美团点评(03690)：三季度营收翻倍,进一步深化本地服务生态护城河

作者：天风证券 2018-11-23 22:38:35

美团点评3Q18总收入实现同比近翻倍增长，经调整净亏损受益毛利率与费用率双重改善环比收窄，预计随着规模经济逐步体现利润率有望持续改善。

本文来自“文香思媒”，作者为文浩、周奕纯，本文观点不代表智通财经观点。

核心观点

美团点评(03690)3Q18总收入实现同比近翻倍增长，经调整净亏损受益毛利率与费用率双重改善环比收窄，预计随着规模经济逐步体现利润率有望持续改善。3Q18美团点评总收入同比增长97.2%至190.8亿元，环比增长26.6%，其中餐饮外卖业务收入同比增长84.8%至111.7亿元，环比增长25.4%，占总收入的58.6%。受到网约车及摩拜等新业务影响，3Q18公司总体毛利率同比下降11.5百分点至24.0%，但环比改善5.1百分点，体现规模经济效益及运营效率提升。同时，销售及营销费用率亦受益于规模经济与稳健经营杠杆，同比降低8.7百分点至24.2%，环比降低1.5百分点。在毛利率与费用率双重改善下，公司经调整净亏损环比减少23.3%至24.6亿元，经调整净亏损率环比收窄8.4百分点至12.9%。

本地生活服务圈进一步扩围，“用户-平台-商家”网络效应持续增强。本季度美团点评年度交易用户数同比增长30.3%至3.82亿，环比净增超过2,500万;年度活跃商家同比增长44.7%至550万家，环比净增约40万商家。平台网络效应持续增强，推动用户粘性和商家粘性均进一步提升。交易用户平均每年交易笔数同比增长32.6%至22.7次，环比提升1.3次，随着用户在平台的使用年限增加，其交易频次会越高，对平台的粘性越强;另一方面，根据QuestMobile数据，2018年9月美团开店宝(商家端APP)月人均单日使用时长同比增长5.2倍、环比增长25%至37.6分钟，一定程度体现商家粘性的持续提升。我们认为，美团通过3.8亿高粘性交易用户、550万活跃商家与超过54万骑手构建起本地生活服务网络，同时形成正反馈和持续强化的网络效应，构筑起美团的护城河。

平台交易额与货币化率齐升，短期或受竞争加剧影响盈利性承压，但长期价值持续凸显。受益于平台用户和商家的规模及粘性全面提升，本季度美团点评GTV达到1,457亿元，同比增长40.0%，环比增长17.8%，其中餐饮外卖业务GTV同比增长54.4%至800亿元，环比增长17.3%。从变现率来看，3Q18美团点评总体变现率环比提升0.9百分点至13.1%，同比提升3.8百分点，其中餐饮外卖业务变现率环比提升0.9百分点至14.0%，同比提升2.3百分点。尽管目前美团平台总体变现率仍有较大提升空间(vs. 海外可比公司变现率约18%-19%)，但考虑公司所处各细分行业竞争均有所加剧，我们认为中短期内GTV的增长相对于变现率的提升会是更重要的运营目标。

美团点评立足平台优势推出B端服务，进一步深化本地服务生态护城河。美团点评基于平台与商家的长期合作形成数据沉淀与商业认知，向商户提供线上

1. 核心观点

线下一体化的解决方案，包括线上营销、供应链、线下门店管理系统、CRM等。目前，美团点评的商家服务主要是在核心餐饮行业，美团的食品配送供应链已触达15万活跃商家，餐厅管理系统的年活跃商家数达42万。总体来看，美团点评的平台活跃商家中，仅10%的商家使用过美团的商家服务，B端服务仍有巨大的增长空间。10月底，美团点评进行内部组织架构升级，聚焦核心业务的同时，提升B端赋能业务部门的重要性。10月25日，美团点评推出针对美业商家的综合解决方案“美业店·美团芯”计划，全面落地“新美业”生态。

估值：美团点评当前市值对应FY18/FY19的市销率为4.1x和2.7x。考虑到公司仍处于高速增长阶段，平台网络效应和规模效应持续显现，同时通过强化商家服务加固护城河，尽管短期面临经济增长放缓、行业竞争加剧等不利因素业绩或承压，但我们认为公司作为本地生活服务龙头具备长期投资价值。

风险提示：宏观经济增速放缓，用户增长放缓，竞争加剧，新业务落地不及预期

1. 核心观点

本季度美团点评总收入同比近翻倍增长，经调整净亏损受益毛利率与费用率双重改善环比收窄，预计随着规模经济逐步体现利润率有望持续改善。3Q18美团点评总收入同比增长97.2%至190.8亿元，环比增长26.6%。其中，餐饮外卖业务收入同比增长84.8%至111.7亿元，环比增长25.4%，占总收入的58.6%;到店、酒店及旅游业务收入为44.4亿元，同比增长46.8%，环比增长20.8%，占总收入的23.3%;新业务及其他收入为34.7亿元，同比增长471.3%，环比增长39.2%，占总收入的18.2%。

受到网约车及摩拜等新业务影响，3Q18公司总体毛利率同比下降11.5百分点至24.0%，但环比改善5.1百分点，体现规模经济效益及运营效率提升，尤其是餐饮外卖业务毛利率同比提升8.7百分点，到店及酒旅业务毛利率同比亦提升2.1百分点。同时，销售及营销费用率亦受益于规模经济与稳健经营杠杆，同比降低8.7百分点至24.2%，环比降低1.5百分点。在毛利率与费用率双重改善下，公司经调整净亏损环比减少7.5亿元，即减少23.3%至24.6亿元，经调整净亏损率环比收窄8.4百分点至12.9%。

图1：美团点评商业模式及业务矩阵

资料来源：公司公告，天风证券研究所

注：各业务上方的饼状图表示收入占比，为18年前4个月的数据;到店业务饼状图份额包含旅游业务收入，酒旅业务饼状图不含旅游业务收入。

本地生活服务圈进一步扩围，“用户-平台-商家”网络效应持续增强。本季度美团点评年度交易用户数同比增长30.3%至3.82亿，环比净增超过2,500万;年度活跃商家同比增长44.7%至550万家，环比净增约40万商家。平台网络效应持续增强，推动用户粘性和商家粘性均进一步提升。交易用户平均每年交易笔数同比增长32.6%至22.7次，环比提升1.3次，随着用户在平台的使用年限增加，其交易频次会越高，对平台的粘性越强;另一方面，根据QuestMobile数据，2018年9月美团开店宝(商家端APP)月人均单日使用时长同比增长5.2倍、环比增长25%至37.6分钟，一定程度体现商家粘性的持续提升。我们认为，美团通过3.8亿高粘性交易用户、550万活跃商家与超过54万骑手构建起本地生活服务网络，同时形成正反馈和持续强化的网络效应，构筑起美团的护城河。

图2：美团点评主要APP月度活跃用户规模(2017年1月-2018年9月)

资料来源：QuestMobile，天风证券研究所

图3：美团外卖与饿了么月度活跃用户规模(2017年1月-2018年9月)

资料来源：QuestMobile，天风证券研究所

图4：美团外卖商家版与饿了么商家版月度活跃用户规模(2017年1月-2018年9月)

资料来源：QuestMobile，天风证券研究所

图5：美团点评交易用户规模及人均年交易次数(2015A-2017A;3Q17A，3Q18A)

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图6：美团点评用户使用年限与交易笔数

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

图7：美团点评年度活跃商家数及单店年化交易额(2015A-2017A;3Q17A，3Q18A)

资料来源：公司公告，天风证券研究所

平台交易额与货币化率齐升，短期或受竞争加剧影响盈利性承压，但长期价值持续凸显。受益于平台用户和商家的规模及粘性全面提升，本季度美团点评GTV达到1,457亿元，同比增长40.0%，环比增长17.8%。其中，餐饮外卖业务GTV同比增长54.4%至800亿元，环比增长17.3%;到店及酒旅业务GTV同比增长13.9%至493亿元，环比增长16.0%;新业务及其他GTV同比增长82.2%至164亿元，环比增长26.2%。

从变现率来看，3Q18美团点评总体变现率环比提升0.9百分点至13.1%，同比提升3.8百分点。其中，餐饮外卖业务变现率环比提升0.9百分点至14.0%，同比提升2.3百分点;到店及酒旅业务变现率环比提升0.4百分点至9.0%，同比提升2.0百分点;新业务及其他变现率环比提升1.9百分点至21.1%，同比提升14.4百分点。尽管目前美团平台总体变现率仍有较大提升空间(vs. 海外可比公司变现率约18%-19%)，但考虑公司所处各细分行业竞争均有所加剧，我们预期中短期内GTV的增长相对于变现率的提升会是更重要的运营目标。

图8：美团点评分业务GTV(2015A-2017A;3Q17A，3Q18A)

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图9：美团点评总体及分业务Take Rate(2015A-2017A;3Q17A，3Q18A)

资料来源：公司公告，天风证券研究所

美团点评立足平台优势推出B端服务，进一步深化本地服务生态护城河。美团点评基于平台与商家的长期合作形成数据沉淀与商业认知，向商户提供线上线下一体化的解决方案，包括线上营销、供应链、线下门店管理系统、CRM等。目前，美团点评的商家服务主要是在核心餐饮行业，美团的食品配送供应链已触达15万活跃商家，餐厅管理系统的年活跃商家数达42万。总体来看，美团点评的平台活跃商家中，仅10%的商家使用过美团的商家服务，B端服务仍有巨大的增长空间。

10月底，美团点评进行内部组织架构升级，聚焦核心业务的同时，提升B端赋能业务部门的重要性(包括快驴事业部升级、强化LBS能力等)。10月25日，美团点评推出针对美业商家的综合解决方案“美业店·美团芯”计划，全面落地“新美业”生态，帮助商家构建线上店、升级线下店，实现全渠道运营并提供底层能力支持，后续将逐步提供商家选址、培训、招聘、金融等深度服务，进一步改造和升级美业行业。目前美团的合作商家包括XURFACE超体面、克丽缇娜、美肌工坊、星和医美、林清轩等品牌。

以“XURFACE超体面”为例，其新美业概念店开业第一周，吸客效率比传统新开业门店提升3倍，其中美团点评线上预约和消费的顾客占全部客流的66%，且店内工位服务频次达到翻4次/天(vs. 传统新开业门店0.6-0.8次/天)，首月单店坪效达到1万，是同类型门店的2倍。

图10：美团平台“XURFACE超体面”线上店

资料来源：美团APP，天风证券研究所

2. 财务及运营数据

总收入：3Q18A美团点评总体收入同比增长97.2%至RMB190.8亿元，增速相较1H18A的91.2%有所提升，环比增长26.6%。

餐饮外卖业务：3Q18A收入为RMB111.7亿元，同比增长84.8%，环比增长25.4%，占总收入的58.6%;

到店、酒店及旅游业务：3Q18A收入为RMB44.4亿元，同比增长46.8%，环比增长20.8%，占总收入的23.3%，主要是活跃商家数与活跃商家带来的平均收入均增加，尤其是营销服务收入增长幅度较大;其中酒店业务国内间夜量同比增长34.8%至7,610万;

新业务及其他：3Q18A收入为RMB34.7亿元，同比增长471.3%，环比增长39.2%，占总收入的18.2%。

图11：美团点评总体收入及同比增速(2015A-2017A;3Q17A，3Q18A)

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图12：美团点评业务结构(2015A-2017A;3Q17A，3Q18A)

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图13：美团点评餐饮外卖业务收入及同比增速(2015A-2017A;3Q17A，3Q18A)

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图14：美团点评到店、酒店及旅游业务收入及同比增速(2015A-2017A;3Q17A，3Q18A)

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图15：美团点评新业务及其他收入及同比增速(2015A-2017A;3Q17A，3Q18A)

资料来源：公司公告，天风证券研究所

毛利率：3Q18A美团点评总体毛利率为24.0%，同比下降11.5百分点，环比提升5.1百分点。

餐饮外卖业务毛利率达到16.6%，同比提升8.7百分点，受益于规模经济与运营效率提升，单均配送成本下降;

到店、酒旅业务毛利率为90.6%，同比提升2.1百分点;

新业务及其他毛利率受到网约车及摩拜等新业务影响，同比降低83.6百分点至-37.4%，但受益于运营效率提升，亏损净额环比减少。

图16：美团点评总体及分业务毛利率(2015A-2017A;3Q17A，3Q18A)

资料来源：公司公告，天风证券研究所

费用率：3Q18A销售及营销费用率受益于规模经济与稳健经营杠杆，同比降低8.7百分点至24.2%，环比降低1.5百分点;研发开支费用率同比降低0.1百分点至10.5%，环比降低0.8百分点，主要是研发人员与平均工资及福利增加;一般及行政开支费用率同比提升1.5百分点至6.9%，环比提升0.3百分点，主要由于人员规模与福利水平增加、小额贷款业务呆账拨备增加与由于业务扩充带来租金费用增加所致。

图17：美团点评三项费用率(2015A-2017A;3Q17A，3Q18A)