中金海外：欧央行重启TLTRO对资产价格意味着什么？

本文来源微信公众号“Kevin策略研究”，作者KevinLIU。原标题为《欧央行重启TLTRO对资产价格可能意味着什么?》。

在昨晚的议息会议上，欧央行除了维持三大基准利率水平不变外，最大的变化是宣布将于今年9月开始为期近两年的定向长期再融资操作（TLTRO），同时修改对于加息的前瞻指引，预计至少在2019年底前将保持利率不变，相比此前的2019夏天进一步延后。受此影响，欧元兑美元大幅走弱并推动美元指数显著走强。欧洲股市一度上涨，但随后因欧央行大幅下调对于未来增长预期（2019年增长从1.7%下调至1.1%）而再度转跌。美股市场开盘也受此拖累而下跌。

由于欧央行货币政策转向从时点上看略微超出预期，且主要资产价格波动较大，就此，针对欧央行重启TLTRO可能对资产价格产生的影响，我们点评如下。

►首先，什么是TLTRO？TLTRO（Targeted Longer-TermRefinancing Operations）即定向长期再融资操作，是指欧央行向金融机构提供长期的低息资金，以鼓励金融机构向实体经济（非金融企业和居民部门）提供贷款（但不包括房贷）。本轮是第三轮TLTRO操作，将于2019年9月开启、2021年3月结束，贷款期限两年。此前，欧央已经进行过两轮TLTRO操作，第一轮于2014年6月5日宣布（2014年9月开始，贷款期限四年），第二轮于2016年3月10日宣布（2016年6月开始，贷款期限四年）。

►其次，此次推出TLTRO是否在预期之内？推出在预期之内，但宣布时点略超预期。由于2016年6月开始的TLTRO II第一批借款将在2020年6月到期，因此市场普遍预期为了防止出现大量到期后的“悬崖”效果，欧央行将会不晚于今年6月开启新一轮TLTRO，也即在最早一批TLTROII到期前一年（这主要是因为根据监管和会计要求，如果贷款期限剩余小于一年，银行将有动力将钱还回欧央行，进而导致欧央行资产负债表被动收缩）。因此，欧央行推出TLTRO III是在市场预期之内的。不过，在此次议息会议上就宣布TLTRO III操作从宣布时点上来看，是略超市场预期的，这在一定程度上也解释了部分资产价格如汇率的剧烈反应。

►再次，此次推出TLTRO的背景和原因是什么？除了上文中提到的防止此前TLTRO II大量到期突然形成的断崖外，欧央行此次再度推出TLTRO的宏观背景是欧洲经济持续走弱、以及英国退欧的不确定性和潜在风险。欧元区经济2018年以来持续走弱，2月份制造业PMI已经跌入收缩区间，同时全球资金也在持续流出欧洲股票和债券市场。目前来看，增长压力可能依然存在，这也是欧央行进一步大幅下调未来增长预期的原因之一。

与此同时，3月29日即为截止日期的英国退欧目前来看延后截止日期的可能性在增加，但3月12~14日英国议会的一系列投票隐然存在较大的不确定性。极端情形下，如果出现无协议的硬退欧，那么对于英国经济以及短期英国和欧洲的资产价格都不排除会产生较大的冲击。

►那么，TLTRO的推出对资产价格可能带来什么影响？从上文提到的前两轮TLTRO宣布后一段时间的主要资产价格表现来看，主要有以下几个特点：1）汇率反应最为敏感，前两段TLTRO宣布后的一段时间内，欧元兑美元都出现不同程度的走弱。当然贬值幅度还取决于当时美国的具体环境，如2014年时美联储正值QE减量、而2015年底美联储首次加息后加息预期在2016年一度大幅回落仅到2016年底才再度加息。2）类似的，欧洲债券利率也出现不同程度的回落、并伴随信用利差的收窄。3）股市的反应相对滞后。前两轮TLTRO宣布后的中期内（如6个月），欧洲股市Stoxx50指数往往反应平淡，甚至小幅回调。不过，随着资金的发放以及流动性通过金融机构向实体经济的传导，欧洲股市从更长的12个月的维度来看都有相对不错的正收益。

整体看，欧央行在QE停止仅3个月后就再度推出新一轮TLTRO并延后加息前瞻指引，对于稳定投资者对增长放缓的担忧、为实体经济提供流动性支撑，并降低市场股权风险溢价都会有一定的帮助。往前看，我们需要进一步观察TLTRO的具体细节特别是实体经济在流动性支撑下的边际变化。如果出现转好迹象的话，可能会对包括欧洲股市在内的主要风险资金带来提振。不过与此同时，也需要注意的是，由于欧元走弱推升美元指数大幅走高，也需要关注美元走强对部分风险敞口较大的新兴市场的潜在扰动。实际上，2月份在美元指数并没有大幅走强的背景下，我们已经注意一些新兴市场汇率出现了较为明显的贬值、且新兴市场已经连续两周资金净流出，因此值得密切关注。

（编辑：刘瑞）