夏普比率>4? 史上最神秘基金Coatue的TMT投资思路

Coatue 官网

Coatue专注于科技股TMT行业（电信、媒体、科技）的投资。除了二十年惊艳的tracking record以外，这货真实活出了对冲基金里的“对冲”两字。无论在互联网泡沫破灭的2000年，还是在次贷危机总爆发的2008年，Coatue的跌幅都远远低于任何美国主流指数的表现。

2000年与2008年纳斯达克指数都暴跌了40%，而 Coatue的表现是-6%与-14%，对冲能力令人耳目一新。考虑到股灾时极为抗跌、二十年平均12%的表现还是支付了2/20 费用后的净表现，专注于TMT的Coatue 是如何做到如此平滑的绝对收益水平？Coatue的投资理念和方法是什么？而从中咱能借鉴到些什么？

那本文就来聊一聊。

TMT行业有其独特的价值创造模式。但在吹这个模式之前，我需要前戏铺垫一个重要概念叫“经济利润”（economic profits，计算为净经营利润减去资金成本），不然就没办法吹到位。

会计上计算利润，就是收入减去成本；而杠精的经济学在计算利润时，是收入减去“一切成本”，尤其强调要包括机会成本。

举个例子，比如东哥投资十万块钱摆个奶茶店，一年下来小店赚了十万，这十万就是会计利润，看似略有小成。但东哥的奶茶店还有其他隐性的机会成本损失——比如如果不开店的话，这十万块存银行能拿到两千块的利息；另外东哥是个经营奇才，如果他的精力放在经营某大型上市公司上的话，他一年能赚十亿。由此可得，对于东哥而言，奶茶店的“经济利润” = 十万块收入 — 两千块资金的机会成本 — 十亿块人力资源的机会成本 = 近十亿亏损。

充分较真地考虑机会成本是经济利润的最大亮点，所以可以说经济利润是最极致的利润概念，将一切成本计算入内。我们甚至可以说，只有能创造经济利润的企业才能说创造了“价值”；而如果利润还敌不过资金成本，就是价值毁灭，就该被人道毁灭。

你可能会觉得这个经济学的概念很无聊，但在行业分析时却十分有用，经济利润可以帮我们找出好行业、好赛道。

经济利润低的行业一定是充分竞争的行业，狼多肉少，门槛低矮；而经济利润高的行业，一定是某种高门槛限制了竞争。当然如同凡人皆有一死，从长期来看，各个行业最后都是殊途同归——玩到最后经济利润都会被干到零的边缘。因为只要你有经济利润，就会有觊觎者要千方百计、削足适履地涌进来。所以发展时间长的老行业——诸如铁路等——经济利润甚至可以是个负数，利润不能覆盖资金成本。

但新兴的TMT行业，近年来在创造经济利润方面天赋异禀。

麦肯锡曾调研全球2400家上市公司、贯穿59个行业，而TMT的五个细分行业：软件、消费类电子产品、媒体、电信和有线运营商，在经济利润上一骑绝尘（见下图）。如果你的投资避开科技公司—— 当然你可以坚持“不懂的不投”，我无力反驳——你的舌头也就精准避开了蛋糕上最鲜美的几块奶油。根据麦肯锡的推算，从2000年到2014年 TMT行业的经济利润翻了100多倍。

（数据来源：麦肯锡）

另外当我们仔细审视TMT的经济利润，就会发现TMT的一个最重要的特征——头部控制、赢者通吃。TMT大约是头部公司最贪婪凶残的行业之一。从2010年到2014年，TMT头部20%的公司攫取了整个行当85%的经济利润，而头部5%的公司——苹果、谷歌那几个大佬——大快朵颐 60%的蛋糕。

（数据来源：麦肯锡）

赢者通吃，何也？

原因是“网络化效应”（network effects，也称为“网络外部性”）带来了高耸入云的行业标准。网络化效应是指，一个平台——无论是像安卓这样的技术平台、还是微信这样的社交平台，抑或淘宝这样的社区化市场——用得人越多则价值越大，且以指数级增长。你用了微信，你的朋友会因为你用了微信而开始使用微信，最后你会因为你太多的朋友使用微信而更加离不开微信。这是一个正反馈的闭环。

在传统行业里产品优势就是一切，海尔冰箱牌子响，但如果我能做出其他都一样但省电25%的产品，我就一定能从海尔手里抢到市场份额；但是在TMT的逻辑里，即使我做出了比微信更好的产品，苍天啊有用吗，谁会来用呢。这个产品的唯一用处大概就是可以把它卖给微信。

头部公司通过网络效应主宰了行业标准，失败的竞品自然就被挤出，强者无比升华，弱者无比挣扎。而这种二元化的竞争结果就非常显见，也就是所谓的马太效应，强者恒强，最后市场份额全抓在赢家手上，处于下风的 underdog 们失败率非常之高。

而当我们知道TMT行业—— 1. 经济利润极高； 2. 赢者通吃；——这两个特点之后，Coatue的思路就很容易理解了—— 做多赢家，同时做空同赛道或相似赛道的输家。此时多空交易的关联性极大，做多公司的成功往往意味着脚下有一堆做空公司的尸首。一旦发现赢家，马上寻找同赛道的输家，反之亦然。

Coatue认为分散化的赢家/输家的配对交易是TMT行业最好的投资策略。此二元化策略有三个优点：1. 如果马太效应实现，收益就能做乘法，多仓与空仓都赚钱；2. 在市场整体低迷时对冲下行风险；3. 放大了选股能力对组合回报的影响。

当然这个策略的最大风险也正是对选股能力极为苛求；如果判断失败，行业趋势与你的预期相反，则多空双杀，game over得特别快。比如假设当年你做多了诺基亚，做空了苹果——上帝向人间撒了一把智慧，偏偏只有你打了一把伞——这就是两倍速的死法。

Coatue的多仓一般有30个股票左右，但会聚焦于10个TMT股票，单仓位不超过10%；多仓的持有期一般为两年，核心仓位持有期为三到五年左右。

Coatue投资是遵循基本面分析（fundamental analysis）的，而基本面分析一般分两种，自上而下法（top-down）或自下而上法（bottom-up）。自上而下是指分析时先研究整体宏观经济以及市场，先操心利率啊通胀啊，然后再往下看行业与公司；而 Coatue的做多策略是自下而上的，也就是专注于公司与行业本身。当然，在我偏狭的认知里所有的基本面研究都应该是自下而上的，“基”这个字除了gay以外就是“底部”的意思，基本面分析如果不搞自下而上，那就应该叫上面分析。

以自下而上的研究为起点，Coatue在分析公司与行业时会搭建一个基于技术趋势的研究框架，跟随新的技术趋势 ----> 捕捉生活、消费习惯的改变----> 找到新市场 ----> 剖析出新市场的赢家和输家。在TMT行业内去找具有这三个特点的公司：1. 具有巨大TAM（total addressable market，潜在市场）；2.明智的资本配置（capital allocaition）；3. 依托于移动互联网。

当然如果你以个人之力来操盘TMT的策略，是一个高危的行为；原因很简单，你有多自信自己的正确性，万一错了呢，错了就是多空两头杀、透心凉。这是小散的巨大劣势。而Coatue这样的机构为了降低判断错误的风险，每年花8000万美金在投研，雇员中一半是投研人员。这是一种什么精神？8000万美金折5亿人民币，高于上海理工大学2017年的研究经费预算。一个基金每年的研究经费超过一所理工类大学，这就是Coatue 对科研的执着精神，当然你也能理解成对冲基金这个行业真会烧钱。

舍得下本钱才能取得独立的自研成果（proprietary research），而不必胁从于三方机构的研究报告人云亦云。

（ Coatue 的多仓，数据来源13F）

由于做空的风险更大，Coatue的空仓较为分散，一般持有50至250个股票，单仓位不超过3%；空仓的持有期一般不超过1年。 空仓极为分散化是做空风控的核心要点。

对于Coatue而言，做空科技股有三个F的逻辑可以杀，而这像三字经一样好背。

第一个F 是 Fad（狂热），人们对刚出现的技术总是过分乐观，一不小心就炒成大霄嘴里的地球顶，第一次互联网泡沫、生物科技、虚拟现实（VR）都经历过这一阶段。

第二个F 是Fade（衰退），科技跑道斗折蛇行、科技公司上一分钟咳嗽下一分钟就要尿血，而且想要挽回颓势难入登天，比如美国在线、IBM、诺基亚都是类似宿命。

第三个F 是Fraud （欺诈），做空欺诈公司的自然是正义的化身，比如某些凶块链或者区诀链，长岛冰茶公司就是一个好例子。

除了3F以外，Coatue做空有一个原则：绝对不以估值过高为做空决策的唯一依据。因为估值高的公司估值肯定不是白高的。想想这五年以来的亚马逊，估值一直都很高；但如果你一路做空过来，坟头草已经足够我们去踏青。虽然长期而言估值指标力大无比，但短期内其本身对股价的走势几乎没有什么预测力。正如巴菲特所说的，作为一个卖空者，在唱多者想光了所有拉升股票的点子之前，你可能已经亏光了所有的钱。

Coatue另外一个值得深思的理念，就是寻找“反趋势”。做多交易的投研能产生极有用的副产品，就是每一个做多逻辑背后都有一个相反的做空逻辑，每一个牛X的趋势背后都有一个相反的趋势。比如牛X的苹果趋势后就有一连串倒霉催的黑莓、诺记之流；牛X的亚马逊趋势后有一连串倒霉的RadioShack之流；牛X的微软趋势后面也有一连串网景之流。 当你锁定了一个赢家，自然可以顺藤摸瓜找出一排可能被干翻的losers。Coatue的策略就是，找到它们，做空它们。

结 语

Coatue的策略小散们很难直接复制，先不说你有天然的可能开不出空仓的窘境，也不说天然的难以多样化的劣势，单说最大的风险：几乎不能容错的选股能力，这个吾等小散们就肯定没有。即使Coatue每年扔8000万美元经费在选股上，该错的也得错；然而不计成本的深度科研确能 make a difference，这点我是信的，我相信市场并不完全有效，基本面分析仍能有用武之地。

虽然策略难复制，但理念我们可以学，尤其是分析TMT行业的二元方法论，我认为深得此行业业态的精髓。赢家输家分头找出，构建彼此对冲而又互相增强的投资组合。Coutue的投资哲学可以归为一句略诗意的谶语：

一将功成万股枯，每一轮满月的升起都会有无数的流星来衬托。

（编辑：文文）