光大证券：地产投资反弹能持续多久？

本文来自微信公众号“文话宏观”，作者：光大证券张文朗、黄文静。

要点

•1-2月房地产数据扑朔迷离，开发投资超预期反弹令人遐想是否是重回刺激的迹象初现，但新开工的超预期下滑又将乐观情绪打入谷底。两个看似矛盾的信号如何解读，又能否持续？

•高投资、低开工或意味着房企从激进的增量策略转向保守的存量策略。随着资金的趋紧，开发商已然从17年拿地高增的最激进策略，转变为18年的拿地手软、开工回款的稍激进策略，再度转变为19年初开工放缓、施工加快的存量策略。

•销售疲，资金紧。尽管近20城边际放松调控，但商品房销售仍量价齐缓，百城房价同比回落至三年最低，一线持平，二线渐缓，三线急落。房地产贷款、按揭同比企稳反弹，但在新增贷款中占比下降，信用债净融资额边际改善，但利差仍高于整体产业债。海外发债虽较18年2-4季度改善，但与去年同期相比仍下滑了31%。自筹、定金及预付款同比放缓。

•新开工在天气扰动消退后或反弹，但今年总体或仍弱于去年。新开工的超预期下滑，一方面反映开发商策略转变以及拿地走弱的传导，另一方面或受南方阴雨天气影响。前者可持续，而后者是扰动，预计扰动消退后，新开工或反弹，但与去年同期相比仍较弱。

•开发投资或前高后低。土地成交价款在18年前三季度升、四季度降，其传导在6-9个月，土地购置费短暂支撑后或继续回落，而随着新开工的放缓，建安亦或先升后降，我们预计4-5月房地产开发投资累计同比或将放缓，2019年全年增长或放缓至5%左右。

正文

1-2月房地产数据扑朔迷离，开发投资超预期反弹（累计同比11.6%，前值9.5%），令人遐想调控边际放松是否已然凑效。但新开工的超预期下滑（累计同比6%，前值17.2%）又给乐观情绪泼了一盆冷水。这两个看似矛盾的信号如何解读，又能否持续？楼市未来是重回刺激还是谷底探路？

投资高增、开工放缓或是开发商从激进的增量策略转向保守的存量策略的表现。从策略的激进程度看，新增拿地最为激进，加快新开工其次，施工消化已开工存量则较保守。随着资金的趋紧，房地产开发商逐渐从激进策略，向保守策略转变。第一阶段，拿地高增，2017年土地成交价款同比大幅增长50%。

第二阶段，拿地手软，开工加快。从18年6月开始，开发商拿地已经渐趋谨慎，百城土地成交价款、土地出让金、土地购置费相继放缓，全国土地购置面积和成交价款累计同比在去年四季度持续放缓。新开工在去年大幅高增，去年下半年当月同比平均增速在22%，尽管包含土地的广义库销比则创历史新高，超狭义库存待售面积（现房库存）增速在低位，狭义库存可售面积（获预售证）的库销比在历史均值附近，在建面积中80%已售，开发商有结构性补库需要，增加开工以获得销售回款。

第三阶段，开工放缓，施工加快。今年开年以来，拿地继续放缓，土地购置面积和成交价款同比大幅转负至-34%和-13%，新开工亦转为回落，但施工仍在提速，1-2月累计同比反弹至6.8%（前值5.2%），拿地款与施工建安费用在“三七开”，开工落而施工快，或表明开发商对部分地区的土地库存视为沉没成本，而将资金更多集中在已开工库存的施工上。

政策微调难改房住不炒大方向，销售疲态仍未扭转，三线尤为明显。据克尔瑞不完全统计，本轮全国约20城不同程度地放松了楼市调控，国房景气指数仍在低位，销售量价齐跌，1-2月商品房销售面积与近月当月同比基本持平于-3.6%，销售额同比从两位数跌落至2.8%，销售均价同比放缓，百城房价同比回落至三年来最低，一线持平，二线渐缓，三线急落。

资金状况边际改善，但依然偏紧。1-2月资金来源同比降至三年最低的2.1%，其中贷款、按揭同比反弹，主要是受年初放贷高峰影响，但房地产业在1月中长期产业贷款增量占比为28.3%，比上年同期低5.1个百分点，居民中长期贷款仅小幅反弹，在新增贷款中的占比大幅下降。国内信用债净融资额边际改善，1月信用债净融资占比最高的三个行业是城投、建筑和采矿业，而房地产业较去年占比下降；房企信用利差虽下降，但更多是随行就市，仍高于整体产业债。而随着销售的放缓，自筹、定金及预付款同比放缓。1-2月资金来源中口径较小的利用外资（仅52亿元）同比高增328%，但截止3月15日，口径更大的房企海外发债（1343亿元）虽较18年2-4季度有所改善，但与去年同期相比仍下滑了31%。

新开工大幅走软能否持续？1-2月新开工的超预期下滑，一方面反映开发商从“高开工、低施工”的较激进策略向“低开工、高施工”的较保守策略转变，同时开工受拿地影响，随着拿地的走弱，开工亦会走弱；另一方面或是由于南方阴雨天气影响开工，同期水泥价格大幅走弱亦是由此所致。前者可持续，但后者是扰动，我们预计天气扰动消退后，新开工可能反弹，但与去年同期相比仍较弱，今年新开工同比或从去年的17.5%下滑至5%左右。

开发投资高增能否持续？1-2月土地购置费和建安投资分项数据尚未公布，由于前者是土地成交价款的摊余，而土地成交价款在18年前三季度升、四季度降，而其对土地购置费的影响滞后期在6-9个月，土地购置费仍有短暂支撑，随后或继续走软。而建安投资由施工决定，施工则由新开工决定，随着新开工的放缓，建安亦或先升后降，我们预计4-5月房地产开发投资累计同比或将放缓，2019年全年增长或由去年的9.5%放缓至5%左右。