申万宏源：寻找行业“政策底”

本文来自“申万宏源研究”，作者傅静涛、王胜。

一、政策环境的改善持续验证，背后的政策脉络是“底线思维”和“创投思维”正在占据上风。10月中旬开始，管理层的工作重心逐渐从对外应对中美摩擦，转向了对内稳定市场信心。总量政策上，改善中小企业的融资环境，稳定企业家信心是重点；股市政策上，围绕着“发挥资本市场的枢纽功能”，兑现了兜底股票质押，鼓励并购重组，减少市场干预等积极变化。“政策底”不断夯实起到了稳定风险偏好的作用。当前反弹已在途中，讨论已兑现政策的影响不如展望未来政策可能变化的方向，而展望未来的关键点是理清政策脉络。在我们看来，近期一系列政策回暖背后是“底线思维”和“创投思维”正在占据上风。需客观承认，改革开放以来，中国面临的相对友好的外围环境已经发生了变化。而传统以房地产和基建为主要工具的经济管理方式，也面临着越来越明显的约束，地方政府资产负债表问题积重难返，居民资产负债表的健康程度也已大不如前。传统工具空间受限，保住中国非线性发展的基础就至关重要，所以除了“底线思维”还有“创投思维”！于是才有了背书非公有经济，优化创投并购重组退出渠道，也才有了减税和简政放权的政策预期。我们有理由相信，“公平与效率”“政府与市场”的权衡正在发生微妙变化。市场“政策底”逐渐明确，而行业也有“政策底”，本文讨论的重点就是寻找这当中的结构性机会。

二、前期行业受到政策周期影响主要有4种情形：(1) 金融去杠杆融资条件恶化；(2) 财政约束影响需求；(3) 严格监管抑制市场活力；(4) 贸易摩擦破坏行业格局。2017年以来行业受到政策周期影响，大体可以分为4种情形：(1) 金融去杠杆融资条件恶化：各行业中的民营企业和中小企业，金融、房地产、建筑装饰等方向均受到了不同程度的影响。而目前“去杠杆”到“稳杠杆”的导向变化逐步落实，非公有制经济和中小企业扶植被突出强调，相关板块“政策底”已经出现，目前处于等待信号验证的窗口期。(2) 财政约束影响需求：2018年以来光伏、风电、新能源汽车补贴均出现了退坡，影响行业需求；社保和税收严格征管影响直接企业盈利；PPP清库压制基建投资增速。展望未来，补贴退坡行业的政策修复可能并不容易，但积极财政“补短板”存在新的发力点。(3) 行业严格监管对于规范行业竞争有积极作用，但在一些阶段也会抑制市场活力，影视游戏、教育、医疗等本该后周期景气的方向，今年都受困于政策变化。未来政策面趋稳，市场化活力逐步释放，将有望带来估值修复的投资机会。(4) 中美摩擦破坏行业格局：通信、电子、军工(技术封锁)、机电制造业等行业正在受到影响。在“政策底”的讨论中，中美摩擦其实是外生变量，不属于本文的讨论范畴(我们对于中美摩擦的观点就是“持久战”)。

三、寻找行业“政策底”显现的方向：(1) 融资条件改善,民企龙头受益；(2)积极财政“补短板”，首选光伏风电、5G和建筑装饰；(3) 市场化红利释放最有预期差，关注游戏和教育。三个维度寻找“政策底”显现的行业方向：1. 融资条件改善：民企龙头(中小创龙头是典型代表)处于反弹窗口期，关注园林工程估值修复。2. 财政“补短板”政策倾斜：5G和建筑装饰是重点方向；光伏风电政策预期企稳，新能源汽车补贴退坡预期充分，但中长期产业趋势确定向上，关注看长做短的投资机会。3. 市场化红利释放在望：游戏、教育(学前、高等和职业教育)已进入到左侧布局区间，2019年一季度，年报预期落地之后，相关板块可能迎来收获期。

四、补充两个政策猜想：中国贸易政策向欧日倾斜，可能利空中国汽车业；供给侧改革的红利正在弱化，存在政策微调弱化黑色系价格刚性的可能性，利空黑色系却利好制造业。中美摩擦是“持久战”，中日欧贸易圈具有战略价值，管理层可能在贸易政策上对欧日有所倾斜，汽车这样的欧日重点出口品关税可能下调，这可能对国内汽车业造成一定冲击。现阶段供给侧改革红利在盈利增速上的体现正在弱化，但在总需求回落的背景下，黑色系利润一枝独秀的格局仍未扭转，甚至还存在愈演愈烈的趋势，中游制造收到原材料价格维持高位和下游需求回落的双重挤压，政策微调的需求客观存在。另外，增值税税率调降落地在即，流转税减税的收益，将在全产业链中进行分配(尽管税减在制造业方向上，但收益未必能够留在制造业)，各产业链环节的溢价能力将决定分配结果。从引导增值税减税效果像制造业集中的角度，供给侧改革政策也存在微调的可能性。如果兑现构成黑色系的利空，却是制造业的利好。

（编辑：林雅芸）