张忆东：倒春寒时节，科创、开放打造行情新方向

本文来自微信公众号“张忆东策略世界”，作者为张忆东，本文观点不代表智通财经观点。

投资要点

1、回顾：看好1季度行情，并前瞻性预判3月中旬前后将“倒春寒”

1.1、年初以来我们持续强调2019年一季度中、美股市将迎来共振式反弹，行情的动力来自MOVE预期的改善，并前瞻性提醒阶段性高点可能在3月上旬。详参《春天的声音，春天的升因》、《中美携手反弹第一季，且共从容》、《乍暖还寒，牛熊转折期要耐心踩准节奏》、《春水泛滥，A股和港股的春季行情继续》。

1.2、在市场情绪日趋亢奋之时，我们2月28日报告《这个春天有点热》明确提出三月中旬前后将出现“倒春寒”，届时MOVE反弹动能透支，将有震荡。

2、短期展望：“倒春寒”时节如何布局2季度? 科创、开放打造行情新方向

2.1、维持三月中旬前后“倒春寒”的时间判断，MOVE反弹动能进入“预期差”的修复，也就是市场预期将从过度乐观修复为谨慎乐观。

1)Money：我们此前就预判2月金融数据会增加3月份行情分歧。最新发布的金融数据验证了我们的判断，市场将对1月数据后形成的“大放水”预期进行纠偏，将更理性地认知不会出现“大水牛”，但流动性依然支撑结构性行情。

2)Oversea：美股三月初如我们预判的那样步入调整，而3月21日可能是结束短期调整的重要时间节点，关注中国贸易谈判的进展和美联储议息会议。

3)Value：我们此前预判——涨的太快就是风险，海外投资者等机构投资者以及积极股市政策都推崇“慢牛”，“疯牛”会“吓到”外资和监管层。但是，快速下跌之后，A股和港股的低估值优势将体现，便宜是硬道理；另外，股市政策面也将回归积极正面，比如，引导中长期资金入市、积极推进科创板等。

4)Economy：房产税立法问题短期会形成市场扰动，此前投资者对于刺激房地产的政策老路有过度预期，之后市场预期更聚焦创新、改革、转型。

2.2、如何趁“倒春寒”为二季度布局?倒春寒导致行情演绎的方式改变，从“逼空式”指数行情转为结构性行情，A股聚焦未来的基本面，港股看当下业绩。

3、策略：A股强于港股，按各自“基本面”优化仓位和持股，交集是科创龙头

1)牛熊转折期、底部区域，战略乐观、战术灵活。2)港股：更重视估值和中短期的基本面，季报期需谨慎业绩风险。 3)A股：流动性支撑结构性行情，拥抱未来的基本面，首先，在TMT、新能源、新能源车、智能制造、物联网、军工科技等新兴领域精选具有“自主可控”核心竞争力的科创龙头；其次，关注以“增设上海自贸试验区新片区”、“海南”为代表的新一轮全面开放改革。

风险提示：全球经济增速下行；美国加息及缩表；大国博弈的政治风险

正文

 1、回顾：看好1季度行情，并前瞻性预判3月中旬前后将“倒春寒”

1.1、岁末提出2019年中国股市步入牛熊转折期,N性走势、一波三折

20181216《山不转，水转》、20181223《华山只有一条路，走出险境须激活资本市场》、20190107《春天的声音，春天的升因》、20190114《中美携手反弹第一季，且共从容》、20190124《乍暖还寒，牛熊转折期要耐心踩准节奏》，强调2018年压制中国权益资产的“三座大山”2019年将迎来改变的契机，认为 A股将强于美股，强于港股；行情节奏可以参考2005或者2012、2013年“反弹-阴跌-反弹”N型走势，一波三折，要珍惜1季度的反弹。

A股2019年的运行节奏和背景与2005年以及2012、2013年的牛熊转折期有相似之处，市场的共性：1)估值历史低点但信心低、换手率低+股市政策开始积极+短期经济风险仍在；2)当年行情仍有困难和反复，N型波动、拉锯筑底；3)结构性机会增多，包括可转债市场、安全边际高的优质公司、政策红利驱动型主题。

上述报告强调，对于长线资金，基于2、3年，2019年可能是新牛市的起点，正是播种未来的机会和希望的好时机，每一次市场短期的超跌都是长期的好买点。

1.2、率先看好中、美两国股市一季度反弹，逻辑在于MOVE动力改善

在去年底投资者情绪悲观之时，我们发布了系列报告《华山只有一条路，走出险境须激活资本市场》、《春天的声音，春天的升因》等等。

年初以来我们持续强调2019年一季度中、美两国资本市场将迎来共振式反弹，提出行情的动力来自MOVE预期的改善，Money货币、Oversea海外(海外货币政策、中美贸易摩擦)、Value估值、Economy对经济基本面的预期等。目前来看，这些预期相比2018年四季度出现非常猛烈的转变。

1.3、前瞻性提出3月中旬前后行情将出现“倒春寒”

20190124发布报告《乍暖还寒，牛熊转折期要耐心踩准节奏》判断：此时，反弹的驱动力仍在，将继续MOV，也就是货币政策改善的预期、中美贸易谈判和解的预期以及估值的安全边际等因素，依然将继续支撑投资者的风险偏好，至少有助于延续反弹，峰值有望在3月上旬，之后行情要看中美贸易谈判的最终结果。

2月28日，当市场情绪日趋亢奋之时，我们发布报告《这个春天有点热》明确提出三月中旬前后将出现“倒春寒”，届时MOVE反弹动能透支，将有震荡。(1)Money货币，2月金融数据增加3月份行情的波折。(2)Oversea海外，美股“利多出尽”的风险在加大，可能是3月份港股和A股震荡的风险源。(3)Value估值，便宜是硬道理，但是，涨的太快就是风险。海外投资者等机构投资者以及积极股市政策都推崇“慢牛”，“疯牛”会“吓到”外资和监管层。

2、短期展望：“倒春寒”时节布局2季度，科创、开放打造行情新方向

2.1、维持三月中旬前后“倒春寒”的时间判断，MOVE反弹动能进行“预期差”修复——从过度乐观修复为谨慎乐观

首先，Money：市场将对1月数据后形成的“大放水”预期进行纠偏，将更理性地认知不会出现“大水牛”，但流动性依然支撑结构性行情。

我们此前就预判2月金融数据会增加3月份行情分歧。最新发布的金融数据验证了我们的判断。

——2月末社会融资规模存量为205.68万亿元，同比增长10.1%，较1月回落了0.32个百分点。当月社融增量7030亿元，比上年同期少4847亿元，相比1月46352亿的增量大为失色，其中对实体经济发放的人民币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票同比和环比均减少。

——不过，2月受到节日的扰动因素较大，1-2月合计社融增量5.31万亿元相比往年同期仍显宽松。市场对于数据的反映更多是预期的波动，是对1月数据后形成的“大放水”预期的纠偏，但是，并不会出现超预期的流动性收缩的局面。

其次， Oversea：美股三月初如我们预判的那样步入调整，而3月21日可能是结束“倒春寒”短期调整的重要时间节点，关注中国贸易谈判进展和美联储议息会议。

3月21号是重要的时间节点。一方面，3月21日联储会议，1)如果美联储超预期加息，则市场将出现阶段性小恐慌低点并弱反弹。2)如果没有加息而且保持此前一致的表态，则市场已经price in，会淡化美联储的行为。年初美联储和非美央行态度转鸽，修复了美股的风险偏好，但是，改变不了欧美经济增速下行的趋势。3)如果超预期鸽派，比如提出提前结束缩表的计划，那么短期将促成强劲反弹。

另一方面，3月21日之后， 中美贸易谈判的进展将更加明朗化，中美两国领导人见面会谈并签署阶段性和解协议的预期将不断提升。因为随着美国经济基本面的走弱，特朗普总统更加需要一份提高支持率的中美贸易协议。

第三，Value：便宜是硬道理，有涨有跌有韧性的市场才是健康稳定的市场。

我们此前预判——涨的太快就是风险，海外投资者等机构投资者以及积极股市政策都推崇“慢牛”，“疯牛”会“吓到”外资和监管层。事实上，3月初之后外资的行为完全符合预期。

但是，快速下跌之后，一方面，A股和港股的低估值优势将体现，便宜是硬道理，前面几个月“踏空”的机构投资者和个人投资者将会不断地进行逢低增持。中央近期对于金融和资本市场所给予的历史罕见的高度定位，激活了居民财富再配置股市的大趋势，而当前居民对股市的配置比例不高。

另一方面，股市政策面也将继续回归积极正面、延续市场的开放、活力，实现市场能涨也能跌的韧性，比如，引导中长期资金入市、积极推进科创板等。中央定位资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，设立科创板并试点注册制尽快落地。

第四，Economy：房产税立法问题短期会形成市场扰动，此前投资者对于刺激房地产的政策老路有过度预期，之后市场预期更聚焦创新、改革、转型。

正在召开的全国“两会”中传出房产税立法将进一步推进。我们认为，房产税立法进程将有望经历数年之久，不会对短期房地产市场和中国经济形成影响，但是，此事的主要影响在于——纠偏投资者对于政策刺激的过度预期，给对经济将很快见底复苏的预期降降温。

这其实符合我们年度策略中的判断：2019年的政策改善是一溪流水泛轻舟，房地产调控虽然有可能局部改善、回归正常化，但是较难转向“新一轮刺激”，房地产政策以稳为主，“房住不炒”的战略定力将保持。因为，房地产为代表的资产泡沫隐忧较大，当前房地产库存处于低位而价格处于高位，如果“大放水”刺激房地产则容易导致房价继续大涨，从而加大贫富差距等社会矛盾，不利于社会和谐和政治稳定。另外，居民杠杆率上升速度过快，2008年末居民杠杆率为17.9%，2018年升至53%，继续大举加杠杆将加大金融风险。

2.2、趁“倒春寒”为二季度布局，聚焦未来的基本面——创新、开放

展望2季度的宏观环境，中美贸易谈判达成和解协议的概率较大，之后，中国政策放松的力度和方式将将1季度发生较大变化，更重视市场化的力量、更重视创新、科技、开放的力量。

年初，货币政策相对更积极，流动性放松一度让投资者出现“大水漫灌”的幻觉，总体来说，前两个月社融数据累计同比较为强劲。

二季度开始，政策侧重点转向中长期的战略方针，特别是新一轮全面开放、改革、经济结构调整，推动中国走向高质量发展；而去杠杆、金融反腐可能成为短期不确定性因素；

中长期来看，要战略性重视中国政策环境更重视市场化的力量、更重视创新、科技、开放的力量，体现在：1)以更加市场化的方式取代政府主导的粗放式投资刺激，推行减税降费、落实推进增值税改革，对小微企业、科技型初创企业普惠性税收免除等，降低企业的负担，从而，财政支撑起到激发市场活力、四两拨千斤的作用。2)知识产权保护力度加大、科创板设立等为代表的科技创新新发展。3)“增设上海自贸试验区新片区的高水平制度创新”、“海南特区制度创新”等等为代表的新一轮全面开放、改革。2.3、“倒春寒”之后，行情的演绎将从“逼空式”指数行情，转换为聚焦基本面的结构性行情。

同样是关注基本面，由于A股和港股主要增量资金来源的变化，A股关注“未来的基本面”，而港股需要更关注“当下的基本面”。

A股已经由1月份外资主导的增量资金，转变为2月以后中国本土资金主导中国A股市场增量资金，对于行情节奏、力度、空间的影响产生了不同的影响。政策利好的确定性(特别是新一轮开放相关的制度创新)、未来行业需求的确定性、创新的确定性等，是A股投资者更加关注的“未来的基本面”，典型的就是以“自主可控”为代表的科技股龙头，以及上海自贸区、海南等为代表的开放主题。

而港股仍然是外资主导的市场，随着年报及一季报的临近，业绩将成为近期的主要驱动力。由于整体估值已经反映了盈利下行的趋势，个股层面需要重视业绩超预期带来的估值修复的机会，也需要提防业绩不达预期遭到抛售的风险。

3、策略：A股强于港股，按各自“基本面”优化仓位和持股，交集是科创龙头

3.1、牛熊转折期、底部区域，战略乐观、战术灵活

今年行情一波三折、要有前瞻性，节奏上可以围绕重要政策事件做择时决策。年初流动性“大放松”、“2015式疯牛”预期主导的“逼空式”指数行情，在3月中旬前后的两周将遭遇“倒春寒”调整；之后，科创板设立、贸易战和解将成为主导科创和开放为主线的结构性行情。到6月份要小心夏日寒风，提防“利多出尽利空出”。

中短期，建议投资者根据风险收益来调整仓位和股票，三月中旬前后两周的调整，主要是调整持股的性价比，特别是A股尚不急于调低仓位，趁市场调整将持仓股票调整到科创龙头和受益新一轮开放改革的优质公司。A股强于港股，港股可能需要考虑调仓以及空仓保护，海外市场动荡对港股的影响更大。

我们判断A股2019年的走势节奏类似2005年或者2013年的牛熊转折期，行情N型波动、反复拉锯筑底。但是，拉长来看，2019年夜类似2005年和2013年都是新牛市的起点，2018年率先调整、全球估值洼地的中国优质股票资产(A股、港股)有望迎来长线资金逢低增持的好时机。

3.2、港股更重视基本面的确定性，未来数月保持警惕、精挑细选

港股作为海外配置型资金主导的新兴市场，更加重视当下的基本面，关注中短期盈利的确定性。考虑到中国经济上半年依然处于库存周期的下行阶段，年报和1季报数据难有太多亮点，从而，制约了港股市场在3、4月业绩密集发布期的表现。

趁着3月港股、美股行情共振调整、释放市场风险之后，我们建议投资港股依然要牢牢秉承价值投资，正是逆向思维、逢低长线布局中国传统核心资产的好时机，可以精选金融、地产、消费、周期等领域现金流稳定、低估值、高分红收益率、具有明显的行业竞争优势的核心资产。

3.3、A股更重视基本面的未来，科创、开放将成为交相辉映的主线

A股要重视未来的基本面，比如，未来多年行业或者细分领域的成长空间、公司的复合增长率、资本开支及R&D如果持续促进未来现金流创造。

首先，精选优质成长的核心资产，在TMT、新能源、新能源车、智能制造、物联网、军工科技等新兴领域精选具有“自主可控”核心竞争力的科创龙头，核心技术有突破可能、国产替代带来巨大成长空间大。

其次，关注以“增设上海自贸试验区新片区”、“海南特区建设”为代表的新一轮全面开放改革。根据“两会”期间上海代表团答记者问的纪要，增设自贸试验区新片区的意义非凡，通过制度创新和功能重构，打造更具国际市场影响力和竞争力的特殊经济功能区，使其成为我国深度融入经济全球化的重要载体。

建议把增设上海自贸试验区新片区、科创板、长三角一体化发展作为科创和开放交相辉映、此起彼伏的投资主线。

4、风险提示

全球经济增速下行；美国加息及缩表；大国博弈的政治风险。

(编辑：朱姝琳)