货币政策与经济周期——兼论如何应对经济下行？

上周全球股市集体跳水，不仅美股从历史高点大幅下跌，欧洲和日本股市今年以来涨幅也全都转负，而A股也创下了近4年以来的新低？究竟市场在担心什么？未来全球经济和资本市场的风险有多大，出路在何方？

美债利率飙升，货币收缩警钟！

在最近两周，全球经济最大的警钟来自于美国利率飙升。上周10年期美国国债利率一度达到3.23%，已经超过了2013年的峰值，创下11年6月以来的7年新高。

从美联储发布的最新预测来看，18年12月还有一次加息，19年加息3次，到20年加息一次。期货市场数据显示，目前市场预测今年12月再度加息的概率高达80%，19年前3季度还有2次加息。

除了加息以外，影响美债利率的另一个重要因素是美联储缩表。从2017年10月中旬美联储启动缩表到现在，美联储的总资产减少了约3000亿美元，相比于当时4.52万亿美元的历史峰值萎缩了约6.5%，已经降至14年3月的资产规模水平。

由于美联储是全球最重要的央行，其加息和缩表敲响了全球货币紧缩的警钟。

为何美联储加息的影响如此重要？原因在于央行利率是影响现代经济周期的最重要因素之一。

市场经济与经济周期。

经济周期是市场经济的一个重要现象。我们以前学习课本，讲到资本主义社会定期会出现倒牛奶、扔设备等怪现象，其实就是发生了经济危机。而在美国，由于在19世纪末期经济危机频发，差不多每隔3年就会出现一次经济衰退，后来美国人专门成立了一个研究经济周期的机构，全称是NBER，也就是美国经济研究局。

而根据NBER的记录，在20世纪以来，美国一共发生过22次经济衰退，平均每隔6年左右就会发生一次经济衰退。其中每一次经济衰退持续的时间平均是15个月，而每一次经济繁荣持续的时间平均是60个月。其中衰退时间最长的是1929年大萧条，经济危机持续了43个月，而繁荣持续持续时间最长的是1991年-2001年，经济景气持续了120个月。

08年次贷危机是离我们最近的一次美国经济危机，NBER记录其发生于07年12月，到09年6月危机结束开始新一轮复苏，到目前为止已经持续繁荣了112个月，复苏时间位列过去160年所有经济周期的第二位。

问题是，为何经济时而衰退时而复苏，到底有没有什么因素在影响着经济周期的变化？

经济周期与投资波动。

在经济周期出现以后，经济学家就开始对它进行研究，目前公认的经济周期有四种，主要是从持续时间的角度进行的划分：

最短的是基钦周期，其持续时间在3-4年左右，往往是由存货的波动所引发，所以也称为存货周期。比如说在经济下行期，企业的产品往往就开始积压，导致存货上升；而一旦经济开始繁荣，企业产品供不应求，存货就会开始下降。

其次是朱格拉周期，持续时间在7-10年左右，主要由企业设备投资的变化所引起，所以也称为设备投资周期。企业的经营决策通常着眼于中长期，如果决定增加设备，往往是着眼于未来10年的发展，而一旦决定缩减设备，也往往是判断未来好几年都没机会。

再次是库兹涅茨周期，持续时间在20年左右，主要由建筑业的波动所引发，也就是房地产周期。从长期来看，房地产的主要需求来自于人口、尤其是年轻人口，因此其周期通常伴随着一代人的成长，而在一代人老去之后，往往要等到下一代年轻人出现，才会诞生新一轮房地产周期。

最后是康波周期，持续时间在50-60年左右，是经济运行中最长的周期，通常认为是由技术创新所驱动，代表了大的技术周期。根据经济学家范杜因的研究，现代人类经济已经经历过5轮长波周期，其中1780年代纺纱机和蒸汽机的发明产生了第一次工业革命，1840年代进入钢铁和铁路时代，1890年代进入电气和重化工业时代，1940年代进入汽车和自动化时代，目前处于1990年代开始的信息技术时代。

而在康波周期中，又分为繁荣、衰退、萧条和复苏四个阶段，通常经济繁荣期长达20年，经济衰退、萧条和复苏期的持续时间在10年左右。08年爆发的美国次贷危机，被认为是本轮经济繁荣期结束的标志。而按照持续时间来推算，很多人担心从09年到18年代表着本轮经济的衰退期，而从19年开始可能步入经济萧条期，而到2030年以后才会进入新一轮复苏期。

如果使用经济周期理论来研究经济波动，假如发生经济衰退，好像上面的每一种说法都有道理，无论是库存的下降、企业设备投资的下滑、地产投资的回落、还是技术进步的衰竭，貌似都可能是经济下行的原因，那么上述周期理论有没有共同之处呢？

我们发现，经济周期理论的核心是研究投资的波动。如果观察美国经济中投资的构成，可以分成三大类：分别是存货投资、住宅投资和非住宅投资，而在非住宅投资当中，主要又包括了企业设备投资和知识产权投资，而存货、住宅、设备和创新这四大投资恰好就对应到了上述的存货周期、设备投资周期、房地产周期以及技术创新周期。

为什么是投资的波动产生了经济周期？原因其实很简单，因为投资是经济增长的来源。在生活当中，有句话叫做勤俭持家，如果有谁长期大手大脚花钱而不存钱，那么通常会晚景凄凉。而宏观经济其实和微观生活是一样的，经济扣除消费之后剩余的部分是储蓄，而在宏观上储蓄和投资是恒等式，所以投资代表了未来经济增长的潜力。

因此，虽然美国的消费占据了经济总量的70%，而投资占经济总量的比例只有17%，但恰恰是这17%的投资部分的波动产生了经济周期。

货币政策与经济周期。

如果我们理解了投资对经济周期的影响，就会发现还有一个因素对经济周期也产生着决定性的影响，那就是利率，因为利率是影响投资行为的重要因素。

我们把过去100多年的美国经济周期做成一张图，再把美国的官方利率放进去，可以发现两者走势存在着非常密切的关系：基本上在任何两次经济衰退之间，都存在着一个完整的利率周期，也就是说，每一次经济衰退发生以后，美国的联邦基金利率就开始大幅下降，然后过一段时间美国经济就开始重新复苏，再过一段时间利率又重新开始上升，而等到利率上升到高点的时候、往往又会引发下一次经济衰退。

为什么利率和经济周期的关系这么密切？

其实从储蓄和投资的角度很好理解利率对经济的作用。我们可以想象一下，如果经济萧条了，那么居民肯定不愿意消费、而愿意多储蓄，而经济萧条时企业肯定不愿意投资，这意味着在资金市场上会发生供过于求，储蓄资金供给超过投资资金需求，这必然会导致利率的下降。而在利率下降到足够低以后，居民发现储蓄不划算，慢慢开始增加消费，而企业发现利率太低以后又逐渐愿意投资，这样经济慢慢就开始复苏了。反过来的过程也是一样的。

但是当我们谈利率的时候，其实有两个概念，在最开始我们讲的是美国的联邦基金利率，这其实是政策利率，而另一个是市场利率，那么到底是哪一个在影响经济周期的变化呢？

这个问题的答案其实和央行的历史有关系。其实在美国，最早的时候并没有中央银行，最初诞生的是各家商业银行，就好像中国清朝的钱庄一样，没有央行其实市场经济也能运作。但是后来，大家发现经济经常会周期性的衰退，而又没有人喜欢经济衰退，同时大家又发现了利率和经济周期的关系，利率是影响经济周期的核心因素，所以后来大家就发明了央行，美联储是1913年才成立，而其成立的目的其实就是来调控利率，避免经济陷入长期衰退的困境。

而随着央行的诞生，经济周期其实也发生了变化。在央行诞生之前，经济周期是自然发生的，而利率是依附于经济周期波动的。而在央行诞生之后，利率在很大一部分时间变成了经济周期波动的原因。

比如说08年金融危机发生之后，按照1929年大萧条的经验，可能全球经济会陷入好几年的经济萧条，但是美联储随后立即大幅降息至零利率、加上大规模QE，结果经济衰退了一年左右就重新开始复苏了。反过来说也是一样，由于05到07年美联储持续加息，最终刺破了美国的地产泡沫，引爆了08年金融危机。

所以，我们也可以理解为什么市场对于美债利率飙升做出如此剧烈的反应，因为这一轮美国加息已经持续了3年时间，即将进入加息周期的尾声，而按照历史经验，这通常预示着离经济下一次衰退的发生不远了。

央行，经济周期的看门人。

如果我们理解了央行诞生的历史，以及利率与经济周期的关系，其实就能够理解央行对于现代经济周期的重要意义，它是经济周期的看门人：一方面防止经济过热、另一方面也要防止经济过冷。也就是说，哪怕是在经济繁荣期，其实也不能过度乐观，因为央行的紧缩会慢慢给经济降温。而在经济衰退期，其实也不宜过度悲观，因为央行会出来宽松，经济慢慢也会改善。

从美国的历史数据来看，自从美联储诞生以后，其经济周期确实发生了良性的变化。

在美联储诞生之前的60年，美国发生了16次经济衰退，其中每次经济衰退平均持续23个月，而经济繁荣平均持续26个月。但在美联储诞生以后的105年中，美国发生了19次经济衰退，其中每次经济衰退平均持续14个月，而经济繁荣平均持续50个月。也就是得益于央行的诞生，美国经济衰退发生的频率变低，经济衰退持续的时间变短，而经济繁荣持续的时间变长了。

如果我们理解了央行的作用，其实对于未来的全球经济未必需要极度恐慌。很多人担心的是美联储加息导致再次发生全球金融危机，但其实我们要反过来思考，如果恐慌来自于美联储加息，其实现在美联储的所有加息都是在为未来的过冬准备粮草，现在的美联储加息使得经济没有更好，而未来即便经济再次衰退，只要美联储拥有再度降息的空间，其实很快经济就可以再次复苏。而且从美国的历史来看，其经济衰退的时间通常都比较短暂。

为何货币政策会失效？

虽然从美国来看，央行的货币政策对于经济周期有着决定性的影响，但是在其他国家，货币政策并不是万能的，经常会失效，主要有两种类型：

一是日本的流动性陷阱。在日本泡沫经济破灭之后，经济陷入长期的萧条。虽然日本央行已经实施了近20年的零利率，但是日本经济长期低迷，零利率加上量化宽松也未能促进经济复苏。

二是拉美的滞胀陷阱。由于委内瑞拉、阿根廷等拉美国家长期靠举借外债来发展经济，而且实施高福利政策吸引选票，导致其国内货币长期超发，而汇率长期贬值，从而产生了滞胀。因此虽然经济下行需要央行降息应对，但汇率贬值和通胀压力往往使得央行被迫加息，从而加剧了经济衰退。

日本出现流动性陷阱，意味着低利率也未能刺激投资需求的回升。这个背后有多种解释，从资金供给来说，虽然央行低利率在刺激企业投资需求，但由于日本泡沫经济破灭以后，大量银行资产出现了坏账，而且没有及时剥离，使得日本银行缺乏信贷供给的意愿。从资金需求来说，在低利率环境下虽然日本政府部门大幅扩大基建投资，但由于人口老龄化等原因，企业设备投资和房地产投资一直未能恢复，使得经济长期低迷。

而80年代拉美债务危机以及98年亚洲金融危机的爆发其实在于缺乏独立的货币政策。理论上在一个国家经济衰退的时候，央行就应该降低利率。但是80年代以及98年都恰逢美元的两次加息和升值周期，导致大量举借外债的拉美和亚洲经济体汇率贬值、被迫跟随美国加息，结果导致经济出现了严重的萧条。

中国如何应对经济下行？央行有能力，财政需发力！

理解了经济周期波动的原因，以及央行货币政策的作用和局限，其实可以对中国经济的未来发展有着更为客观的判断。

首先，目前经济的主要问题在于过去货币超发。从经济周期的角度来看，中国经济当前的主要挑战来自于设备投资和房地产投资，08年4万亿导致产能过剩，而15年的货币再度放松加剧地产泡沫，而所有这些经济问题都与过去货币政策过于宽松有关系。

其次，过去两年的去杠杆值得肯定。从17年开始，央行就开始了金融去杠杆，这相当于开始了反周期的对冲政策。在过去两年，我们的广义货币M2增速从10%以上降至8%，包括影子银行的金融机构总资产增速从17%降至7%，金融机构贷款平均利率从5.22%升至6%，居民房贷利率从4.52%升至5.6%。正是因为这些紧缩性政策，所以使得中国经济的债务率开始企稳，地产泡沫逐渐得到了抑制，而经济下行压力的加大其实也和持续的货币紧缩有关。

未来，中国央行具备再宽松能力。如果把利率看做是经济周期的重要原因，那么中国其实更像美国、日本和欧洲，因为我们是全球第二大经济体，拥有足够的外汇储备和独立的货币政策，这一点与拉美国家和98年的亚洲国家有着本质区别。

今年面对美国加息和美元升值的压力，阿根廷汇率贬值了50%，利率上调到了50%。而中国的人民币虽然今年以来也在贬值，但是我们的无风险利率出现了显著下降，比如说10年期国债利率从年初的4%降至3.6%，余额宝收益率也从4%降至2.7%，中美利率今年以来明显脱钩，这说明中国具备主动下调利率的能力。

中国商业银行有放贷能力。从商业银行资产角度来看，经过过去几年的去产能，中国工业品价格明显恢复，因此制造业行业的坏账担心明显减轻。但是另一方面，则是银行房地产相关贷款持续高增，未来如果房价明显下跌，则不排除会担心银行资产质量的问题。

但是中国的房贷与美国有差别，美国08年发放了大量次贷，也就是低首付贷款，而且美国存在个人破产制度，房价暴跌导致居民弃房，形成大量坏账。而中国的首付比例严格，而且没有个人破产制度，即便房价大幅下跌，居民房贷方面的坏账有限。主要是房地产开发贷款方面有坏账风险，但目前房地产行业本身在向龙头企业集中，其抵御风险能力相对较强，所以整体来看对中国商业银行坏账风险的担忧有限。

而且美国次贷危机以后是把商业银行国有化，通过政府注资恢复其放贷能力。而中国的主要商业银行都是国有银行，其放贷能力其实无需怀疑。

关键在于财政发力。问题是，如果我们迎来新一轮宽松货币政策周期，中国经济会不会重走举债发展和地产泡沫的老路，这样的话其实相当于过去几年去杠杆白做了。

我们认为，从投资的角度出发，中国未来不宜启动地产投资，而在产能过剩的背景下启动设备投资的空间也不大，因此在短期可以通过基建投资来托底，而长期真正的希望其实在于启动技术创新周期。

从美国来看，之所以其经济长期繁荣，在于其经济的投资率虽然不高，但是其知识产权投资占GDP的比重超过4%。从微观来看，美国的企业投入大量的资金搞研发，17年美国上市公司平均的研发费用超过2亿美元，是中国A股上市公司均值的10倍，美国亚马逊公司去年投入200多亿美元做研发，是A股研发投入最多的中兴通讯的10多倍。所以美国是靠着技术创新带来了长期经济繁荣，美国上市公司靠研发越做越大，苹果和亚马逊成长为市值1万亿美元左右的巨大企业。美国08年的加息刺破了地产泡沫，但随后的降息和减税其实是激发了新一轮技术创新投资。

所以，借鉴美国的经验，中国经济要想迎来可持续发展，一方面坚定不移管住影子银行、金融去杠杆，打击地产泡沫，同时央行可以适度放松整体的货币政策，为企业部门投资减负，而更重要的是加大财政政策力度，尤其是大幅减税降费，增加企业利润率，增加企业研发的能力和动力，这样未来中国经济才有希望真正走出经济下行的挑战。