国金证券：尽管游戏能见度低，腾讯（00700）仍是互联网最佳标的！

本文来源于“互联网与传媒娱乐怪盗团"微信公众号，作者为国金证券分析师裴培，原标题《腾讯2018年三季报点评：业绩超一致预期，游戏业务能见度仍低》。

腾讯公布2018年三季报：营业收入同比增长24%、扣非净利润同比增长15%，均高于预期;若排除所得税率影响，扣非营业利润同比仅增长4%。

端游收入同比下滑15%、手游收入同比上升7%，均低于我们的预期。社交网络收入(不含手游分账)同比上升30%，广告收入同比上升47%，均高于我们的预期。其他收入同比上升69%，略低于我们的预期。

三季报的最大亮点是广告业务：同比增速高于上个季度，主要来自广告位和广告形式的增加(微信朋友圈、小程序、QQ看点等)。管理层表示，在公司架构重组之后，将继续致力于打通内部资源、提升广告主的ROI。我们相信，未来几个季度，腾讯的广告收入增速将快于行业平均水平，但是宏观经济减速必然影响到广告业务，因此明年广告收入将明显减速。

游戏业务的能见度仍然很低：上个季报，管理层探讨了“吃鸡”游戏变现和版号审核放开的可能性，本季度则不再提及，而是强调在未成年人保护方面的努力。公司表示，目前还有15款已经获得版号的游戏等待发行，但是我们认为今年之内出现爆款新作的可能性很小。我们的监测数据显示《堡垒之夜》《我叫MT4》的热度持续性都低于此前的预期。

增值服务付费账户同比增长23%，其中视频会员同比增长79%，使得增值服务(不含游戏)收入增速远超游戏。但是，我们估计视频平台业务很难在2020年以前扭亏，文学、动漫、音乐、电影、直播等业务的收入占比又太小。数字内容代表着腾讯的未来，但是短期很难有实质性贡献。

其他业务(主要是支付和云计算)的毛利率同比略有上升。我们认为，在备付金利息收入下降的情况下，补贴的下降和高附加值业务(理财通、零钱通等)的成长使得毛利率维持稳定，这个趋势也将持续到明年。

管理层承认：因为游戏业务的利润率较高，在短期，腾讯的整体利润率取决于游戏业务的增速素。我们认为，游戏行业监管环境的不确定，是制约腾讯业绩能见度的最大因素，而且无法在2-3个季度内解决。

我们基于DCF得出目标价340港元，维持“买入”。腾讯的流量基础没有动摇，多项新业务正在发展，仍是中国互联网行业的最佳投资标的之一。

（编辑：文文）