华泰证券：美元短期震荡，黄金有望受益

本文来自“李超宏观研究与资产配置 ”，原标题为“【华泰宏观李超】空美股多黄金——华泰宏观“海外杂谈”第二期”

内容摘要

核心观点

黄金投资的三大要素是作为贵金属的避险属性、与实际利率和美元指数的负相关性。我们认为，美股短期或将震荡调整，存在下行风险，高波动提升黄金的配置偏好。美元指数在短期大概率震荡，年中左右可能转弱，黄金有望受益于美元指数趋弱。欧洲困局(英国脱欧进展、5月23日-26日欧洲议会选举)持续发酵，避险情绪将对黄金有所支撑，因此我们预计当前是布局黄金中长线投资机会的较好时点。

高波动偏好黄金：预计美股短期或震荡调整，高波动提升黄金的配置偏好

我们认为，美股短期或震荡调整，主要原因如下：1)美联储不加息的利好在此前已透支，10年期与1年期美债利率倒挂，美股开始担忧全球经济回落对于美国经济的影响。2)3月25日至5月3日期间，75%的标普500上市公司将进入回购休眠期，企业回购需求减弱利空市场。3)企业盈利增速未来存在下行的可能，支撑美股继续上行的动能减弱。我们认为，历史经验表明收益率曲线倒挂往往伴随风险事件，如股市崩盘或经济回落，但是倒挂对于时间预测的指向性并不明确。随着美联储后续逐步终止缩表，可能会触发较为广泛的收益率曲线倒挂。

弱美元利多黄金：预计美元短期震荡，年中左右转弱，黄金有望受益

我们认为，短期美元可能震荡，年中左右转弱，主要原因如下：第一、美联储鸽派转向，但与此同时其他主要经济体的经济增长均呈现出放缓势头，全球其他主要央行的货币政策立场也变得更加温和。第二、相对程度来说，美国经济仍好于欧洲。但是随着美国经济确立见顶回落态势，欧洲经济放缓被充分计入，美国领先其他发达经济体的优势差逐步收窄，美元指数终将回落。我们预计欧洲风险事件(英国脱欧、5月17日特朗普决定是否征收进口汽车关税、5月23日-26日欧洲议会选举)在年中左右或有所进展，美元转弱的时间点预计在年中附近，黄金有望受益于美元趋弱。

避险情绪支撑黄金：欧洲困局继续演绎，避险情绪将对黄金有所支撑

欧洲困局持续发酵，避险情绪升温同样可能会抬升黄金，因此我们认为当前是布局黄金中长线投资机会的较好时点。2019年英国“脱欧”变“拖欧”，尽管无协议脱欧的情形在推迟，但是不脱欧、二次公投、提前大选的不确定性上升，无协议脱欧的可能无法排除，脱欧前景不明，避险情绪持续发酵将对黄金价格形成支撑。而5月底的欧洲议会选举则受到经济低迷、移民问题以及内部民粹主义情绪高涨等问题困扰。此次议会选举可能有更多的民粹主义议员进入议会，极右翼政党占据的席位扩大，欧洲一体化进程或将受到干扰，不确定提升或将带来黄金价格的上涨。

风险事件可能发酵：中东地缘政治事件若进一步发酵，可能助推金价走高

我们认为19年地缘政治局势值得关注，若争端激化，或将抬升金价。但必须注意，进行风险事件的短期波段性交易时，若事件未持续发酵，风险情绪迅速回落，金价较快出现回调。中东地缘政治局势仍高度紧张，存在激化的可能：其一、巴勒斯坦和以色列冲突有扩大化的风险，巴以双方对耶路撒冷的主权争端由来已久。其二、以色列和伊朗矛盾不断激化，军事冲突的背后是根深蒂固的宗教矛盾。其三、叙利亚内忧外患，政局动荡。3月21日，特朗普承认以色列对戈兰高地的主权，这或进一步增加中东局势复杂性。叙利亚称，有决心通过一切可行手段“解放”这片叙利亚国土。

风险提示

美元超预期走强，黄金价格承压：1)如果全球经济增长明显放缓，美国经济显现衰退式风险，避险情绪推升美元指数。2)美国经济增长亮眼，美联储鸽派转向只是昙花一现，鹰派的货币政策取向继续推升美元。

目 / 录

正 文

黄金投资的三大关键变量：美元强弱、避险情绪和实际利率走势

黄金作为贵金属，是具有特殊属性的一类大宗商品。它与任何一类商品一样，供给和需求两方的博弈对长周期价格走势形成基本影响，但中短期黄金投资，更应该关注的是以下三大要素：作为贵金属的避险属性、与实际利率和美元指数的负相关性。

第一、黄金在国际市场上以美元计价，其价格波动会受到美元指数强弱的影响。自布雷顿森林会议达成《国际货币基金协定》之后，美元开始与黄金挂钩，美国承担各国政府或中央银行向美国兑换黄金的义务。在布雷顿森林体系瓦解之后，美元已然建立起了世界货币的地位，在国际收支结算、外汇储备及交易等领域发挥重要作用。而以美元计价的黄金价格则会受到美元强弱的直接影响，即美元走强会对金价形成压制，反之则为提振。在美元指数处于下行阶段的1985年-1987年和2001年-2008年，黄金累计涨幅分别高达70%和240%。本轮美元强势周期自2011年开始，我们预计随着美国经济见顶回落，美联储转向鸽派，美元指数短期震荡向下，年中正式转弱，黄金将受益于美元指数趋弱。

第二、贵金属黄金白银都具有避险属性，但黄金因其稀有性，表现的更加突出。由于贵金属的天然优势，从十八世纪开始，黄金就作为货币参与商品流通。当政府、金融体系、货币体系等社会信用关系面临风险时，黄金时常作为最主要的躲避风险、对抗通胀的资产而受到市场追捧。在英国意外公投退出欧盟、中东地缘政治事件、新兴市场国家货币危机等风险事件发生时，黄金价格均有所上涨，而若无持续催化，风险预期回落时金价一般也会回调。

第三、黄金价格与实际利率呈负向关系。在过去数年间，黄金一直保持着较为稳定的年化收益率。2000年-2018年，伦敦现货黄金的平均年化收益率为8.6%，而美国三大股指纳指、标普500指数和道指的平均年化收益率分别为2.75%、3.01%和4.01%，不及黄金。黄金可以视为一类长期购买力比较稳定的固定收益投资，当长期国债收益率(名义利率)上行时，持有黄金的机会成本上升，从而压制黄金的相对投资价值。而当投资者通胀预期提升、未来货币购买力下降时，购买黄金是保值的。因此，在名义利率下行或者通胀预期上行时，黄金的相对投资价值会提升，即金价与实际利率(名义利率-通胀)呈负相关。美国10年期TIPS通胀指数国债收益率被认为反映了实际利率，从市场表现来看，金价与TIPS收益率的负相关性较为显著。

黄金价格的主要决定因素会在上述三要素中之间进行切换。从2018年四季度到2019年一季度，黄金的主要驱动因素从避险情绪切换至美元指数。2018年四季度国际贸易形势严峻，英国退欧不确定性较大、全球经济增长担忧情绪加剧，市场避险情绪逐渐发酵，VIX指数一度高达36，美股呈现高波动特征并于12月份出现断崖式下跌。2018年四季度避险情绪成为黄金价格上涨的主要驱动因素。避险情绪对于金价的提振超过了美元上涨对金价的压制，出现了金价与美元同步走高的局面。而进入2019年以来，受中美贸易谈判磋商有所进展提振，市场对贸易摩擦的担忧情绪缓和，叠加美股年初以来涨势较好，避险情绪逐步回落，黄金价格主要的影响因素切换成美元走势波动，二者几乎呈现同步的反向联动。

高波动偏好黄金：预计美股短期或震荡调整，高波动提升黄金的配置偏好

美东时间3月22日周五，受欧美制造业PMI数据不及预期影响，市场对全球经济增长放缓担忧情绪加剧。美国10年期国债收益率日跌10个BP收于2.44%，低于1年期美债收益率水平2.45%，3个月国债收益率为2.46%，美债收益率曲线出现“倒挂”，而2年与10年期国债利差在3月22日收窄至13BP，市场对经济衰退即将到来感到担忧，美股三大股指均创1月以来的最大单日跌幅，VIX波动率指数也大幅攀升21%，报16.48。

2018年以来，美债长短端利率持续趋平。2018年1月至11月，随着美联储加息，短端利率不断上行，但长端利率并未随之上行，美债长短端利率趋于平坦。我们认为，这主要反映了美债投资者对美联储持续加息后经济放缓的预期。这种认知可以说是美债投资者的信仰，也就是说美债投资者认为美国经济好和美联储加息都是暂时的。2018年11月至今，长端利率和短端利率同步出现下滑，但是长端利率下滑幅度更大，长短端美债利差继续收窄。美国经济回落的预期下，基本面因素决定了美债长端利率的大方向是向下。而短端利率下滑则隐含了市场认为美联储大概率不加息，甚至有可能降息的预期。

历史上长短端利率趋平，倒挂之后都是大危机，但是时间指向性并不明确

为什么长短端利率倒挂意味着经济衰退?通常来说，短端国债收益率反映市场对于政策利率的预期，长端国债收益率反映对于经济的中长期看法。市场预期经济衰退可能即将到来，所以长端国债利率不断下跌甚至比短端国债利率更低。而当经济衰退到来时，美联储可能会采取降息操作，短端利率降幅较大，国债收益率曲线可能重回陡峭。从过往的历史来看，收益率曲线走平往往伴随风险事件，如股市崩盘或经济回落，但是我们认为，对于时间预测的指向性其实并不明确。

以美国10年期和1年期国债收益率期限利差低于100bp为标准衡量“收益率曲线走平”，1985年以来，美国主要出现过3次“国债收益率持续趋平，而后倒挂”的期限结构特征。第一次的“国债收益率曲线趋平”开始于1988年8月，持续接近两年至1990年8月。1989年1月至10月出现倒挂，最终随着短期国债收益率的下行，国债收益率曲线恢复陡峭。此阶段，虽然美国并未出现大的经济危机，但其经济增速从1988年开始也出现了大幅的下滑，从1988年的相对高位4.2%下滑至1990年的1.9%，1991年的-0.1%。

第二次是1997年7月-2001年4月收益率曲线趋平，其中2000年3月-12月出现倒挂。

2000年初，长短端利率均转而下行，但长端利率下行幅度较大，导致长短期利差逐步收窄并出现倒挂。此次债券收益率曲线倒挂的开始时间也略先于2000年8月的互联网泡沫危机。随后美联储 2001 年 1 月开始降息救灾，连续13次降息，将联邦基金利率从6.5%下调至1%，短端利率下行幅度较大，导致收益率曲表变陡。

第三次始于2005年4月，持续至2008年1月，此次收益率曲线趋平主要源自于美联储加息导致的短端债券收益率迅速上行。2006年1月-2007年5月出现倒挂，美债收益率曲线倒挂开始时间距离次贷危机爆发提前了2年左右。2007 年 8 月 17 日，美联储首次针对危机调降贴现利率。2007年 9 月 18 日，美联储开始降息，从 5.25%下降为 4.75%。此后 1 年多时间内，联邦基金目标利率多次下调，并于2009年至2015年末维持在 0-0.25%。与此同时，美联储在 2007-2008 年间还创新了多种货币政策工具释放短期流动性。在美联储货币政策转向宽松的影响下，短端收益率下降幅度更大，收益率曲线重回陡峭。

我们认为，随着美联储终止缩表，可能会触发较为广泛的收益率曲线倒挂。3月美联储表示将从5月份开始放缓资产负债表的缩减速度，将减持国债的月度上限从300亿美元降至150亿美元，并在9月底终止缩表。10月开始美联储将用MBS到期资金来买国债，最高限额为每月200亿美元，超出的部分继续再投资于MBS。停止缩表计划将会带来长端利率的下行，长短端利率趋平，甚至倒挂可能会进一步演绎。也就是说，10年期与2年期国债收益率可能会在之后倒挂。我们认为，显著影响长端无风险利率预期的不是通胀单一变量，而是名义GDP增速，可近似看作是实际GDP增速与GDP平减指数之和。我们预计在2019年名义GDP回落的情况下，基本面因素决定了2019年美债长端利率的大方向是向下，10年期国债收益率的下滑幅度可能会大于2年期国债收益率，从而导致长短端利率进一步倒挂。

从历史经验来看，美联储各加息周期结束后，美股涨跌不一。我们认为，美股短期存在调整风险，主要原因如下：第一、美联储不加息的利好在此前已透支，10年期与1年期美债收益率已经倒挂，注重基本面的美股开始担忧全球经济回落对于美国经济的影响。第二、3月25日至5月3日期间，75%的标普500上市公司将进入回购休眠期，来自企业的回购需求减少，股价的支撑力减弱。第三、企业盈利增速未来存在下行的可能，支撑美股继续上行的动能将减弱。美国经济增速2019年将逐步放缓，企业盈利对于股价的支撑将减弱。非农企业员工平均时薪上涨挤压企业利润空间。中美经贸谈判仍处于胶着状态，导致美国企业减少或延后投资。和中国企业抢出口的行为类似，美国企业此前存在提前备货的行为，短期可能拉高需求。但随着市场计入中美可能达成协议，企业可能降低库存以期待未来用更低的成本采购。

弱美元利多黄金：预计美元短期震荡，年中左右转弱，黄金有望受益

为什么在年初美联储鸽派转向以来美元仍然强势?

2018年四季度国际贸易局势紧张、英国脱欧不确定性以及对全球经济增长的担忧加剧，美股大幅下跌，避险情绪升温，推升美元。近期在美国经济呈现见顶回落特征、美联储鸽派转向之后为何美元指数仍然保持强劲?我们认为，主要原因有以下两点：第一、在美联储暂停加息、结束缩表的预期下，低估了全球央行鸽派的速度。欧央行在3月7日的货币政策会议上宣布将在今年9月开启新一轮的定向长期再融资操作(TLTRO)，并且表示加息时点进一步延后，将利率前瞻的措辞由上一次会议中“至少维持到2019年夏季”修改为“至少维持到2019年年底”。第二、尽管美国经济疲软，但是从相对程度来说，美国经济仍然好于欧洲。美国2018年四季度经济数据好于预期，褐皮书大部分地区经济略微温和增长助推美元指数回升。

未来美元指数趋势怎么看?

我们认为，短期美元指数大概率高位震荡，年中左右可能正式转弱。主要原因有以下三点：第一、美国和其他主要经济体在货币政策方面的预期差有个再修正的过程。原本预期的状态是美联储处在货币政策常态化的末尾，而其他发达经济体央行货币政策或将进一步边际收紧，欧央行此前预计在2019年下半年开启加息进程。但当前的实际格局是，美联储暂缓加息、终止缩表计划，与此同时其他主要经济体的经济增长均呈现出放缓势头，全球其他主要央行的货币政策立场也变得更加温和。第二、从相对程度来说，美国经济仍好于欧洲，但是随着美国经济确立见顶回落态势和货币政策鸽派转向，欧洲经济放缓被充分计入预期，美国领先其他发达经济体的优势差逐步收窄，美元指数终将回落，转弱的时间点我们预计在年中左右。

风险情形下，推升美元指数继续上涨的两大可能是：1)如果全球经济增长出现明显放缓，美国经济显现衰退式风险，避险情绪推升美元指数。2)美国经济增长非常亮眼，美联储货币政策鸽派转向只是昙花一现，鹰派的货币政策取向继续推升美元。我们认为，这两种风险情形发生的可能性较低。美国经济增速在2019年会放缓，但是超预期下行的可能性较小。随着美联储暂缓加息、终止缩表，美国经济可能更长时间处在一个相对平衡的状态。

对于美元指数走势节奏的判断，为什么转弱的时间点我们认为是在年中左右?

3月议息会议后的美元指数走势值得深思。3月议息是美联储鸽派转向的再确认。美联储19年加息预期由18年12月预计的两次直接降至零次，侧面反映出对经济增长放缓，通胀低迷，海外风险的担忧。美联储宣布停止缩表计划，5月开始减缓缩表速度，9月底终止缩表。声明公布后，美元指数重挫，跌幅近0.5%，跌破96关口，创1月25日以来最大单日跌幅。但是隔日，美元指数强势收复此前跌势，重回至96.3附近。缘何如此?欧盟给英国首相特里莎·梅额外两周时间，以避免英国无协议脱欧。但是英国脱欧前景仍不明朗，无协议脱欧的风险无法排除，3月22日英镑兑美元一度下跌1.5%，最低触及1.30水平，创2个月以来最大单日跌幅。由于后续的欧洲风险事件仍存在助推欧元下滑，促使美元上涨的可能，我们将美元指数转弱的时间点预计在年中左右。

欧洲可能助推欧元下跌的风险事件将会有所进展。英国脱欧方面，若3月26日或27日英国议会通过脱欧协议，则脱欧日期改为5月22日，英国顺利实现软脱欧。若英国议会没有通过脱欧协议，英国在4月12日无协议脱欧或在此之前寻求更长时间延期。汽车关税方面，特朗普将在5月17日之前决定，是否向进口汽车及汽车零部件征收高额关税。欧洲是美国第三大汽车进口国。欧洲议会选举方面，定于5月23日至26日举行的欧洲议会选举是欧洲今年最重大事件之一。届时，欧盟28个成员国将投票选出751个议会席位(如果英国不参加选举，则是705个席位)，并将改选欧盟委员会主席、欧洲理事会主席、欧洲议会议长、欧洲央行行长以及欧盟外交与安全政策高级代表五大职位。

避险情绪支撑黄金：欧洲困局继续演绎，避险情绪或将对黄金有所支撑

> 英国脱欧是一场拉锯战，前景不明可能导致避险情绪继续发酵

2019年英国“脱欧”变“拖欧”，尽管无协议脱欧的可能在延后，但是前景仍不明朗，避险情绪持续发酵仍将对黄金价格形成支撑。3月12日，英国议会以242票赞成，391票反对的结果第二次否决了脱欧协议。3月13日，议会拒绝无协议脱欧。3月14日，议会通过支持推迟脱欧的动议，否决要求举行二次公投的修正案。另一项修正案希望议会控制英国脱欧进程，最后是以312票赞成、314票反对被否决。而阻止首相梅脱欧协议进行第三次投票的修正案则被撤回。在无协议脱欧、二次公投均被否之后，英国脱欧进程兜兜转转，又回到了原点。

3月18日英国议会议长表示，如要进行第三次投票，英国首相梅必须要修改协议，议会不能就相同的协议进行再一次投票，这基本否决了就英国首相梅的脱欧协议进行第三次投票的可能性。在英国脱欧协议第三次投票受阻之后，3月20日首相梅已致信欧盟，要求将英国脱欧时间推迟到6月30日。若最后期限推迟至6月30日，可以避开7月新一届欧洲议会议员就任，这样也能避免参加5月23日至26日举行的欧洲议会选举。但是首相梅的如意算盘没能获得通过，3月22日欧盟峰会结束后发表的文件指出，欧洲理事会同意延期至5月22日，但前提条件是英国议会通过脱欧协议。

首相梅准备在3月26日-27日把脱欧协议第三次交由议会表决。欧盟各国领导人表示如果英国议会通过脱欧协议，那么欧洲理事会同意延期至5月22日(欧洲议会选举开始的前一日)。如果英国议会没批准脱欧协议，那么首相梅得不晚于4月12日决定是无协议脱欧还是请求进一步更长时间的延期。欧盟给予了英国首相梅两周时间延期，无协议脱欧的“悬崖边缘”被推后。我们必须要强调，无协议脱欧的延后并不代表不会无协议脱欧。如果欧盟没有顺利批准延期脱欧，或者英国与欧盟不能在延期期间签署协议，那么当延期时间结束时，最终的结果只能是无协议脱欧或者不脱欧二选一。与此同时，若英国寻求更长时间的延期，为了突破英国脱欧的僵局，二次公投、提前大选的可能性均在上升。英国脱欧前景不明朗，将继续对黄金价格形成支撑。

> 欧洲议会选举存在诸多变数，政局的不稳定性或将使黄金受益

在过去的2018年，欧洲并不安稳。内部，德国政权更新换代、国内右翼势力抬头;法国“黄马甲”事件持续发酵，暴动不断升级;英国深陷“脱欧”泥沼，进退两难，昔日的欧盟“三驾马车”自顾不暇。外部，欧盟经贸面临来自美国的发难，与俄关系持续紧张，欧洲内外挑战重重。2019年5月，欧盟将迎来议会大选，届时欧盟成员国将投票选出751个议会席位(如果英国不参加选举，则是705个席位)，此次选举还将改选欧盟委员会主席、欧洲理事会主席、欧洲议会议长、欧洲央行行长以及欧盟外交与安全政策高级代表五大职位，对欧洲未来的发展至关重要。

但目前来看，经济低迷、移民问题以及内部民粹主义情绪高涨都为此次选举蒙上阴影。我们认为2019年欧洲议会选举不稳定性较高，或将使黄金受益。欧盟晴雨表是欧盟委员会官方的民调机构。新一期的欧洲晴雨表(Standard Eurobarometer 90，EB90)于2018年11月8号至11月22号对欧洲34个国家和地区进行了调查。结果显示，在欧盟28个成员国中，有10个国家的多数受访者不信任欧盟，不信任比例最高的3个国家分别是希腊(70%)、捷克(58%)和法国(57%)。总的来讲，欧盟大多数受访者(48%)对欧盟持不信任态度。此外，超过半数的欧盟受访民众(51%)认为欧盟当前正在沿着错误的方向前行。

在欧盟层面，移民问题和恐怖主义是民众最关心的两个议题。近年来难民和恐怖势力在欧洲蔓延，大量难民的涌入令欧盟不堪重负，18年法国、比利时和荷兰接连遭受恐怖袭击，民粹主义在欧洲持续发酵，右翼民粹主义政党在欧洲的支持率不断上涨。据相关报道，当前民粹主义政党以直接控制或者通过执政联盟方式间接控制着11个欧盟国家的政府，欧洲对外关系委员会(ECFR)2月预测显示，极右翼政党可能会在欧洲议会选举中赢得132个席位，占据整个席位(如果英国不参加选举，则是705个席位)的约五分之一。面对即将到来的欧洲议会选举，可能有更多的民粹主义议员进入议会，欧洲一体化进程或将受到干扰，不确定提升或将带来黄金价格的上涨。

风险事件可能发酵：中东地缘政治事件若进一步发酵，可能助推金价走高

从历史经验来看，中东地缘政治事件诸如第四次、第五次中东战争，海湾战争，巴勒斯坦-以色列冲突，两伊战争，伊朗核问题等，均成为黄金价格上行的触发点。地缘政治事件的突发性与不确定性会助推黄金价格上涨。此外中东局势动荡也可能是油价上行的风险点，黄金价格和原油价格有联动效应，通常而言，原油价格上涨推升通胀上行，黄金抗通胀保值的属性逐渐显现，从而拉动价格走高。我们认为2019年中东地缘局势仍值得高度关注，避险需求可能带动黄金价格上涨。

> 从不同程度的地缘政治事件窥探对于黄金价格的不同影响：中东战争VS叙利亚军事行动

受第四次中东战争的影响，阿拉伯国家决定对支持以色列的西方国家实施禁运，导致了第一次石油危机，避险情绪和保值需求大幅上升引发黄金价格上涨，累计涨幅约70%。1973年10月6日，埃及、叙利亚共同对以色列发起进攻，第四次中东战争爆发。美国于1973年10月19日宣布对以色列提供22亿美元军事援助，此举激怒了阿拉伯产油国，利比亚当天宣布向美国禁运石油。1973年10月20日，沙特阿拉伯等海湾产油国一致行动，对美、欧盟禁运石油。阿拉伯产油国对西方国家实施一致原油禁运，引发了国际市场对原油供给端的担忧。尽管第四次中东战争于1973年10月26日结束，但阿拉伯产油国的禁运政策一直持续到1974年3月18日。从月度均价而论，从1973年10月~1974年3月，油价从4.08美元/桶涨至12.73美元/桶，引发了第一次石油危机。供给端石油产量的短缺直接刺激了油价的上涨，推升通胀预期和避险情绪，加之战争的突发性与战况的不确定性助推黄金价格上行，使黄金价格从98美元/盎司上涨至168美元/盎司。

美国两次以叙利亚境内存在化学武器为由对叙实施军事打击，2017年4月和2018年4月两次军事行动对黄金价格的影响基本相同，金价分别小幅上涨2%和1.5%，随后回调。2018年4月7日，叙利亚首都大马士革发生化学武器袭击。4月14日，美英法三国以叙利亚境内发生“化学武器袭击事件”为由，对叙利亚发动军事打击，发射多枚导弹。由于叙利亚地理位置关键、境内有俄罗斯驻军和海军基地，对叙军事行动随即引起俄方反对，普京表示“美国对叙利亚的打击是侵略”，俄方安全受到了严重威胁。中东地缘政治局势高度紧张，导致黄金价格从1331美元上涨至1350美元/盎司，上涨约1.5个百分点。随后，风险情绪回落，黄金价格明显回调。

2017年4月，美国同样对叙利亚境内实施了导弹打击。2017年4月4日，叙利亚发生毒气事件。4月5日，美国向叙利亚发射了约60枚战斧导弹，作为对叙利亚毒气袭击事件的回应。特朗普称对无辜民众使用化学武器越过了他的“红线”。当时美元小幅走弱、黄金价格在军事行动后两天内从1251美元/盎司拉升至1270美元/盎司，上涨约2%。地缘政治的风险虽然在短期较大地刺激了市场走势，但是叙利亚反击能力较弱，事件未持续发酵，风险情绪迅速回落，黄金价格较快出现回调。

可以看到，中东战争和叙利亚风险对黄金走势的影响较为不同。其一，中东战争涉及中东地区多个国家利益关系，风险持续时间较长，避险情绪使黄金价格出现大幅度上涨，并且战争结束后，风险情绪消退较慢，黄金价格回调需较长时间。叙利亚风险则不同，叙利亚反击能力较弱，事件没有持续发酵，风险情绪迅速回落，黄金价格相应出现较快回调。其二，中东战争一旦爆发，往往对石油供给端和运输产生较大影响，直接推升原油价格上行，对黄金价格的影响可能通过油价通胀，避险情绪两方面传导。但叙利亚境内局势紧张对金价传导通常是军事行动突发性与战况的不确定性助推黄金价格上涨。

> 2019年中东地缘政治局势仍值得高度关注

我们认为2019年中东地缘政治局势仍值得高度关注，如果争端事件进一步激化，可能会使避险情绪持续发酵，触发黄金价格上行。

其一，巴勒斯坦和以色列冲突有扩大化的风险。巴勒斯坦、以色列双方对耶路撒冷的主权争端由来已久，双方均认为耶路撒冷是自己的首都，历次中东战争当中，对耶路撒冷的争夺也都是焦点之一。2017年12月，特朗普宣布承认耶路撒冷为以色列首都，使得巴以冲突进一步加剧。2018年5月14日，美驻以大使馆从特拉维夫迁至耶路撒冷，是引发新一轮巴以冲突的诱因。当天，巴以民众在加沙地带摩擦加剧，导致死亡人数攀升至1.2万人。我们认为，巴以冲突有扩大化的风险，巴以双方均非原油主要产出国，其双边冲突影响黄金价格上涨的机理，主要是双方的冲突事态升级可能导致恐怖袭击更频繁发生、地区不稳定性上升，市场担忧事态升级可能推升避险情绪。

其二，以色列和伊朗矛盾不断激化。2019年1月20日下午，伊朗向以色列戈兰高地发射导弹。作为报复，以色列军方于次日对叙利亚境内的伊朗目标进行了包括国际机场、弹药库、特训营等一系列空袭。针对戈兰高地的军事行为可以追溯到2018年5月10日，在特朗普宣布退出伊核协议的第二天，伊朗首次对以色列在戈兰高地的军事设施发动导弹袭击，作为对美国退出核协议和以色列轰炸其叙利亚军事基地的报复。随即，以色列轰炸了伊朗在叙利亚几乎所有的军事基地。军事冲突的背后是以色列和伊朗之间根深蒂固的宗教矛盾，伊朗视自己为伊斯兰世界的宗教领袖，与异教国家以色列之间有着不可调和的矛盾。鉴于中东局势仍高度紧张，我们认为，双边冲突升级可能增加地区不稳定性，导致风险事件频发，由此可能推升避险情绪并带动金价上行。

其三，叙利亚内忧外患，政局动荡。叙利亚危机爆发以来，风险事件频发。尽管危机通常较快平息，但是军事行动的突发性及战况不确定性往往推升避险情绪，触发黄金价格上涨。目前，叙利亚国内处于三方混战之中。其一为叙利亚政府总统巴沙尔阿萨德带领的什叶派政府军，政府军与伊朗，俄罗斯结成同盟。其二为逊尼派领导的反政府武装军队，主要盟友为美国，沙特，欧洲等。其三为ISIS恐怖组织。我们认为，任何一方都有可能挑起争端，引发新的风险事件。除了“内忧”，叙利亚还面临着来自以色列的“外患”，两国争端最大的不确定性在于戈兰高地。我们认为，戈兰高地在中东地区属于兵家必争之地，占有地理位置和自然资源的双重优势：地理位置上，从戈兰高地可直接俯视叙利亚平原，距离首都大马士革仅60公里，目前由以色列控制，成为以色列和巴沙尔政权之间的缓冲地带;自然资源上，戈兰高地被称为“水塔”，供给了以色列40%的用水，这对于水源紧缺的以色列具有重要的资源价值。1967年第三次中东战争期间，以色列从叙利亚手中夺取这一战略要地，之后将其占领。国际社会普遍不承认以色列对戈兰高地的占领。1973年的第四次中东战争中，叙利亚试图夺回戈兰高地，但以失败告终。此后，叙利亚和以色列一直未达成停战或和平协议。戈兰高地已经成为叙利亚与以色列间至少三次失败和谈的焦点。

3月21日，特朗普发表观点承认以色列对戈兰高地的主权，此言一出便造成了叙利亚、俄罗斯、伊朗、土耳其等多国的强烈谴责。特朗普的意图有可能是为以色列总统大选造势。以色列总理内塔尼亚胡将于3月25至26日访美，4月9日以色列大选将拉开帷幕。我们认为，特朗普此举增加了中东局势的复杂性，为叙利亚局势增添变数。叙利亚称，这是特朗普政府“盲目亲近”以色列的偏见，叙利亚更有决心通过一切可行手段“解放”这片宝贵的叙利亚国土。若中东局势不确定性进一步发酵，风险事件频发，避险情绪将推升黄金价格上行。