东吴：中国利郎(01234)年报亮丽，19年有望延续高增

公司公布年报，收入同增29.8%至31.7亿元，营业利润同增31.8%至8.82亿元，净利润增长22.9%至7.51亿元。

年报表现非常亮丽。符合此前公告的18SS/A/W订货会增长21%/31%/33%，公司18H1/H2收入增长26.5%/32.2%，18年毛利率微下滑0.55pp至41%，主要与轻商务占比提升以及“提质不提价”战略有关；营业利润与收入增速匹配，18年增长31.8%至8.8亿元，但受个别子公司优惠所得税率有所上调影响，平均所得税率提升5.2pp至20.5%，净利润增速慢于营业利润增速，增长22.9%至7.51亿元。

周转和现金流变化与轻商务18年转为代销模式有关。应收账款周转天数由2017年的83天缩短到72天，侧面体现了经销商现金流的健康。公司存货增长109%至6.76亿元，快速增长主要由于1）19SS订货会订单增加的存货；2）轻商务系列2018年转为代销模式，存货记在公司报表；3）轻商务开店及网店上线较原计划略有延迟。受存货增加影响，公司经营性现金流较17年略降8%。

优质增长一方面来自2013年起的内部提效，另一方面来自2018年主品牌重启门店扩张。具体来看：

（1）产品设计开发提升+供应链管理共同促进公司“提质不提价”战略落地：设计方面，公司主品牌LILANZ由原阿玛尼设计师挂帅，轻商务系列亦设立独立团队专注开发相应产品，目前研发团队有已有390人；此外，公司重视与供应商合作开发独有面料，并于集团内配备国家认证面料测试中心，以增强公司产品竞争力，2018年销售产品中原创比例接近70%，利用独有面料生产的产品比例进一步提升到45%。此外，公司重视供应商团队优化，供应商团队逐渐精简至300+家，且每个品类仅挑选最优秀的3家供应商作为战略合作伙伴托付80%订单，增强议价能力同时保证产品品质及交期稳定性。

（2）渠道结构优化+零售管理精细化助力盈利能力提升：公司采取二级经销制度，与一级经销商合作多在3-10年，随公司产品力提升一级经销商开店积极性明显增强，18年一级经销商直接开店数量已达到1470家，占比超过50%，利于品牌在一二线市场的渠道力持续提升；此外，公司积极顺应流量变化拓展购物中心门店，2018年2670家门店中购物商场门店数量超过600家。另，受益与经销商的长期合作，公司对渠道把控力强，目前ERP系统已在所有独立店铺铺设，可紧密跟踪渠道销售及库存情况，促进零售精细化管控，及时了解终端情况。

2018年公司重启积极渠道扩张，门店数量净增260家（+11%）的同时经营超过18个月的可比门店同店仍维持了高单位数增长，同时受益单店面积的提升（平均增长11%至142㎡），我们估算单店出货口径增长23%至123万元；除主系列快速扩张外，轻商务渠道增长123家，达到212家，占总门店数量达到8%。

2019年，公司计划净开店200家同时同店销售取得不低于高位数的增长，根据已有19SS/A订货会分别取得23%/21%增长，我们预计2019年公司收入将维持20%增长，归母净利由于轻商务前期投入增速将略慢于收入，预计19/20/21年收入同增20%/16%/15%至38.1/44.1/50.6亿元，归母净利同增18%/15%/14%至8.85/10.20/11.67亿元，对应PE10.6/9.2/8.1X，公司2018年计划分红5.68亿元，分红率保持在75%+，以此分红率估算19年股息率达到7%，作为低估值高分红白马细分领域龙头，维持“买入”评级。

零售环境意外遇冷、轻商务运营效果不及预期。