金蝶国际(00268)：David Webb 眼中的失败工业股

本文为香港资深投资人“雨逍行”独家供稿，转载请注明来源为智通财经，文中观点不代表智通财经观点。

昨天跟朋友吃午饭时，赫然发现有股坛长毛之称的David Webb发表报告狙击金蝶国际(00268)，指它是泡沫股，如此文章我又何有不拜读之理。

David Webb 买股票的套路十分直接，从以前的新确科技(01063)，嘉利国际(01050)，隆成控股(01225)等开始，他一直只钟情工业股。想不到此刻他老人家竟盯上金蝶这一只科技股，而他的报告亦老实不客气地以工业股的眼光评价这支软件科技股，这样是否到会像周星驰电影里“以明朝的尚方宝剑斩清朝的官”般闹出笑话呢?

首先让我自我介绍，我是一名软件工程师，在这行捞了十多年，但捞得不算理想，只是一些项目的小头目，而且得落手落脚亲自编程的，也是IT业界人士吧!我另一嗜好是财务分析，闲时也会拿起财务报表咀嚼一番。当然，我也是金蝶的小投资者，大家不妨开罐啤酒听我说几句话。

David Webb 说金蝶市值是300多亿，营收是28亿，又说：“没有看错，是营收，不是利润”，其实不用他提醒，我当然没有看错，只怕他看惯了10倍PE的工业股，看到金蝶居然不是这样，而引为“开心大发现”而已。其实大家都明白的，我们看上金蝶是因为他近年云业务的井喷增长，而非利润增长。

说了这句意义不大的怪话后便入正题了。他老人家说金蝶的关联方货款增幅惊人，半年间由1.64亿增至7.22亿。一看到“关联”这字我便脚震了，因为记忆中的美国倒闭巨企，例如安隆(Enron)和世界通讯(WorldCom)也是利用关联公司的交易，将营业额虚增，又将亏损倒去关联公司以虚抬上市公司的利润。面如土色的我马上翻开2018全年业绩公告看看，所指的28亿营收都注明是来自外部公司的。至于关联交易，看来要待年报才有了，但翻查2018年中期年报，关联交易是微不足道的，都只是数个几百万元的项目。大概所借出的钱，大多是给关联公司研发和营运的。

前阵子我看到一个好消息，是金蝶重新买回Cloudhub。下次业绩金蝶会与Cloudhub并表，那么，若Cloudhub 里真有什么垃圾，就都能如实反映在金蝶的报表了，大家一家亲，不用像Enron般遮遮掩掩，都不错吧!

但David Webb 对此却大动肝火，明明金蝶你借了很多钱给Cloubhub，现在收购了他，大家一家亲了，你的钱就是我的钱，那么这项“关联方贷款”上的项目便统统一笔购销!你想得美啊!

我一直很喜爱研究财务会计，原因在于无论财报上的项目怎样转移，最终“资产-负债=股东权益”这条恒等式是永远不变，这里失去的钱，必定会在另一地方出现，这是一种美学和艺术。对于David Webb 说“关联方贷款”统统消失的指控，功力不足的我陷入沉思，到底钱会去了那里?世上真有如此妙法吗?我想不通了，只好一直看下去，但令我万分惊喜的是，David Webb 竟在后面说出了答案。

是Goodwill! Goodwill! 是商誉呀!David Webb 说，Cloudhub 因为负债多，账面值是负数的，现在金蝶反而掏出几千万来收购，之间的溢价需要以商誉(Goodwill)表达在金蝶的资产负债表的资产项中，换言之，资产项中的“关联方贷款”的减少，便换来了商誉的增加。经他一说，我才知道当中是没有什么Magic的。他批评将这些变成商誉的方法是一种财技操作。其实在我看来Goodwill也不是这样good的，不代表这项目越大，这份财报就很很好。

“关联方贷款”这资产的确有赖债风险，但换上商誉这种更为无形的资产，就何尝没有减值风险?强如巴菲特手中的卡夫亨氏，就是因为资产项上商誉占比太多，而发生了债务危机。因为无形资产是不能当饭吃的，有时我分析企业负债比率，也会将商誉等无形资产剔除。若说用商誉可以粉饰财报，可以说是一厢情愿且掩耳盗铃了。

David Webb 说金蝶的软件本业利润很微，只靠一些他视为特殊收入的方法来粉饰。他是对的，但很明显金蝶没有粉饰的意图。观察其最新损益表，不用看附注，己标明了其他收入高达3.4亿，物业重估收入0.94亿，明人不做暗事，金蝶早已明明白白写在损益表上了。那算是开心大发现吗?

至于那些收入如房地产投资，我作为投资人真的兴趣不大，我不是在买地产股，我着眼金蝶的云业务。不过我也知道有些工业股如嘉利国际(01050)，建滔化工，他们曾忽然说他的地皮可让他变身为地产股，令人乍惊乍喜。所以金蝶管理层不好好解释他们的地产投资以照顾这类独特的投资人，而只集中讲解本业以照顾我这种投资者，的确是有所缺失，David Webb这样一提，弄得我也有兴趣知道这些年来深圳的物业是如何变态地升值。

David Webb 说金蝶更可怕的地方，是近年经过换股债和京东入股的融资后，账上的现金很多，但今年只象征式派息一分。这样又怎能符合他的高息工业股的口味。而且，他说金蝶没有投资于数据中心，或一些资本密集的基础设施，把这些都外判给亚马逊云。在他老人家眼中，软件公司一定要像工业股般有雄厚的厂房，看得到的机器，这才是底气所在。不然，金蝶拿着巨款又不去建数据中心，只将业务“外判”给亚马逊云，不务正业的程度己达到骇人听闻的地步。至此，他老人家已彻底露馅了。

甚么是SAAS，甚么是IAAS他明白吗?金蝶是亚马逊云的大客户兼合作伙伴，而不是什么“外判”关系，谁也不是谁的判头。金碟的强项是软件开发，软件开发开支极大，集众昂贵的程序员所产出的，是一行又一行的源代码，而不是看得到的数据中心。这些既劳力密集又脑力密集的行业，加上不能有实时回报，若说开支很少未免贻笑大方了。而数据中心那些硬件基建，采用亚马逊云而不自行兴建真的是正常不过呀!又一个他的“开心大发现”了。

软件行业谋生不易，这点我也很清楚，而金蝶得到很多税务优惠也明确显示在年报里。David Webb 说没有这些帮补，金蝶根本无利可图。这是事实又如何呢?又是另一“开心大发现”了。金蝶的云业务，管理层从不讳言仍处亏损状态，虽然说目标是2019收支平衡，但作为投资者，我也有亏损的心理准备。

投资科技股真的不同工业股，我们不是以PE或派息来衡量的。相信我，勉强真的无幸福。对于科技股，我们要考虑的是这公司的重置成本。二十年前DOT COM公司估值高昂，那时我们都错了，不是错在这些公司赚不了钱，是错在我们把这些公司的技术含量估得太高。我们想不到十年后，随便一个小孩己可写出当年DOT COM公司的网页，谁也可以造一个DOT COM出来。

对于金蝶现在300多亿的市值，我要问，如果我们给David Webb 300亿元，他能否制造出像金蝶一样五彩纷呈的云端产品?当然不能，因为他对软件一窍不通。但如果是马云砸300亿元?这才是投资人需要认真思索的问题。

我家楼下店铺的陈伯，他开了鱼蛋档已有十年，估计他的小生意一年可赚30万以养妻活儿，若以工业股10倍PE估值，他的生意估值是300万。

那边厢，有载人航天公司招股，该公司已多次成功运载富豪往返太空，只是世上的富豪不多，这笔太空旅游生意暂时仍连年亏损。现在该公司以估值1000亿元招股。你感到惊讶吗?我真的很惊讶!怎会是1000亿如此便宜，就算给1万亿，任谁也造不出这种公司来。

这时David Webb出现了，他老人家义正辞严地指出，这航天公司是严重的泡沫股，这间公司根本赚不到钱(开心大发现)，据他的工业股估值模型，这公司的估值连楼下的鱼蛋档也不如!(编辑：刘瑞)

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