“赚钱”已非王道，康哲药业(00867)的尴尬之旅

国人还在为堵高速路口、景点途中焦急的时候，港股似乎也不甘寂寞，为堵“助威”。智通财经APP观察到，或因少了南下资金的刺激，国庆开盘3天，恒指已跌掉了4.19%，资金净流出严重。这无疑坏了韭菜们休假的好心情。

大盘惨遭冷眼，医药股再次被推至风口浪尖。以10月4日为例，医药股延续昨日的重挫态势，跌幅到达近3个点。成分股方面，康哲药业(00867)、白云山(00874)、李氏大药厂（00950）等大批二线明星票均处于不利状态。其中，康哲药业更是位于跌幅前列，下挫5.5%。

行情来源：富途证券

去年涨幅翻半倍的康哲药业，何以今年沦落成还债？要知道，该公司的基本面仍是稳中有升的。可纵然这样，但今年该股已经大跌多次，想来想去，或许是医药政策惹的祸。

基本面较为扎实

从1995年的一家小商业公司，到2007年的伦股上市公司，再到2010年的港股主板上市公司，康哲药业也算的上是“医药代理”界的一颗明星。

而随着名气的提升，该公司的盈利水平可谓令圈内人羡慕不已，因为转战港股起，其财报就保持着盈利的良好状态，如2015-2017年，营业收入为35.55亿元人民币(单位下同)、49亿元、53.49亿元，毛利率为57.58%、59.42%、65.03%，净利润为9.96亿元、13.76亿元、16.75亿元，净利率为28.03%、28.09%、31.22%。

到了2018年上半年，智通财经APP观察到，期内，尽管该公司营业额同比下滑1.2%，但也高达26.55亿元，若是还原两票制后，其实同比是上市了10.3%；而净利润9.57亿元，同比增长18.9%。

最重要的是，现金流方面也保持比较稳定。期内，其现金及银行存款为10.98亿元，可随时变现的银行承兑汇票为人民币2.45亿元。去年年底的现金及银行存款才只有8.55亿元。

作为一个“不生产、只管卖”的企业，能有如此好的收入，则全靠旗下几大全头产品。智通财经APP了解到，截止中期，康哲药业独家代理的4个品种，总占营业额的50.1%；另2个占比较重的权利产品波依定（非洛地平缓释片）、新活素（注射用重组人脑利钠肽）则占据29.1%，余下的12个产品占比均未超过4.5%。

重点来说，独家代理产品优思弗实现收入为5.26亿元，较去年同期增长19.1%；黛力新收入为人民币5.08亿元，较去年同期增长5.3%，并且在该产品的代理权已经由2018年12月31日延期至2020年12月31日；莎尔福收入为1.62亿元，较去年同期增长17.4%；亿活实现收入为1.31亿元，较去年同期增长8%。

在说说权利产品波依定是阿斯利康的产品，康哲药业有20年中国独家商业化的权利，2018年上半年取得约6.15亿元，若将“两票制”收入还原，波依定的收入为7.54亿元，较去年同期增长15%；新活素为1.57亿元，较去年同期下降48.2%。若将“两票制”收入还原，则新活素的收入为4.17亿元，较去年同期增长14.8%。

政策成为发财的拦路虎

看到这里，有投资者肯定会问，“某些产品的增量明明是同比下滑的，为什么还有个还原“两票制”的收入，一下就增加了很多？”其实，我们只看前面就是，至于还原则是面子工作罢了。

关于“两票制”，智通财经APP曾详细解答过，就是指药品从药厂卖到一级经销商开一次发票，经销商卖到医院再开一次发票，以“两票”替代目前常见的5-8票，减少流通环节的层层盘剥，并且每个品种的一级经销商数量受到严格控制。

两票制起源于广东，成熟于福建，2016年后逐渐推广于全国。按目前最新进程，连西藏也公布两票制实施办法，寓意着我国两票制实施方案全部公布完毕。

花近10年时间去推进两票制，其目的是怎样的？以前，制药生产企业发货给代理商，代理商再发货给商业公司，商业公司负责将货发往医院，医院则付款给商业公司，商业公司再跟代理商结算，最后才是代理商付款给企业。这种药品供应模式直接造成了货与款分流分离、款与款不同账户，并最终导致了底价、买卖税票，有了票货因票而分出若干销售环节。

举个简单的例子，一个厂价10元的药品，经过流通公司变成20元（考虑成本），到省级经销商变成25元，再到开票公司变成30元，其后各环节则层层加价，最后到患者手里可能就变成了150元。这种情况造成了“药价虚高”不说，还不利于商业企业进行销售，毕竟渠道都掌握在“地头蛇”手上。

两票制后，企业必须砍去产品代理这一环节，药品从出厂到医院只许开两次发票，一是从生产企业到流通商业，二是从流通商业开到医院，并且取消药品加成。此外，在推行“两票制”的地区，公立医疗机构采用公开招标采购方式采购药品，集中采购机构在编制采购文件时，要将执行“两票制”作为必备条件。投标企业需在标书中做出执行“两票制”的承诺，否则投标无效；试行其他采购方式采购药品，也必须在采购合同中明确“两票制”的有关要求。

简单理解，两票制将使药品流通的中间环节减少，药价大幅降低。当然，任何事情都有两面性，除好的一面，短期内也会给商业企业带来较大的影响：

比如加大了客户管理难度；回款难度增加，目前医疗机构对医药流通商账期通常药品1-3个月，器械耗材3-6个月，医药流通商对上游药企账期通常为1-3个月；税费增加，两票制实行条件下，销售层级扁平化，严厉打击过票、挂票行文，企业面临高开后如何消化赋税上升的压力。

当然，你肯定会说，康哲药业的商业模式并非一味的是代理，而是改良型的CSO，只负责营销服务，而不是药品销售，即CSO并不参与药品货物流的环节。从税务的角度看，CSO只需要给药企开具“服务费”类型的发票，而不是“销售货物”类型的发票，所以费用上，并没有那么“苛刻”，别忘了，还有个“营改增”，两项费用加在一块，再优秀的模式也有难过的的一关。因此，康哲药业的税费也在增加，如2017年中期为5276万元、2018年中期增加至8735万元。

并且，智通财经APP还观察到，虽然政策规定，如果担任进口药品的全国独家代理商的，其不受两票制的影响，其角色可被视为“药品生产商”，可以跟下游的分销商对接，但CSO并非只此一家，找哈产品也是一门技术活。

另外，近期的联合采购也让康哲药业有些许“头疼”，因为该公司的波依定、黛力新将会面临期政策风险。尽管这两种产品并未直接列入第一轮联合采购清单，但预计它们将在完成一致性评估后加入价格战，毕竟现在一致性评价已并非政策之初所描绘的“护身符”了，降价求市场才是硬道理。

综上所述，康哲药业凭借持续引进符合中国市场需求的新产品，利用强大的营销网络，比人能实现营业额不断增长，可在频繁变动的医药政策之下，投资者持观望态度也是合理的。（田宇轩/文）