新股解读|家里有矿也抵不过市场“萧条”，久泰邦达（02798）的希望在哪？

今年市况不好，从港交所撤回上市材料后再次递交招股说明书的准上市企业“一抓一大把”，而“家里有矿”的久泰邦达便是其中之一。

所幸，11月21日，在两次递交材料后，久泰邦达终于迎来了上市聆讯。据智通财经APP获悉，该公司预期于12月12日正式上市。那么，怀揣两座矿山，在“双12”这个特殊日子里上市的久泰邦达，能否得到市场认可?

排名第五，市占率仅2.2%

久泰邦达目前拥有两个位于贵州省盘州市西松山煤田的煤矿厂，分别是红果煤矿及苞谷山煤矿。公司的招股书显示，从两个煤矿中开采出来的原煤主要是1/3炼焦煤。

公司会对开采出来的炼焦煤进行加工，加工之后便生成了精煤、中煤和泥煤。精煤质量较好，可用于冶炼金属，价格也相对较高。从2017年的产品类别来看，久泰邦达主要以精煤产品为主，精煤收入占公司总收入的88.6%，中煤、泥煤分别为8.7%、1.5%。

由于运输能力的成本问题，煤矿企业有一定的地域局限性，久泰邦达的市场则主要针对于我国西南地区。但就西南地区而言，竞争也较为惨烈。目前，西南地区拥有1/3炼焦煤生产能力的企业超过1000家，大部分市场参与者为中小型公司，五大生产商2017年占市场总额的32.9%。

但细看这32.9%的比例构成，贵州省最大的煤矿企业盘江股份(600395)以17.4%的市场份额稳居第一位，剩余的四大生厂商市占率均不超6%，排名第五的久泰邦达市占率仅2.2%。可见竞争的剧烈。

丰富的煤炭资源及储量

虽然行业竞争剧烈，但对于煤矿企业而言，煤矿的储量更为重要，储量有保证之后，企业才能长远发展。

根据JORC规则，截至2018年5月31日，红果煤矿可销售精煤储量为502.6万吨，苞谷山煤矿的可销售精煤储量为745.8万吨。粗略计算，若保持目前的精煤生产速度，现存的精煤储量仍能续用25年以上。

公司在招股书中表示，已提交将现有两个煤矿年产能从45万吨扩充至60万吨的相关材料，预计于2019年第四季度结束前取得有关的年产能扩充允许。由此可见，公司想加快煤矿开采速度。

若以8%的贴现率计算，红果煤矿现存储量税后净现值为4.32亿元，苞谷山煤矿现存储量税后净现值为5.91亿元，合计10.23亿元，而2017年久泰邦达税后利润仅1.83亿元，且红果煤矿有控制资源量674万吨，苞谷山控制资源量为1369万吨，资源量也为储量的形成提供了一定保障。因此，即使在不发现新资源的情况下，久泰邦达也能继续吃几年“老本”。

回采率与产品价格提升带动业绩增长

但光有资源量与储量并不能完全决定业绩的增长，煤矿的质量以及市场供给导致的煤炭产品价格变动也会对业绩有较大的影响。这一点，从久泰邦达过去三年的业绩中便看出。

2015-2017年，虽然久泰邦达的收入整体呈增长趋势，但在2016年时，收入较2015年下滑超15%，这主要是因为中煤洗煤回采率的下滑，若原煤质量较差，洗煤回采率便会下降影响公司业绩。

而至2017年时，得益于原煤质量的改善，中煤回采率提升以带动整体煤炭产品的回采率从2016年的73.89%上升至2017年的79.98%。

其次，收入的整体增长也得益于精煤价格的大幅提升，这主要体现在收入占比更高的精煤上，2015年时，精煤价格为每吨6.42万元人民币，2016年时上涨至7.57万元，2017年再次大幅提升至12.68万元每吨，与2015年相比近乎翻倍。

在原煤质量有所改善，精煤价格大幅飙升的两大因素支撑下，久泰邦达的收入整体稳定增长，且在2016年减少销售营销开支后实现了年度利润的三连涨，年复合增长率高达74.64%。

年度利润大幅增长的背后，是公司盈利能力的提升，2015年时，久泰邦达的毛利率为34.1%，至2017年时，上升至52.2%;纯利率则由2015年的12.9%上升至29.23%。

业绩高增速要“刹车”

但进入2018年以后，久泰邦达高速增长的业绩可能要“刹车”了。可能带来“刹车”效果的最明显因素便是精煤的价格已趋于稳定。精煤价格由2016年的7.57万元每吨涨至2017年的12.68万元每吨，环比增长67.5%，但至2018年前五个月时，精煤价格虽上涨至13.47万元，增速下滑明显。

价格处于高位对久泰邦达业绩有正向作用，但价格增速的下滑，会导致业绩的增速变慢，从而影响到估值。若想恢复业绩的高增长，那么洗煤回采率应有所提升，但遗憾的是，由于泥煤回采率的大幅下滑，严重拉低了公司的整体回采率，两个矿山的回采率回到了2016年的水平。

从年度利润上看，若剔除上市开支的影响，2018年前5个月的利润约为7500万元，而2017年同期为7280万元，同比增长仅3%，利润高速增长已一去不复返。

除此之外，久泰邦达对五大客户依赖较大，2018年前5个月时，五大客户贡献的收入占公司总收入的90.5%，最大客户贡献了41.5%的收入。过于集中的收入来源，在整体宏观经济增长下滑的情况下，更容易受到影响。

业绩增速下滑估值却不降?

既然业绩增速难以保持，那么谈估值就很有必要了。据智通财经APP了解，久泰邦达此次IPO欲发行股份4亿股，发行价0.6-0.96港元每股，募集资金2.4亿-3.84亿元，总市值9.6亿港元-15.36亿港元。市值偏大，不利于资金拉升股价。

以2017年数据看，久泰邦达剔除上市开支影响的纯利为0.92亿港元元，则2017年的静态市盈率为10.43倍-16.7倍。而从2015-2017年，纯利年复合增长率为36.6%，若保持该速度增长，则2018年的动态市盈率为7.6倍-12.28倍，中位值仍稍高于目前行业平均值。

而上文中已论述了业绩不能保持高速增长的原因，这也就意味着2018年的动态市盈率要比7.6倍-12.28倍还要高，那么久泰邦达上市估值偏高就比较明显了。

综上所述，久泰邦达在回采率改善，精煤价格大幅提升的情况下，录得三年业绩高速增长，但由于精煤价格增速的下滑及回采率的降低，公司业绩增速已明显下滑，估值偏高明显，且市值较大，不易拉升。因此，久泰邦达的表现或许也不会那么尽如人意。