估值下调的腾讯音乐（TME.US），还是很“烫手”？

智通财经APP获悉，推迟两个月上市的腾讯音乐(TME.US)，终于在12月3日更新了招股说明书。

据招股书显示，腾讯音乐拟发行8200万股ADS，每ADS的发售价格区间在13-15美元，筹集资金10.66亿至12.3亿美元，估值介于220亿-250亿美元。与彭博社之前报道的250亿-300亿美元估值相比，此次估值有所下调。

目前，腾讯音乐平台月活已达8亿，作为首家盈利的在线音乐平台，此次估值的下调，是不是投资者上车的好机会呢?

与全球最大音乐流媒体平台的区别

腾讯音乐赴美上市，自然会与美股的SPOTIFY(SPOT.US)有所对标，毕竟二者都是流媒体音乐平台。但简单的对标，并不能真实的反应出腾讯音乐的价值，因为二者之间的差异性，确实不小，最明显的一点，便是商业化的模式不同。

SPOTIFY目前的收入来源主要有两种，即用户付费订阅和广告收入。付费订阅用户作为高级用户，在使用SPOTIFY的音乐播放器时是没有广告的，并且能享受更好的音质;而不付费的用户，在使用SPOTIFY的音乐播放器时，则需插播广告。

2017年第四季度时，SPOTIFY的平台月活跃用户达到1.59亿，其中付费用户7100万，付费率44.65%。用户的高付费率，支撑起公司的绝大部分收入，2017年时，来自用户付费订阅的收入占公司总收入的比例接近90%，而广告收入仅占10%左右。

反观腾讯音乐，收入来源主要为在线音乐服务和以音乐为核心的社交娱乐服务。在线音乐服务与SPOTIFY的用户付费订阅业务相似，而以音乐为核心的社交娱乐服务则包括K歌、直播等社交性的业务。

2018年第三季度时，腾讯音乐平台已拥有超8亿的月活用户，但在线音乐服务的付费用户数仅2490万，付费率连SPOTIFY的零头不到，低至3.8%。在低付费率的情况下，在线音乐服务收入仅占公司总收入的29.6%，社交娱乐服务的收入占比却高至70.4%。

由此便能看出，腾讯音乐与SPOTIFY的变现业务模式有明显差别，腾讯音乐目前的主要变现途径为社交娱乐服务，而SPOTIFY则依靠付费订阅用户的增长。

估值145.88亿至201亿美元?

同样是流媒体音乐平台，为何会出现如此差异?这就涉及到双方的商业环境。国外的音乐市场具备完善的版权保护机制和版税分配机制，大部分用户养成了付费消费正版的习惯;而国内的版权保护机制处于起步阶段，用户付费订阅的意识不强。

在当下阶段，若腾讯音乐走SPOTIFY付费订阅的变现模式，则困难重重。可以说，腾讯音乐以音乐为核心的社交娱乐服务是基于腾讯社交基因，结合国内实际情况而探索出的有效变现业务模式。

业务模式有所区别，对于腾讯音乐的估值自然就不能照搬SPOTIFY的估值方法，因此，可采用分部估值法对不同的业务做相应的PS估值。

由于SPOTIFY的绝大部分收入来源于用户的付费订阅，因此腾讯音乐的在线音乐服务可直接与SPOTIFY对标。SPOTIFY对2018年第四季度的收入做了指引，预计在13.5亿至15.5亿欧元之间，则2018年全年收入为51.14亿至53.14亿欧元之间。若采用实时汇率(1欧元=1.1328美元)计算，则预计SPOTIFY在2018年的收入为57.93亿至60.2亿美元。

而目前SPOTIFY的市值为244亿美元(截至12月5日)，以PS估值法计算，SPOTIFY目前的PS为4.05至4.21倍。腾讯音乐2018年前三季度在线音乐服务的收入为5.85亿美元，同比增长91.15%，预计第四季度仍能保持此增速，则在线音乐服务2018年的收入为8.77亿美元，对应SPOTIFY的PS估值倍数，那么在线音乐服务的估值应为35.52亿至36.92亿。此处乐观估计，取36.92亿美元。

以音乐为核心的社交娱乐服务主要是K歌、直播为主，可对比美股上市的视频直播企业，选取的对象包括虎牙直播(HUYA.US)、爱奇艺(IQ.US)、Netflix(NFLX.US)、陌陌(MOMO.US)、哔哩哔哩(BILI.US)、欢聚时代(YY.US)。根据wind数据，截至12月5日时，上述选取对象的PS(TTM)分别为5.68倍、4.28倍、8.06倍、3.88倍、7.41倍、1.9倍。剔除最大值Netflix的8.06倍，以及最小值欢聚时代的1.9倍，则美股视频直播企业的平均PS估值倍数为5.31。

腾讯音乐2018年前三季度的社交娱乐服务收入为13.94亿美元，同比增长80.8%，若预计第四季度仍能保持此增速，则社交娱乐服务2018年的收入为20.52亿美元。保守估计，对应视频直播企业的平均PS估值倍数平均为5.31倍，则此业务的估值应为108.96亿美元，腾讯音乐总估值为145.88亿美元。

乐观估计，若市场给予腾讯音乐社交娱乐服务的PS估值倍数能达到Netflix的8倍左右，则社交娱乐服务业务的估值为164.16亿美元，腾讯音乐总估值为201亿美元。因此，腾讯音乐的估值在145.88亿至201亿美元之间。

“听看唱玩”的泛娱乐生态

为何算出的估值区间145.88亿至201亿美元仍大幅小于腾讯音乐下调估值后的区间225亿至250亿美元?最主要的原因，是当前市场的持续恶化，在今年10月份时，Netflix的PS接近12倍，但截至12月5日时，市场暴跌后Netflix的PS仅有8倍，彼时美股视频直播企业的平均PS估值倍数仍有7倍，此时仅5.31倍。

或许腾讯音乐的真实价值不止于此，但就目前的市场状况得出的估值便是如此，这也就能理解为什么腾讯音乐推迟上市计划。

不过，若长远来看，腾讯仍是个值得期待的标的。腾讯音乐虽然是个音乐平台，但公司以“音乐”为核心，着手打造泛娱乐生态，以满足用户在“听看唱玩”的不同需求。

与其他泛娱乐体系不同，腾讯音乐最核心的优势之一便是手握8亿的月活用户，基数庞大。QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐3大APP在国内在线音乐行业用户份额超90%，全民K歌在网络K歌行业中用户份额接近90%，优势明显。

凭借着腾讯在泛娱乐领域的优势，腾讯音乐已开始向音乐行业上下游渗透，提升话语权，打造音乐生态闭环。内容端，在拥有国内最大版权曲库维持护城河的同时，亦自制内容以及通过平台培养音乐人，向上游的延伸，可用更低的价格获得内容分发权，降低成本。

今年，以付费订阅为主要收入来源的SPOTIFY也开始直接和艺人经纪人或独立音乐人进行交易，跳过第三方发行商，以致与三大唱片公司关系闹僵。但这说明，向产业链上游的延伸已成为共识。

而在用户端，腾讯音乐扩展至音乐周边、票务、粉丝经营及演出等领域，实现变现模式的多样化。在这一方面，腾讯音乐无疑是行业中的先行者。腾讯音乐已不仅仅是一个音乐平台，更是一个生态系统，有望打破传统歌曲分发及发行方式的生态系统。

不过，完善了音乐生态系统闭环的腾讯音乐，目前也仍处于变现初期。智通财经APP观察发现，腾讯音乐的在线音乐服务2018年第三季度的付费比率仅3.8%，而社交娱乐服务同期的付费比率也只有4.4%。且在线音乐服务的付费比率明显低于其他在线娱乐方式，比如2017年的在线视频支付比率为22.5%，手机游戏的支付率为30.5%。因此，腾讯音乐有更高的成长空间及更强的成长弹性。

据艾瑞咨询数据显示，2017年时，中国在线音乐泛娱乐市场的总体规模达到约330亿人民币，预期至2023年时将增长至2152亿，年复合增长率高达36.7%，国内在线音乐行业仍将保持高速增长。

行业的快速增长，对于搭建了音乐生态闭环系统且手握8亿月活用户的腾讯音乐来说，无疑是如虎添翼，未来充满想象。但就当下而言，腾讯音乐能否抵挡住恶化的市场，得到想要的估值才是重点，这需要市场的检验。

智通财经APP获悉，腾讯音乐的国际发售反响良好，首日已获足额认购。