中金海外资产配置： 短期性价比下降，建议平衡风险与避险资产配置

本文来自微信公众号“Kevin策略研究”，作者：KevinLIU。

主要内容

2月回顾：风险资产继续反弹，利率不再下行，部分新兴汇率贬值明显

3月全球市场展望：估值修复充分，基本面有待改善；短期性价比下降

3月资产配置建议：平衡风险与避险资产配置；小幅调低利率债，关闭信用债空头

2月回顾：风险资产继续反弹，利率不再下行，部分新兴汇率贬值明显

继1月从底部普遍反弹修复后，进入2月全球风险资产（如主要股市、大宗商品、高收益和投资级信用债等）依然延续上涨动能，特别是中国A股在春节后开启了一轮迅猛涨势，领跑全球。美联储延续鸽派姿态及对中美贸易谈判的乐观情绪都起到了助推效果。不过，局部的分化也开始显现，1月大幅跑赢的韩国、巴西和俄罗斯在2月都明显落后，导致新兴转为跑输发达。同时，全球主要市场国债利率已经不再下行，甚至小幅抬升。整体来看，美元计价下，中国A股、比特币、原油、铜和台湾表现最好；VIX多头、巴西股汇、澳元、日元、俄罗斯和大豆最差。

2月，1）跨资产间，大宗>股>债；2）权益市场，发达>新兴；发达中，欧洲>美股>日本（本币计价）；新兴中，中国AH股大幅领先，俄罗斯、墨西哥、阿根廷和印度落后；板块层面，成长周期跑赢；3）债券市场，利率不再下行甚至回升拖累利率债跑输，但信用利差收窄推动高收益和投资级信用债依然跑赢；4）大宗商品，原油和有色金属领涨，但贵金属和农产品下跌；5）汇率：美元指数小幅上涨，但部分新兴市场汇率（如南非、阿根廷、土耳其、巴西）贬值明显；6）另类资产中，比特币大涨，但VIX一度回落至2018年10月以来低位。

2月，全球资金继续大幅流出欧洲，也转为流出日本和新兴市场，但美股出现自12月中旬12周流出后首度流入。金融条件方面，全球主要市场均明显改善。经济意外方面，欧元区和中国回升，美国日本下降。

美元计价下，2月大类资产排序为大宗>股>债，上证综指、比特币、原油、铜跑赢，而VIX多头、巴西股市、汇市、澳元、日元、俄罗斯股市表现不佳

2月主要股市多数上涨，发达>新兴；高收益债>公司债>利率债；美元小幅上涨，英镑上涨，欧元和新兴市场货币走弱；油价、铜价大涨，金价微跌，大豆下跌；比特币大涨，VIX指数回落

年初以来，美股市场周期>防御，小盘>大盘，价值>成长

2月油价大涨，天然气微跌；铜、镍大涨，贵金属下跌；农产品下跌

2月美元前涨后跌，全月基本持平，多数新兴汇率兑美元走弱，菲律宾、秘鲁、哥伦比亚货币升值，南非兰特、阿根廷比索大幅贬值

2月资金回流美股，新兴流出放缓，加速流出发达欧洲，同时也转为流出日本

2月美国、欧洲和亚洲除日本地区金融条件均进一步明显改善

2月欧元区和中国经济意外指数回升，美国和日本经济意外指数回落

3月全球市场展望：估值修复充分，基本面有待改善；短期性价比下降

年初以来，包括股市、股市内的周期和科技板块、大宗商品、高收益债等在内的全球主要风险资产都经历了一波明显的反弹；相比之下，避险资产和防御性板块普遍落后。相应的，资金流向上，我们也观察到全球资金有明显的从货币市场基金到部分债券和权益、从利率到信用、以及从发达到新兴的轮动。

年初以来，布伦特原油、全球REITS和美股领涨，而日元、日本国债和美元指数表现不佳；发达胜新兴；美元高收益债>信用债>利率债

年初以来，全球主要资产之间出现比较明显的从货币市场基金向新兴市场和发达债券的轮动

债券内部，出现从国债到信用债和新兴市场债券的轮动

市场之间出现从发达到新兴的轮动，但目前已经有所逆转

从原因上来看，在不管是宏观基本面数据还是企业盈利都没有出现明显改善甚至还在继续下行的背景下，风险资产的修复完全是得益于估值的扩张；而估值的扩张在无风险利率没有显著回落的环境下（全球主要利率水平的回落出现在去年底，年初以来基本持平），则是主要依赖风险溢价的下降（对权益资产和信用债而言分别对应的是股权风险溢价和信用利差），换言之，就是投资者情绪的改善，其直接催化剂来自1月初中美两国央行释放的鸽派信号。

在无风险利率基本持平的背景下，风险溢价的回落是市场反弹的主要原因

不过，往前看，在经历了前期明显反弹和估值修复后，我们认为当前位置的性价比有所降低。做出这一判断的主要逻辑正是基于上文中的驱动力拆解：基本面短期还看不不到明显改善（2月美国PMI再度回落）、而前期作为主要动力的估值又已修复到合理或长期中枢附近，因此短期缺乏其他动力“接棒”。但需要说明的是，做出性价比降低的判断并非意味着我们认为一定会有大幅的下行风险，就正如我们在去年底市场底部判断估值已经计入了非常悲观的增长预期（-4~-6%，参见12月16日《当前投资者对美股市场关心的几个主要问题》）但囿于短期情绪和流动性驱动的恐慌性踩踏交易而无法判断市场一定能短期见底一样，当前性价比（risk-reward）虽然降低，但风险资产仍不排除维持震荡格局甚至可以在新增催化剂的推动下延续上行动能，因为情绪主导的估值变化往往是超调而非静态的。

除了上述逻辑外，近期一些市场和流动性层面指标所反映出的信号也可以作为印证：

►估值基本得到充分修复。经过前期上涨，美股估值已回到历史均值附近。虽然这并不算很高，且当前增长水平和流动性环境依然能够支撑这一水平（参见《当前增长（预期）能支撑什么样的估值水平？》）。但正如我们在上文中所说的，其此前所处低位所具有的弹性和优势已经明显降低。

此外，从相对估值看，新兴vs.美股的估值折价已经触及过去5年稳定区间的上沿，因此短期也不具有明显的比较优势。

当前的增长水平和流动性环境依然能够支撑这一估值水平

►市场重回超买区间同时空头仓位增加。以美股为例，目前已经处于明显的超买区间（RSI重回70以上），上一次出现这一情形分别是在2018年初和8月附近（图表46）。虽然这一指标不能作为判断方向和择时的单一依据，因为市场可以维持在超买区域相当长时间或者通过横盘震荡方式来消化超买指标，但超买的形成增加了短期获利回吐和盘整的概率。此外，在此轮上涨过程中，标普500指数CFTC投机性空头仓位反而大幅增加，已超过去年10月下跌前的水平，值得密切关注。

不过市场出现超买迹象，而且空头仓位大幅增加，值得关注

►部分市场资金转为流出。前期领跑且有资金持续流入的新兴市场如韩国、巴西等近期都出现流出迹象，美股市场主动型资金流出也再度扩大不过ETF资金大幅流入抵消了影响，进而使新兴与美股的资金轮动逆转。这在资产价格表现上也得到体现，上述市场2月表现明显乏力，同时在美元仅小幅走强背景下，一些新兴市场汇率贬值幅度却较为明显。

2月全球股市多数反弹，发达胜新兴，发达市场中法国和欧洲领涨，新兴市场中A股和港股领涨，但俄罗斯、墨西哥、阿根廷下跌

►宽松预期计入充分、2月份主要市场利率已不再下行。如我们在上文中所说，本轮全球风险资产反弹得益于中美央行的鸽派信号，市场对美联储的加息预期也因此大幅下修，各类资产及板块风格的表现也类似于我们在专题报告《美联储加息末期和降息初期的大类资产表现经验》中梳理的历次预期降息初期阶段的规律。

当前市场预计2019年至少加息1次的概率仅有1.3%，且计入了18.9%的降息概率

不过目前市场计入的宽松预期可能已经过于充分，CME利率期货隐含的加息预期2019年全年均没有加息，这与1月FOMC会议纪要中的信息存在一定“预期差”。实际上，全球主要市场利率水平下行最快的阶段是在去年底，今年以来特别是2月之后已不再下行，美债10年利率基本维持在2.6%附近震荡，债券投机性空头仓位也有所增加。因此，考虑到近期资产价格明显修复、金融条件重回宽松、甚至大宗商品反弹对通胀的支撑，如果后续市场加息预期抬头或者美联储再度加息，不排除大类资产逻辑切换至加息末期的经验。

2月美国2年期和10年期国债净空头仓位均有所增加

主要事件上，3月份日程依然较为繁重，重点在英国退欧和美联储货币政策。中美贸易谈判、英国退欧（3月29日截止日期；3月12~14日英国议会将有一系列投票决定是否无协议“硬退欧”还是推迟截止时间），FOMC会议（3月19~20日；重点关注缩表结束计划及利率“散点图”变动）、以及美国政治环境的不确定性（众议院通过决议试图阻止紧急状态，《简评：众议院通过决议阻止“紧急状态”，仍需关注政治不确定性》）。从对市场影响角度，阶段性的政治风险上升不排除会通过推高风险溢价而影响估值，当情绪回升估值修复之后，市场可能会对利好信息钝化、反而对负面消息敏感。

3月资产配置建议：平衡风险与避险资产配置；小幅调低利率债，关闭信用债空头

2月，我们的海外资产配置组合上涨1.47%（本币计价），表现不及全球股市（3.09%，MSCI全球指数，美元计价），股债60/40组合（1.63%）、以及大宗商品（4.52%，标普大宗商品指数）的表现，但跑赢全球债市（-0.54 %，美银美林全球债券指数，美元计价）。自2016年7月成立以来，该组合累积回报31%，夏普比率1.6（图表2）。分项来看，主要发达股市如美股、欧洲和日本股市是2月我们海外配置组合的主要收益来源，合计贡献1.86个百分点。相反，作为组合保护的VIX多头头寸因市场反弹是最大拖累，主要债券也拖累了组合表现（图表3～4）。

对于3月，结合上文中分析，我们建议对海外资产配置组合做如下调整：1）考虑到宽松预期计入非常充分且金融条件和资产价格明显反弹，短期无风险利率下行空间可能有限，因此适当调低组合中利率债的配置比例，但依然保留部分作为风险如果回归的必要对冲。2）权益类资产性价比也低于此前，可以继续持有观望但不建议短期加仓。基于近期资金流向逆转、部分新兴市场表现和汇率变化的信号、以及估值相对比较优势的下降，小幅降低组合中新兴市场的超配比例；3）考虑油价近期维持平稳以及央行鸽派姿态对信用利差提振，小幅增加对大宗商品的配置并关闭对高收益和信用债的空头仓位。

2月，我们的海外资产配置组合上涨1.47%（本币计价），表现不及全球股市（3.09%，MSCI全球指数，美元计价），股债60/40组合（1.63%）、以及大宗商品（4.52%，标普大宗商品指数）的表现，但跑赢全球债市（-0.54 %，美银美林全球债券指数，美元计价）

从资产表现来看，2月大宗商品和欧洲股市分别大涨4.5%和4.2%，VIX指数大跌10.8%

2月美股为组合收益贡献了1个百分点，欧洲和日本股市也有较大贡献，VIX指数拖累0.5个百分点

基于“四因子”框架和BL模型的海外大类资产配置建议