新股前瞻 | 东北疫苗圈的“猛料”：长春长生倒台，成大生物接班

等到长春长生生物问题狂犬疫苗事件逐渐停息，辽宁成大生物股份有限公司(下称成大生物)才终于向港交所递交上市申请。

智通财经APP了解到，早在2010年，成大生物就已完成股份制改制，为日后的上市铺路。2014年底，成大生物在新三板挂牌上市，控股股东是辽宁成大(600739.SH)。今年5月，辽宁成大公告称，董事会已经通过成大生物申请在联交所主板挂牌上市的议案。彼时，“新三板+H”双上市通道刚开启，除了成大生物外，还有一大批符合条件的新三板挂牌公司也正摩拳擦掌，准备赴港上市。

但在7月，长生生物被曝出疫苗造假，整个疫苗板块受牵连，联交所披露易官网也迟迟未见成大生物的上市申请，直至长春长生生物吃下巨额罚单，疫苗造假案终于尘埃落定后的半个月，成大生物的IPO申请书才终于露面。

如果不出意外，成大生物将成为继8月递表的君实生物之后，第二家“新三板+H”的生物科技公司。

连续13年盈利，但收入来源单一

今年4月港交所修订的 《上市规则》生效后，一大波生物科技公司涌向香港，其中大部分都是未盈利的公司，如歌礼制药(01672)、华领医药(02552)、百济神州(06160)、信达生物(01801)及8月递表的君实生物，在上市前清一色处于亏损状态，但成大生物是个例外。

招股书显示，成大生物是一家生物科技公司，在人用疫苗市场处于领先地位，目前的核心产品包括人用狂犬病及灭活乙脑疫苗。成大生物从2005年开始连续13年实现盈利，并在过去5年中每年实现持续收入和净利增长。

财务数据显示，2015年、2016年、2017年及2018年上半年，公司分别实现营收9.4亿元人民币(单位下同)、10.26亿元、12.72亿元和6.64亿元，净利润分别为4.58亿元、5.13亿元、5.55亿元和2.83亿元。过去三年，收入年复合增长率为16.3%，净利年复合增长率为10.1%。

按产品划分，人用狂犬病疫苗是成大生物最大的收入来源，今年上半年来自该产品的收入为5.86亿元，占总收入88.3%;灭活乙脑疫苗收入6738.1万元，占比10.2%。

据了解，疫苗行业研发周期长，生产技术要求高，因此进入壁垒高，竞争格局相对稳固。就狂犬疫苗而言，目前国内提供人用狂犬病疫苗产品的疫苗生产商至少有12家，其中四家市场份额超过80%，市场集中度较高。

根据弗若斯特沙利文的资料，按照2013-2017年的收入，成大生物的人用狂犬病疫苗在国内市场份额最大，占比35.7%，排名第二的竞争对手为20.6%。同时在国产人用狂犬疫苗的出口市场中，该公司也以78%的市场份额占据龙头地位。

同样按2017年收入计，在国内乙脑疫苗市场，成大生物占国内30.7%的市场份额，位居第二，是目前中国唯一在售灭活乙脑疫苗的制造商，过去几年市场份额保持稳定。

疫苗生产周期短，通常为一两个月到半年左右，且规模优势明显，疫苗盈利能力相对较强，因此可以看到，成大生物历年毛利率保持在80%以上，净利率也超过42%。

研发投入低于同行

成大生物产品管线有超过9个产品，除了已经产生收入的人用狂犬病疫苗和灭活乙脑疫苗，预计有9个产品将在未来4年内陆续取得NDA或CTA批准。其中，可注射出血热疫苗产品成大康宁已处于临床后评估阶段，并筹备申请NDA，计划在2020年获得NDA批准，五种管线产品已获准开始临床试验，三种管线产品正处于临床前研究阶段。

根据招股书，该公司亦在开发预防两种或多种疾病的联合疫苗及创新疫苗，如尚未处于临床研究阶段的多价肺炎结合疫苗。其产品管线还包括处于临床前研究阶段的其他传统疫苗，如水痘疫苗。另外还与海外机构合作开发创新疫苗，比如B群流脑疫苗及新型肺结核疫苗。

但智通财经APP注意到，作为一家生物科技公司，成大生物的研发投入实际上低于大部分已上市的同行。2017年，成大生物研发费用仅为5166.6万元，占营业收入比4%左右，而中国大部分上市医药公司研发费用比在8%以上，占比最高的沃森生物接近50%，康泰生物为10.27%，长春高新8.5%，同样做狂犬病疫苗的长生生物，其研发占营收比值也有7.87%，这些疫苗股一年的研发费用均超过1亿。

此外，成大生物的销售费用占收入比也低于同行。2017年，成大生物这一比例为22.72%，沃森生物为48.97%，康泰生物为55.94%，长春高新38.27%，长生生物44.67%。

对于一家生物科技而言，研发在一定程度上代表了企业未来的成长可能性，目前来看，成大生物不仅过于依赖单一产品，且对新产品的投入也不算大，一旦竞争对手生产出质量更高的人用狂犬病疫苗，成大生物有可能很容易丢失现有的市场份额，甚至出现持续性经营问题。

长生事件后短期内，国内市场出现人用狂犬病疫苗短缺，成大生物的人用狂犬病疫苗销量将随之增加，但正如硬币有正反两面一样，长生事件还引发了人们对国产疫苗的恐慌，毕竟类似的事件此前也曾发生过。

2016年3月，山东警方破获案值5.7亿元非法疫苗案，疫苗未经严格冷链存储运输销往24个省市，涉案疫苗含25种儿童、成人用二类疫苗。该事件引起国内人用疫苗市场连锁负面反应，整个疫苗市场受到巨大冲击。

智通财经APP了解到，山东疫苗事件之后，中国疫苗市场整体下滑，从2015年的191亿元下滑到2016年的171亿元，成大生物的乙脑疫苗销售收入也从1.12亿元降至4950万元。此类事件的发生对疫苗股的估值形成压制，这也是成大生物上市后面临的考验。

招股书显示，成大生物IPO募集资金净额拟用于建设生产管线产品的新设施；加强研发能力，为现有管线产品研发项目提供资金及进一步丰富产品管线；为战略交易提供资金；及用于一般企业用途。