如何看待美股下跌和收益率曲线平坦化的影响？流动性与基本面的“拉锯战”

本文来源于“Kevin策略研究”微信公众号，作者中金分析师刘刚（KevinLIU）。

隔夜美欧市场再度出现明显波动，美股三大主要指数的跌幅都在2%左右，成长和科技股占多的纳斯达克指数跌2.5%。与此同时，VIX波动率大幅攀升21%，美债10年利率大跌近10bps至2.44%的2018年以来新低，已经低于1年期以下的利率水平，即所谓的“倒挂”。由于这基本是年初以来本轮市场反弹的最大单日跌幅，打破了持续近3个月的“宁静”，叠加美债短端（1年以下）和长端利率（10年）倒挂，使得投资者不由联想起去年底市场剧烈波动的情形，引发了普遍的关注。

就此，针对隔夜市场波动以及近期的一些新的变化，我们简评如下：

►首先，触发市场波动的直接原因是昨天公布的欧美PMI数据都明显低于预期，使得投资者对于全球增长放缓的担忧明显升温。昨天公布的欧元区和美国的制造业PMI不仅继续下滑且明显低于预期，特别是德国跌至44.7的多年低位，这使得投资者对于全球增长放缓的担忧再度明显升温。受此影响，风险资产普遍下跌，银行股受利率回落拖累领跌，而避险资产特别是国债受到普遍追捧，主要市场利率均明显回落，10年期以下德债利率都已经跌幅负区间，而10年美债利率也大幅下跌10个基点至2.44%的2018年以来新低、低于1年期以下的利率水平。

►其次，对增长担忧重燃的背后实际上反应的是市场所面临的流动性与基本面的“拉锯战”，其背景是年初以来的反弹后风险资产估值已经得到明显修复，同时宽松预期也已计入的比较充分。

从去年底担心美联储加息导致利率抬升过快和全球增长放缓引发以美国为代表的全球风险资产的risk off，到年初以来全球风险资产的risk on，其中一个主要变化是以美联储为代表的全球主要央行迅速的鸽派转向。这一转向带来的直接效果就是市场风险偏好的明显修复，体现为股票市场股权风险溢价的回落和债券市场信用利差的收窄。叠加前期下跌导致估值普遍处于明显低位，因此修复的弹性与空间也就更为明显。

那么经过了年初以来的反弹后，一个大的背景是美股市场和海外主要发达市场和部分新兴市场的估值其实都已经得到了明显的修复，甚至回到了历史均值附近。与此同时，经过了不断的消化和美联储持续的鸽派信号，市场对于宽松预期也已计入的比较充分。当前CME利率期货对于2019年底的降息预期已经升至40%，所以依靠这一动力再进一步将估值从目前水平向上推升的动力也在边际趋缓。因此，在这一背景下，如果投资者对于作为市场“另一条腿”的增长担忧再度重燃并升温的话，造成市场出现一定波动也就不算奇怪了。实际上，这也正是我们在此前提示海外风险资产“性价比在降低”的其中一个核心理由（请参见《海外资产配置3月报：短期性价比降低》、《为什么我们认为海外风险资产短期内性价比降低？》）。

实际上，市场所面临的流动性和基本面的拉锯战在近期的表现和估值决定因素上也体现的非常明显。3月FOMC会议美联储略超预期的把“散点图”中2019年的加息预期将至0次后，美股市场特别是成长的估值得到进一步的提振；而昨天PMI数据导致增长预期明显回落后，市场再度下跌。根据我们模型拆解（参见《当前增长（预期）能支撑什么样的估值水平？》），市场估值的决定因素是增长水平（决定股权风险溢价，以制造业PMI代替）+ 流动性环境（以10年期国债利率代替），因此，美联储3月FOMC进一步鸽派和美债利率进一步下行对于支撑短期估值是有利的，即体现为图中估值跃升至更上面的曲线（假设增长位置在目前水平不变，2.5%的10年美债能够支撑积接近20倍的标普500静态估值，当前市场交易在18.5倍）；但另一方面当增长放缓时，估值也会顺着曲线下滑，除非货币政策能够足够鸽派以抵消这一负面影响。只不过，当前的估值水平也并不像此前那样处于一个极端底部。

因此，往前看，给定估值已经修复和宽松预期较为充分计入的程度，在基本面与流动性的拉锯战下，短期内市场不排除处于一个消化波动和盘整的状态，空间更多来自于估值的消化和回落；而中期来看，市场的空间则将更多取决于盈利基本面能否再度修复。不过，我们也需要投资者提醒密切关注类似于去年底那种市场急跌本身触发的情绪和流动性踩踏的急跌风险，但这也需要催化剂。

►再次，关于美债收益率曲线倒挂。3月FOMC会议美联储略超预期的鸽派以及昨天低于预期的PMI引发对于全球增长担忧的重燃使得美债利率快速下行，而1年期以下美债利率与长端10年期的利差也已经转负，即所谓的“倒挂”，不过10年vs. 2年依然有~13bps的差距。由于曲线倒挂往往被视为经济步入衰退的“前兆”，因此引发了投资者的普遍关注。

我们在此前的专题报告《近期收益率曲线平坦化对资产价格可能意味着什么？》对于上世纪八十年代以来发生的四次美债利率曲线倒挂（10年vs. 2年）的历史经验进行了梳理（分别为1988年12月中、1998年7月底、2000年2月初、以及2005年底），得出以下结论和经验，供投资者参考，详细分析请参考我们在报告中的分析。

1）对经济衰退有一定预示性。在上述四次收益率曲线倒挂后，除了1998年7月，美国均进入了或长或短的收缩周期（“衰退期”）；

2）但预测的“择时”效果并不理想，至少从历史经验角度无法得出较为统一可靠的规律作为前瞻性判断的依据。如果对比历次收益率曲线倒挂后经济步入收缩阶段的时间，则会发现其“预示”效果差很多，分别在18、12和23个月之后，每一次差异很大；

3）对美股市场而言，收益率曲线平坦化并非判断市场下跌的充分条件指标。实际上，二者更多呈负相关性，即市场下跌通常都是在收益率曲线再度陡峭化的阶段；

4）估值在收益率曲线倒挂阶段一般都维持收缩或持平状态；

5）市场波动率（VIX指数）通常明显攀升；

6）板块风格层面，从历史经验来看，收益率曲线倒挂后，初期金融领先，中后期周期性板块较好，但下游消费整体都表现不佳；但美股市场风格的轮与收益率曲线变化的关系并不固定。