肖钢：制约我国公募REITs的五大因素和破解路径

本文来自微信公众号“清华金融评论”，作者为肖钢，本文观点不代表智通财经观点。

导读

公开发行不动产投资基金(公募REITs)是指将不动产资产或权益(包括基础设施、租赁住房、商业物业等)转化为流动性较强的公开上市交易的标准化金融产品。目前，中国推动公募REITs已具备较好的基础,但为什么迟迟推不出来?本文分析认为，在中国推动公募REITs，必须破解五个方面的障碍，走出认识误区，加快制度改革。

公开发行不动产投资基金(以下简称“公募REITs”)是指将不动产资产或权益(包括基础设施、租赁住房、商业物业等)转化为流动性较强的公开上市交易的标准化金融产品，具有永续、权益型和高分红特征，以不动产资产持续、稳定的运营收益(租金)为派息来源，并面向个人和机构投资者发行。REITs自20世纪60年代最先在美国推出以来，至今REITs已在40个左右的国家或地区面世。至今全球公开REITs市场的总市值已超过2万亿美元(美国1.15万亿美元市值)，20世纪90年以来保持了10%以上的年化收益率。各国推出REITs都与经济周期密不可分，绝大多数国家在经济衰退或经济转型、发展动力不足时出台REITs相关的法律法规，为摆脱经济衰退、降低银行坏账、引领经济发展提供新动能。

目前，中国推动公募REITs已具备较好的基础。2015年以来，国家政策也多次明确支持。截至2018年6月底，中国香港、新加坡市场分别有5只、11只REITs共持有76处中国境内物业，已发行的境外REITs资产收益表现良好。境内依托企业资产证券化业务开展了私募REITs试点，截至2018年11月底，共有41单私募REITs产品在交易所市场挂牌，累计融资规模853亿元。我国理论界和实务界从2007年开始对REITs进行了深入研究，与境外同行也有很多经验交流。

既然现有条件路径基本具备，但为什么迟迟推不出来?我们带着这个问题，分别到北京、天津、石家庄、杭州、苏州等城市做了实地调研，发现主要障碍表现为以下五个方面。

REITs现有条件路径基本具备但仍存推出障碍

一是对于REITs属性的认知困境

研究制定金融产品规则的出发点，应首先明确金融产品的属性。从融资属性而言，需要从发行信息披露、定价公允、资金用途以及防范欺诈发行等方面加强制度建设。从投资品属性制定规则，应当注重投资者保护、规范投资行为、强化资产配置要求等方面。属性不同，则会导致立法方向差异。REITs具有融资与投资双重属性，既是一种融资工具，同时又有重要的投资功能，呈现出与其他金融产品不同的特征。

根据有关统计，北美的REITs在过去的30年已累计从资本市场融资1万多亿美元，其中，55%来自于股票和优先股融资，45%来自于债券融资;而过去10年全球REITs资本市场累计融资总额也达到6000多亿美元。毋庸置疑，REITs具有较为典型的融资属性。而在对境外成熟市场进行观察分析时，又很容易发现REITs作为投资者频繁出现于不动产交易市场，投资购买不动产项目。因此，REITs的投资属性较强。正是因为这种产品的特殊性与复杂性，多年来关于REITs融资属性与投资属性的争论干扰了国内对REITs作用的研究，也影响了REITs规则制定的逻辑起点。

事实上，REITs经营活动的现金流绝大部分以分红的形式发放给投资者，这使得其自身现金无法累积，难以利用自身的利润进行再投资，导致资产收购的资金基本来源于资本市场的股权融资或债权融资。因此REITs在交易所公开上市后，其投资行为均需要通过扩募份额方式募集资金方可实现。扩募过程中对于拟购入资产需要向投资者进行披露，获得新进投资者的认可。这一点与公募基金、股权投资等资产管理行业可以自主配置资产投向具有本质区别。REITs也不同于一般资产证券化，REITs的资产包是随时可以不断拓展变化的，既可以卖掉原有的资产，又能购入新的资产，通过内涵式和外延式发展，提升资产价值，为持有人不断创造稳定回报。目前，我国金融缺乏这方面的制度规则，金融机构难以像对待上市公司一样对REITs给予资金支持。

二是对REITs与房地产市场价格关系的认知误区

在房地产行业从严调控背景下，房地产企业的融资渠道均受到严格管制。因为担忧REITs作为房地产新的融资工具会给房地产更多融资，进而引起房地产泡沫，这是REITs难产的重要因素。事实上，这是一个误区，需要予以澄清。

首先，REITs底层资产不涉及居民住宅。REITs对应的底层资产主要是商业地产与基础设施，包括商场、写字楼、长租公寓、养老公寓等。这些商业地产运营普遍以自持为主，与居民住宅市场在开发模式、运营方式等方面有很大差别。商业地产价格上涨依赖于运营品质提高，租金收入上涨推动估值提高。而住宅价格更多体现为需求与供给平衡。可见，发展公募REITs与住宅价格没有直接联系，也不存在正向因果关系。

其次，REITs有助于平滑房地产周期。REITs强制分红特征使投资者更加注重股息率，从制度设计与市场约束两方面双重制约REITs增发扩募，激励REITs管理人购买低估值、高收益率不动产，而抛售高估值、低收益率资产。如果REITs购买的房产价格偏高，将使其分红收益率下降，降低投资者对REITs的投资。2008年次贷危机之前，REITs呈现了集中抛售资产的行为，主要就是受制于商业地产价格高企，导致资产收益率下行，进而影响了REITs分红率所导致。而在2009年后，不动产价格大幅下跌，REITs率先大举购入不动产，推动不动产市场复苏。

最后，推动传统房地产转型。我国房地产行业正逐步进入“存量时代”，REITs可通过有效盘活存量资产，促进房地产业从“重资产”向“轻资产”运营转型，推动沉淀于房地产行业的权益资本与银行资金逐步退出，改变宏观经济与金融体系稳定过于依赖房地产的局面。REITs已经超越商业银行成为美国投资性物业最主要的资金来源，大大降低了地产行业资金期限匹配风险，并抑制地产价格波动对银行体系的影响。推出REITs也有利于贯彻落实租购并举的住房制度要求。租赁住房投资规模大、回报周期长，发展REITs有助于引入权益资本，解决过度依靠银行信贷的期限错配问题;REITs可提供投资退出路径，引导社会资本参与租赁住房项目建设;此外，发展REITs有利于培育不动产专业管理机构，促进专业化、机构化住房租赁企业发展，减轻政府管理负担。从成熟市场情况看，REITs是住房租赁市场的重要供应主体，据全美房地产投资信托基金协会(NAREIT)统计，REITs持有美国长租公寓份额的13%。

三是法律法规没有对REITs做出规定

中国现行《公司法》《证券法》主要规制股票和公司债券，没有认定REITs是证券品种，而REITs的交易结构具有特殊性，在发行主体、发行条件、信息披露和监督管理等方面与股票、债券存在显著差别。上位法的缺失导致证券监管部门很难推动公募REITs的实施，相应的税收等配套政策也难以制定。实践中往往陷入“鸡生蛋、蛋生鸡”的讨论，耗费很多时间，问题久拖不决。《基金法》主要规范二级市场证券投资与资产配置，与REITs的“硬结合”将导致诸多法律条款冲突，难以完全适应。

REITs的法律载体是REITs制度的核心。不同国家和地区的REITs主体采用不同的载体，如新加坡、中国香港、澳大利亚等市场的REITs采用单位信托或基金模式，美国、英国等国家采用公司制，荷兰、新西兰等国家允许公募基金作为REITs的载体。以美国为例，美国公司法体系包容性强，设置灵活。对于REITs的股权架构、内外部管理设置、治理结构以及利润分配等特殊要求均可满足，便于筹划税务，降低税负。

四是国内租金收益率不高限制REITs发展

当前国内房地产估值过高，租金收益率偏低。租金收益是公募REITs估值和分红的基础，租金收益率过低将难以满足REITs发行要求。市场常用资本化率反映投资者对于物业租金回报的基本要求，据有关机构统计，国内商业物业的资本化率多数在5%以下。从近年数据看，亚洲市场上的REITs平均分派收益率在4%～8%，其中新加坡REITs的分派收益率最高，中国香港次之，日本最低。2017年，三者REITs的分派收益率分别为6.3%、5.8%、4.0%。

但需要注意的是，国内不动产的真实价格低于账面估值。由于缺乏REITs工具，不动产融资依赖间接融资，为了能够提高融资效率及银行放贷意愿，不动产估值往往有更多水分，倾向于提高估值，然而基于真实买卖的不动产交易价格则会大幅度低于不动产账面估值。这就导致国内不动产估值有两套体系，一是针对银行体系，以获取贷款为目的。二是基于不动产大宗交易，以真实交易出售为目的。两套估值体系产生的结果相差40%左右。因此基于国内不动产真实权益价值的租金收益率将高于账面估值，更接近市场预期。

目前，仅有部分业态能够有效支撑REITs的分红。比如一些出租率高、运营好的商业物业具有较强实力。近年来，因采用降低准入门槛、集体土地供应、自主开发项目、会员制集资等方式，一部分养老公寓实现了较高的租金收益率，基本能够满足公募REITs的分红要求。还有一些仓储、物流、交通设施等领域具有稳定现金流并且估值较低，也可成为REITs的较好选择。

五是忽视REITs的资产配置功能

人们往往关注REITs的融资功能，而忽略其资产配置功能。事实上，REITs本身是一个很好的投资品种，其介于股债之间的特性，对于丰富资本市场投资品种、提升资产配置意义重大。作为一种收益稳定、流动性强、风险适中的投资品种，REITs能有效填补当前金融产品空白，扩展社会资本投资方式，拓宽居民财产性收入渠道。尤其对于险资、养老金等长期资金，REITs由于具有抗通胀、期限匹配以及高分红三大特征，具有天然吸引力;REITs的地域性分散化特性可引导更多的海外资本投入国内的不动产行业，有助于稳定外汇市场，减少汇率波动。以美国为例，截至2017年6月底，养老金直接或间接持有REITs占比为25%，是仅次于共同基金及交易所交易基金(ETF)(占比44%)的占比第二的投资者类型。

从国民经济核算的角度看，2017年我国82万亿元的经济体量，扣除最终消费，国民储蓄在36万亿元左右，而居民部门储蓄占比近半，即接近18万亿元。从存量看，2017年末仅银行存款余额就达170万亿元，其中居民存款余额近70万亿元。如此大体量的储蓄增量和存量，必然要有对应的资产可投资、可依存，以便未来能兑现为消费。然而，目前我国金融市场总体还发展不够，优质金融资产不足，还不能满足和匹配庞大的国民储蓄，一些储蓄资金由于没有找到合适的、可投资的资产，聚集于囤房炒作、个体网络借贷(P2P)、高利贷、比特币等产品，引发各类资产泡沫。REITs这种长期稳定增值的金融产品，恰恰可有效完善我国证券产品结构，吸引居民储蓄资金，进入实体经济，增强宏观经济韧性。

加快制度改革可行路径建议

推动公募REITs必须破解以上五个方面的障碍，走出认识误区，加快制度改革。比较可行的路径是：

首先，应认定REITs为证券品种。由于REITs的交易结构具有特殊性，在发行主体、发行条件、信息披露和监督管理等方面与股票、债券存在差别，可比照优先股、中国存托凭证(CDR)等证券品种的规定出台方式，在适用《证券法》的基础上，将REITs品种认定为单独的证券品种，认可其为公开上市的一种集体投资计划。今后在修订《证券法》时再制定专门条款，予以规范。

其次，由证券监管部门制定REITs规则，依据《证券法》和国务院确定的原则，制定有关监管办法，设立REITs发行及管理人资格等相关注册条件，明确REITs的参与主体、发行条件、信息披露及监督管理等具体事项，按照注册制要求完善发行流程，制定处罚规则体系。

再次，明确REITs的税收中性政策。逐步建立和完善符合我国国情的REITs税收中性政策体系，在产品设立环节考虑免征或递延不动产转让相关的税费，在产品运营期间避免重复征税。REITs份额的投资者交易与利得税率，在初期可参照公募基金的优惠税率执行，在运营一段时间后，可参照适用股票交易的税率。

然后，先行开展试点。优先从长租公寓、养老公寓、优质商业物业和基础设施中选择一批项目，试点公募REITs，做到起步稳、起点高、示范性强，加强政策支持的精准度及有效性。

最后，要加强风险防范和投资者保护。加强公募REITs审核，对产品结构、运营管理、负债管理和信息披露等严格要求，对受托人、管理人、会计师、评估师等实行牌照管理，规范投资决策、红利分配、资产出售、物业估值的程序和条件，维护持有人的合法权益。

(编辑：朱姝琳)