天风汽车：燃油已死？电动暴利？

本文转自微信公号“学学看汽车”作者：天风证券邓学汽车团队

导言

汽车，作为影响经济、能源、环境、科技的下一个重磅载体，2018年呈现加速进化，最后的命运之门即将关闭，一边是万劫不复，一边是再造生天。

具体见11月30日深度报告《燃油淘汰赛，电动快车道》

六大核心预测

我们预测：

① 中国新能源乘用车渗透率已经超越6%，类比2007年智能手机渗透率，电动替代燃油有加速风险;

② 未来八年，传统乘用车年销量将从2400万辆明确下行至1700万辆，过剩风险渐行渐近;而新能源乘用车将从90万增长超1000万辆，趋势不再回头;

③ 电动汽车普及，正在摆脱补贴和牌照的依赖，得益于技术成熟、成本下降、品位提升，得以在非限购城市畅销，占比大幅提升;

④ 传统供应链快速崩塌，电动供应链迎接井喷，新旧产线的产能利用率和生产效率等差距拉大，盈利冰火两重天;传统产能转型电动产能，仍面临巨额投入、采购重建、资源重组等困难，因此“传统亏钱，电动暴利”将成常态;

⑤ 两个投资选择：一是转型完毕的整车，新能源品牌、产品和技术完备的整车厂;二是电动汽车创造了巨大的增量市场，全新孕育的核心零部件新星;

⑥ 2018年电动汽车明确的“高端紧缺，低端过剩”，导致行业盈利异常快速流向龙头公司，投资电动汽车个股将集中化，估值分化严重。(具体见7月16日深度《补贴结束，高端开启——下一轮三年十倍》)。

投资建议

本轮汽车电动化，技术进化确立，消费风潮跟进，类似上一轮SUV风潮，景气持续时间和盈利弹性空间都有望大超预期，带来两大投资机遇：

一、电动化领先车企，重点关注比亚迪、特斯拉、蔚来汽车、吉利汽车、上汽集团。

二、电动化新兴核心零部件公司，重点关注旭升股份、宁德时代(电新)、三花智控(家电)、中鼎股份、精锻科技。

正文目录

1. 电动蓝海 vs 燃油见顶

2. 电动替代燃油，摧枯拉朽

3. 命运之门，正在关闭

4. 为什么我们坚信燃油车到顶

5. 电动暴利，流向龙头

6. 爆款电动，必是暴利

7. 汽车巨变前夜，谁是下一个“诺基亚”

8. 投资建议&风险提示

电动蓝海 VS 燃油见顶

未来十年汽车最重要特征就是，电动汽车成蓝海，传统汽车将见顶，背后的产业巨变将深刻影响无数人的命运。

全球传统汽车巨头们，集体陷入危机，福特、通用正在进行全球大裁员、业务收缩和资产重组。而特斯拉、比亚迪等为代表的汽车企业，收入持续快速增长，产能扩张仍在加速。 而背后的供应链更是呈现：一边是快速崩坍的万劫不复，一边是加速重建的再造生天。图：收入对比：通用汽车VS特斯拉 (单位：亿美元)

电动替代燃油，摧枯拉朽!

2018年新能源乘用车市场大超预期。年初我们预计，2018年中国新能源乘用车销量81万辆，同比+45%，市场预期70万-80万辆。今年前三季度，实际销量预计比市场预期，超出20万辆，实际同比+82%，超出预期37个百分点。

图：2018年新能源乘用车季度销量超预期

同时，在美国特斯拉Model 3产能爬坡、欧洲车企持续电动化转型的推动下，海外市场新能源汽车保持40%以上的高增速，3季度加速攀升至+66%。图：2018年海外新能源汽车季度销量增速

截止10月，新能源乘用车的渗透率突破6%，历史来看，新生科技和产品渗透率突破5%之后，渗透替代将加速，比如2007年的智能手机。电动替代加速在于持续受益于，需求爆发、技术成熟、产品丰富和成本下降，电动替代燃油有加速上行风险，产业震动随时发生。

图：中国新能源乘用车渗透率

特别是，新能源汽车摆脱了过往以来“低价、靠补贴、靠牌照”的形象。销量主力由8万售价跳升至25万售价，品牌选择由小微品牌流向高端自主和合资，补贴占比由50%下降至20%，非限购区域销量占比由15%提升至47%!图：非限购城市新能源车级别占比(不含A00)

图：北、上、粤、其他省份的新能源乘用车份额

命运之门，正在关闭

电动汽车越来越赚钱，燃油汽车越来越亏钱，从企业决策上，资源、研发、营销都将倾斜电动抑制燃油，最终加速替代趋势。欲爆品，必电动! 尽管汽车需求低迷，尽管电动规模已成，但电动汽车渗透力度不但没减弱，反而持续增强，看来电动替代燃油将提前到来。新能源乘用车2018年增速预计+82%，而乘用车全行业增速预计-3%，剔除新能源，燃油车增速低至-5%。 冰火两重天趋势延续，只会带来两个结果。电动车型将会吸纳车企更多的技术、研发、销售和配置等资源，电动车型更容易成爆款，形成良性循环;燃油车型将面临亮点缺乏、资源缺少、竞争激烈，销量难有起色，最终形成恶性循环。

图：中国新能源乘用车增速差距持续拉大　

为什么我们坚信燃油到顶

汽车消费见顶，随着新能源汽车渗透加速，燃油汽车面临需求加速下滑风险。未来八年，新能源汽车年销量十倍增长，年均增速+45%;而，燃油汽车年销量将萎缩-26%，年均增速-4%，形势严峻。

图：中国乘用车需求预测

车企面临传统亏损，倒逼加速电动布局。随着电动汽车的畅销，燃油汽车就算没有禁售的行政指导，也会面临电动份额上升，燃油份额被蚕食，产能过剩被迫提前来到。

车市见顶，电动渗透，车企面临新旧产能的切换和投建。传统供应链面临淘汰，电动供应链迎接井喷，新旧产线的产能利用率和生产效率等差距加大，盈利冰火两重天将成常态，留给车企决策的时间刻不容缓，一边是万劫不复，一边是再造生天。 传统产线的关闭停产，电动产能的投资开张，都将是未来的常态。上周通用汽车宣布将关闭8家工厂，腾挪资源转型电动化;上月福特汽车宣布2019年2季度在全球裁员，应对传统车消费低迷、全面电动化;中国发改委严限燃油车产能扩增;丰田汽车8月宣布投建24万新能源汽车产能;大众汽车10月宣布生产重磅MEB电动平台车型的工厂，正式开建，初期30万产能...... 图：全球新能源乘用车产销预测

电动暴利!流向龙头!

补贴时代，过去的新能源汽车，围绕补贴政策进行产品设计，不断钻政策漏洞，出现了骗补假合同，低价劣质产品，高危无用产品，甚至甚至劣币驱逐良币，低端产品霸占市场。

我们在报告《补贴结束，高端开启——下一轮三年十倍》中就阐述了，随着补贴削减，消费者理性追随性价比，新能源车高端化2018年将全面启动。8万售价的新能源车滞销，20万售价的新能源车抢购，就是因为市场回归本源，围绕消费者开发的中高端车型，正在获得消费者高度认可，抢占低端电动汽车市场，抢占传统燃油汽车市场。

随着主流车企的电动车型成熟，消费人群对电动车型性价比的理性认识，2018年1-10月A0级以上车型销量增速+160%，占比提升16个百分点，而A00级增速+34%，并在加速下行，占比快速回落。

图 新能源季度销量增速(A00级 VS A0级以上)

图：新能源乘用车各级别销量占比　

除了主力高端自主车型，合资豪华电动车型销量也暴增，体现电动替代燃油的全面启动。A0级比亚迪元EV360和，月销突破6,000，A级BEV吉利帝豪EV月销达到5,000辆，A级PHEV比亚迪秦达到5,000辆，B级PHEV比亚迪唐月销接近8000辆，甚至，售价超过40万元的C级PHEV宝马5系和C级BEV蔚来ES8月销超过2,000辆。欲爆款，必电动!

图：A0级BEV比亚迪元EV月销 图：A级BEV吉利帝豪EV月销

图：A级PHEV比亚迪秦月销 图：B级PHEV比亚迪唐PHEV月销　

图：C级BEV蔚来汽车ES8月销 图：C级PHEC宝马530Le月销

电动汽车消费来到了“品质和品牌”的决胜时代，随着电动汽车队补贴和牌照依赖度的快速下降。二次购车，二线省份需求正在成为主力，电动替代驱动力来自于电动产品的高性价比，电动产线的高效率，电动体验的高科技。

低端需求增速断崖下跌，份额掉头向下，高端需求增速持续抬升，份额高歌猛进。电动汽车除了呈现需求爆发，更重要的特征是份额流向品牌和产品龙头，行业利润也将最终集中化在龙头企业。

图：A00级与A0级以上车型销量占比预测　

图：市场份额：众泰力帆江淮 VS 荣威吉利比亚迪

图：销量增速：众泰力帆江淮 VS 荣威吉利比亚迪

随着电动汽车深入人心，优质高端长期供不应求。类似2010年起步的SUV消费风潮，高性价比的电动车型面对需求爆发，进入供给严重不足。出现两个特征：①欲爆款必电动，②电动爆款必暴利。

选取10月月销过1,000辆的新能源车型，可见新能源车短期集中在左下角，低价车型是过去的特征。但比亚迪唐PHEV，作为高性价比产品，站稳高价量大的制高点，预计唐PHEV的单车净利高达3万元以上，而燃油汽车高端至宝马奔驰，也未必能有如此盈利契机。主要原因就是：供给不足的高端电动定价高，同时爆款电动产能利用率高。

图：主流在售中高端新能源车的价格及销量分布

表：主流A0及以上级别新能源车型交个及销量分布

爆款电动，必是暴利

电动+智能，大幅推升配置和定价。从产品属性角度出发，消费者已逐渐倾向于将新能源版本看成是一辆车的高性能配置。车企顺应电动智能的趋势，对旗下新能源车型定价远高于本厂同级别可比车型，并提升智能化配置，进一步推升定价，达到了豪华燃油汽车的价位。

电动化成为国内自主车企产品价格的突破口，非常类似当年SUV的产品策略。但是这一轮电动化，协同营销的智能配置，更是成为电动高定价的重要帮手，拉高的定价带来暴利。

我们选取比亚迪唐PHEV、吉利博瑞PHEV、上汽荣威Marvel X进行粗略测算，新能源版本定价远高于可比燃油车型，比亚迪唐PHEV更高达13万元，剔除电池成本后，比亚迪唐PHEV、吉利博瑞PHEV、上汽荣威Marvel X仍有10.5万、2.8万、5.5万元的价差用于追加配置和纯利。

表：中高端新能源车利润明显高于同级别燃油车型

电动汽车的规模边际收益曲线，将陡峭上升。众所周知，车企盈利高度依赖于产能利用率，过去新能源车型产量过小(多在2千辆/月、合计不足2.5万/年的水平以下)，对比燃油汽车月销过万辆，盈利能力未能凸显。

但是今年以来特斯拉、比亚迪等盈利大拐点，充分说明爆款电动的盈利能力惊人。特斯拉三季度单季毛利率高达22%，基本是全球最盈利车企之一。

规模效益的提升将显著提升电动车企盈利能力，面临未来三年需求爆发、供给不足、产能利用率陡峭上行、高定价，电动汽车将持续暴利，回望可比上一轮2011-2016年SUV的消费风潮。

图：比亚迪季度增速(新能源车销量 VS 净利)

图：特斯拉肆虐美国中高端市场

图：特斯拉单季盈利(单位：亿美元)

电动高端产业链将进入量价齐升的长期通道。对比传统燃油汽车，电动汽车将新增电池系统、电动电驱系统、充电模块等系统，锂钴资源需求加大，热管理、轻量化、汽车电子等也将追加更大价值量的零部件。但是也意味着大量原有零部件的萎缩甚至消失，随着电动渗透提速，这一崩塌进程正在加速，当年手机巨头诺基亚类似的产业悲剧，随时可能一触即发。

由于电动汽车的核心零部件发生变迁，最大的市值的零部件公司迅速被宁德时代所替代(潍柴动力市值600亿RMB，宁德时代市值1756亿RMB)，其中包括三花智控、旭升股份、欣锐科技等单车货值在3,000元以上都将有望受益电动汽车渗透，成为汽车零部件领域的巨无霸。而与之对应的，则是旧有燃油汽车供应链逐渐进入过剩和淘汰状态。

图：电动智能网联汽车零部件价值量拆解　

图：电动智能网联汽车相关上市零部件公司

表：国内电动汽车潜在零部件新星

投资建议&风险提示

技术进化已经确立，消费风潮跟进，类似上一轮SUV消费风潮，景气持续时间和盈利弹性空间都将大超预期，将创造两大市场投资机遇：

一是，电动汽车产品、品牌和技术领先的整车企业，业绩弹性巨大，需要紧密跟踪相关公司的销量和新品周期，把握核心技术领先性、销量增长空间和品牌上升力度，重点关注比亚迪、特斯拉(TSLA.US)、蔚来汽车(NIO.US)、吉利汽车(00175.HK)、上汽集团。

二是，新能源汽车的核心增量部件，将孕育零部件新星的成长机遇。包括动力电池、大型铝合金零部件、热管理系统、等增量部件需求暴增，并且创造了明显的零部件市场，随着产品成熟和市场格局的稳定，未来投资新兴零部件龙头，将是未来重要的投资机遇，重点关注旭升股份、宁德时代(电新)、三花智控(家电)、中鼎股份、精锻科技。

表：新能源汽车产业链上市公司盈利预测及估值

风险提示：非限购城市新能源汽车销量低预期、新能源车成本下降速度低于预期、元器件及原材料价格不及预期、测算偏差等，文中测算基于一定前提假设，仅供参考。