新股解读|披着CRO外衣的风投企业，维亚生物的创新“陷阱”

2017年6月13日，药明生物(02269)以25港元每股的开盘价在香港正式上市。

仅一年时间，药明生物最高涨至98.5港元每股，涨幅近300%，国内生物制剂CRO龙头的“霸气”一览无余。而今，又一家生物制剂CRO企业维亚生物上市在即，年度利润复合增长100%，多少投资者翘首以盼。

但“形像似，神不同”，把维亚生物拆分来看，其收费模式与药明生物有着明显的差别。在一定程度上，维亚生物其实是披着CRO外衣的风投机构而已。

创新性的服务换股权收费模式

2008年，公司创始人毛晨与吴鹰展开了CRO业务。经过10年时间的努力，维亚生物打造了一个基于结构的新药发现技术平台，并依托该平台实现靶标蛋白质的表达与结构研究、药物刷选、先导化合物优化以及确定临床候选化合物。

这十年来，维亚生物服务了众多客户，截至今年8月31日，该公司为全球超过300名生物科技及制药客户提供了药物发现服务，主要客户包括了前十大全球医药公司中的九家。

与此同时，从2015至2017年入选“Fierce Biotech Top 15 Promising Biotechs ”的八家生物科技企业也是公司客户。成立至今，维亚的药物发现服务涵盖了逾1000个独立药物靶标，交付的独立蛋白结构超过7000种。

但维亚生物与其他生物制剂CRO企业不同的是，该公司对传统的服务换现金(CFS)模式做了拓展性的转换，即接受部分优质企业以服务换股权(EFS)的模式结付账款。

采用该两种模式的好处在于，CFS模式能稳定公司的现金流，用以持续性经营发展，而EFS模式则偏向于风投，对优质的企业进行孵化，以在一定时间后获得高额回报。

据弗若斯特沙利文数据显示，从药物发现到临床阶段的第二期开发时，年度投资回报率超300%。自成立以来至2018年12月7日，维亚生物已通过EFS模式孵化了25个早期研发项目。

且在被孵化投资的企业中，已有11家完成了私募融资。目前，维亚生物出售了四家孵化企业实现股权收益，回报率分别为212%、494%、200%、315%，从回报率来看，收益确实可观。

国内市场双寡头格局明显

那么问题来了，维亚生物为何会采用CFS与EFS结合的模式?药明生物采用的是按服务收费(FFS)模式，在该模式下，除了收取服务费外，还可通过里程碑费以及销售分成费的方式进行额外费用的收取，这就确保了即使后续客户的药物研发失败后，仍有阶段性的收入确认。

而维亚生物采用的EFS收费模式，虽然也有部分阶段性的收入，但更具高风险性，若客户后续的药物研发失败，那么股权也将失去价值。从收费方式上看，维亚生物更为激进。

而这种激进的收费策略，在很大程度上是由行业格局所决定的。在传统的服务收费模式下，早期药物发现外包服务市场的竞争十分剧烈，且国内药物发现CRO市场早已巨头林立，寡头格局明显，药明生物以53.3%的市占率折得龙头桂冠，另一企业以29.6%的市占率屈居行业第二。

两大企业便占据了83.9%的市场份额，剩余的蛋糕由众多小企业分食。竞争的残酷性也一下子就体现出来了，行业第三的市占率仅3.1%，连药明生物的零头都不到，而维亚生物排名行业第四市占率也才2.6%。

如何在这样的环境中生存下去?这是维亚生物深思熟虑过的问题，公司也确实采取了相应的行动。

其一便是以海外市场为主。智通财经APP发现，2015年时，维亚生物国内收入为1095.6万元，占该年总收入的17.5%，但至2017年，该比例下滑至14.88%，2018年前8个月时，该比例再次下滑至11.65%。海外收入比重稳步提升，且占据大头。

其二，采用EFS模式，允许客户用股权支付特定的服务费，与客户共担风险，以此加强公司对客户的吸引力从而形成差异性的竞争力。

生物科技企业还是投资公司?

事实上，主攻海外市场的战略是十分有效的。2017年，在国内市场收入较2016年有所下降的情况下，国外市场的收入在2017年却录得69.74%的同比增长。

正是在海外市场收入稳步提升的带动下，维亚生物2015-2017年收入从7356.1万增加至1.48亿元人民币，三年复合增长率42.13%。同期的年度利润从1892.7万增加至7926万，年复合增长率104.6%。

但值得注意的是，2017年有1472万是来自出售孵化企业的股权确定收入，若剔除该收入，则2015-2017年的年度利润复合增速为84.66%。

出售孵化企业股权所确定的收益也是维亚生物的收入来源之一，为什么要剔除该收入?因为收费方式的异同导致了业务模式的差别，业务模式的不一样自然就会使得估值方式有所变化。

特别是2018年前8个月时，公司的收入为1.16亿元，而出售孵化企业股权的收益为4963.4万元，投资收益与公司收入的比率已高至42.78%，预计2019年投资收益与收入的比率大概率能提升至50%。如此高的投资收益比率，说维亚生物是半个投资公司也不为过。

而投资公司与生物科技企业的估值是天差地别的。以目前市场的估值来看，投资公司的估值PE在10倍左右，PB连1倍都不到。而药明生物的估值，怎一个高字了得，即使从今年高位跌落了46%，但药明生物的PE静态PE仍在133.6倍，PB为7.28倍。可以看到双方的估值差距有多大。

像维亚生物这样在模式上创新的企业，虽然在一定程度上以创新方式为公司增强了竞争力，看起来潜力十足，但往往在估值上很容易高估，把二级市场的投资者坑得直哼哼。

智通财经APP发现，维亚生物在招股书中表示，计划分别在2018、2019、2020及2021年增加约3个、25个、35个及50个孵化项目，2021年的总孵化项目达到138个。殊不知，若孵化项目所带来的投资收益占比越高，那么公司投资属性也就越明显，估值就会下调修正。

不得不说，像维亚生物这样的中小型CRO企业，面临的压力确实不小。从行业来看，2017-2022年，国内的药物发现外包市场其实增速是非常快的，接近30%，但国内寡头格局明显，绝大部分行业红利是被寡头吃掉了，维亚生物能分到的“汤水”并不多。

虽然维亚生物目前在海外(主要是美国)收入稳步提升，但由于美国的生物制药起步较早，竞争也不小，公司只有不断的加大对研发的投入，才能持续提升最核心的竞争力，但公司近三年的研发投入稳定在1700万左右，并未随收入、利润的增加有所提升。

综上来看，维亚生物以创新的EFS收费模式增强了公司在市场中的竞争力，但投资属性逐渐增强，恐造成市场对公司估值的修正下调，是否存在高估情况是投资者需要关注的重点。