房地产、基建、消费：六个核心问题的回答

本文来自“朱启兵宏观研究”微信公众号，作者张晓娇。原标题为《【中银宏观：三个专题的路演总结】六个核心问题》。

1. 房地产政策会不会放松?能怎么放松?

首先，我们认为“房住不炒”的政策前提没有改变，房地产政策依然维持“一城一策”不会“一刀切”的政策立场也没有改变。

其次，我们认为“房住”类的政策有放松的空间，没有房价上涨压力的城市也可能会放松自主购房的限制约束。

再次，我们认为房地产市场将出现结构分化，将住宅房地产市场分为一线、二线、和三四线城市，不同类型城市房地产市场的周期明显出现分化。一线城市仍将以“遏制房价上涨”作为原则，以建立住房的长效机制为重点发展方向;二线城市由于人口净流入的过程在未来较长时间内都存在，因此将是房地产市场供需博弈的主体;三四线城市存在一定的改善住房需求，但由于过去一段时间内房价过快上涨叠加未来人口持续净流出，因此政策的主要诉求或是房价平稳回落。

最后，我们认为房地产政策放松有两方面的主要考虑：一是保障经济增速平稳回落，二是防止房价超预期回调导致金融系统风险。从前者来看，房地产对上下游产业链的拉动力都在减小，并且房地产行业继续快速发展对经济的负面影响比拉动力更大，比如挤出消费、挤出存款、提高居民杠杆，因此对放松房地产的政策不宜预期过高。

2. 明年的房地产投资增速走势?

我们预计整体仍将是平稳回落。主要从两个方面来考虑：一是房地产施工面积和单位面积投资额，二是房地产投资资金来源。

房地产施工面积影响投资增速的上限，但受到单位面积投资成本同比波动的扰动。截至2018年10月房地产施工面积累计同比增速4.3%，本年购置土地面积累计同比15.3%，我们认为房地产开发商已经出现一定的加快土地开发周转的经营行为变化，因此预计受到今年土地购置面积同比持续上行的影响，明年的土地施工面积同比增速仍有一定保障。但2018年房地产开发投资成本受到PPI同比上升较快的影响，明年若钢铁、水泥等建材成本出现回落，可能会对房地产投资增速造成一定扰动。

房地产投资资金来源影响投资增速的下限，主要关注商品房销售情况和自筹资金情况。房地产公司现金流对房地产投资有较大的影响。当前房地产投资资金来源结构中，接近1/2来自个人购房资金(包括定金预付款和按揭)，1/3来自自筹资金，商品房销售额自8月的高点已经有明显回落，因此仍需密切关注房地产销售同比变化的情况。另外，自7月底货币政策边际放松以来，房地产自筹资金增速已经出现好转，这在一定程度上可以对冲销售增速下行的负面影响。

综上，即使房地产政策出现松动，我们预计房地产固定资产投资增速也将是平稳回落的趋势。

3. 明年基建增速能到达多少?主要投向包括什么?

在《少壮不基建，老大徒伤悲》报告中我们提到，若简单计算2018年内可以完成铁路投资8000亿、提高PPP落地率5个百分点(也即落地处于执行阶段和采购阶段的全部项目)，则当年基建投资增速可以回升至8%以上。考虑到年内时间有限，预计基建增速的回升或主要体现在2019年，我们预计基建增速能够回升至10%左右。稳基建是为了稳住经济增速下滑的速度，而非刺激经济增速回升，因此放松基建可行。

基建确有较多可以补短板之处，如十三五规划中明确要建设的高铁、高速公路(包括改建)、轨道交通，以及经过半年多的PPP清库后依然在库并处于执行阶段和采购阶段的项目。

我们认为对于基建，也应该采取结构性的划分和分析方法，如基建也存在经济效益性、战略性、公益性的分别，以及适应性和领先性的分别。如东部地区等经济较发达地区，基建投资更侧重经济效益性，如偏远地区，基建投资更偏重战略性和公益性;如目前欠发达但仍有发展潜力的地区，基建投资则有一定的领先性，但基建已经较完备但仍较经济发展程度相比存在缺口的地区，则有适应性投资的要求。

从基建投资的体量来看，我们认为铁路投资和公路投资的恢复性增长影响较大;从基建投资弹性来看，城市内部的基础设施投资增速或较快。考虑到2018年基建增速较低的基数效应，我们关注2019年铁路投资增速的恢复性增长，同时关注城市的天然气、污水处理、轨道交通等投资方向。

4. 社零增速的趋势如何?前景较好的消费相关行业是什么?

从GDP细分的历史数据看，支出法中的居民消费增速和收入法中的劳动者报酬增速趋势是一致的，因此长期来看，消费增速的下滑或是大趋势。

但社零不等同于消费，我们认为社零的统计口径偏差，将导致社零对消费的代表性明显减弱。一是因为社零中不包括服务类消费，但当前居民消费中，服务类消费的占比逐年快速上升;二是社零是“规模以上”的统计概念，但随着农村居民消费的兴起和消费渠道的多样化、上网化，“规模以上”消费的占比将有所下降。

从中国的历史消费趋势特点来看，高收入人群的消费倾向对全国居民的消费发展方向有较好的指导性。目前来看，消费前景较为确定的包括教育和医疗保健，同时需要密切关注中西部地区居住消费可能明显上升的情况。

5. 地方政府负债是否会放开?

由于基建投资较为依赖地方政府负债，因此若需要基建投资稳增长，需要放开地方政府负债。我们认为地方政府负债放开之前需要解决两个问题：一是2018年中央摸底地方政府负债的结果以及处理方法，二是对于未来地方政府负债的可行性方式需要明确。

2018年中央摸底地方政府负债的结果以及处理方法可以参考2013年的情况，一是给出具体的债务余额，二是给出具体的债务分类和各自处理方法，包括政府负全责、政府部分负责、以及政府不负责。

对于未来地方政府负债的可行性方式，我们认为可参考当前已有的几种方式：地方债务置换以及中央代发地方政府债等。但也有一个前提，就是对于地方政府各种负债的余额和方式，已经可以透明化监管。

6. 2019年GDP增速靠什么?未来经济增长靠什么?

我们认为2019年GDP增速是个算数问题，但未来经济增长是个转型问题。

若2019年GDP增速目标为6-6.5%，则从三驾马车的角度来看，需要防范贸易摩擦对净出口的冲击，并且防止房地产放松可能对消费产生的超预期挤出效应，在此基础上，可以采取基建补短板投资的方式，稳定经济增速下行的速度。

但长期来看，仍需转型升级。我们认为政策未来着力点在于企业层面，包括民企、外企和国企，目标在于提高国内的产能水平、提高全要素生产率。从政策手段来看，针对民企的政策主要是加大信贷资金支持，疏通民企融资渠道，降低民企融资成本;对外企主要是降低行业投资限制，放宽行业准入，引入外企参与开发国内市场;对国企的主要政策手段或仍需等待国企改革相关政策的完善和出台。

风险提示：贸易摩擦动向的不确定性;2019年全球经济周期出现一致下行。