中信建投：美债收益率曲线倒挂，这次不一样？

摘要

一周重点：上周，10年期与3个月美债利率出现了2007年以来首次倒挂的局面，从历史上看，几乎每次美债利率曲线倒挂后，美国经济都会出现衰退，因此这也加剧了市场对于美国经济衰退的担忧。

在美国，美联储主要还是以联邦基金利率为主要的操作目标，3个月国债利率几乎与联邦基金利率一致，可以反映美联储当前货币政策状态，2年期国债利率基本上也可以反映出市场对于未来货币政策的预期，10年期的国债利率更多的反映了市场对于经济增长与通胀趋势的预期。由于期限溢价，长端利率多数情况下都高于短端，除非市场对于经济的预期差到已经不需弥补期限溢价时，才会出现倒挂的局面，这是衰退也更易发生。

目前，美国国债利率的期限结构是3M>10Y>2Y，这实际上显示市场预期美联储未来将进入降息周期，美国经济动能已经走弱，未来有进入衰退的可能，随着货币环境的调整，衰退不至于很快发生，这符合与我们之前对美国经济的判断。尽管这与美联储的判断存在差异，但从历史上看，在经济下行期，市场对未来利率的预期可能比美联储更准确，最终可能是联储向市场的预期靠拢，因此本次收益率曲线倒挂，可能也难逃历史规律。尽管长端利率的趋势性下行可能使收益率曲线更平坦化，但并不能证明市场对经济衰退的预期就是错误的。相反，这反而显示了货币政策面对经济增长中枢趋势性下滑的无力。

大类资产：股市：美股震荡收低，港股冲高回落；债市：美债收益率曲线出现了2007年以来的首次倒挂；汇市：美元指数先抑后扬；商品：供给冲击油价上涨 数据疲弱拉升金价。

事件追踪：1）美联储3月会议在点阵图中预计2019年不加息，并将在9月结束缩表，释放鸽派信号，但短期内边际宽松似乎已到尽头，警惕海外风险偏好继续走弱的风险；2）美联储与欧洲央行的政策转向给小型经济体提供更多空间，其他央行政策路径选择不同；3）中美贸易谈判再起波折，特朗普表示关税措施将维持相当长的时间，未来两周谈判将继续进行，双方仍努力在4月底前达成协议；4）脱欧协议的第三次投票推迟，欧盟同意若投票通过将英国脱欧的期限延期至5月22日；但如果草案再遭否决，则将短期延至4月12日，梅面临越来越大的政治压力。

经济观察：海外上周公布的经济数据多数仍然继续走弱。美国1月核心资本品订单与初值持平，但耐用品订单下修，工厂同样低于预期。3月Markit制造业PMI初值创下2017年中以来的新低，但2月成屋销售有所回暖 欧元区制造业PMI大幅下滑，创69个月的低点，德法同样双双走弱。此外，英国四季度GDP初值不及预期。

本周关注：本周中美贸易第八轮谈判将在北京举行，英国脱欧第三轮投票可能也将于下周进行，此外还有多位美联储成员发言，阐述对于当前政策的立场。经济数据方面，美国PCE物价指数、消费者信心指数，新屋销售数据，以及欧元区3月CPI数据值得关注。

正文

一、海外一周重点：美债收益率曲线倒挂，这次不一样？

在上周，美联储3月会议将对2019年的加息预期从2次降至0次，加上欧美疲弱的制造业PMI指数，美债利率出现了大幅回落。10年期美债利率与3个月美债利率出现了2007年以来首次倒挂的局面。从历史上看，几乎每次美债利率曲线倒挂后，美国经济都会出现衰退。在当前美国经济处于后周期时代的背景下，这一局面的再次出现更加引发了市场对于美国经济衰退的担忧。但是，美联储似乎并没有过度担忧倒挂的局面，芝加哥联储主席埃文斯表示，长端利率的下滑有结构性的原因，这与经济增长中枢和中性利率的下降都有关系在这样的情况下，收益率曲线更加平坦是自然的现象。那么，当前美债收益率曲线的倒挂，到底是周期性的现象还是存在结构性的问题，是不是这次不一样，不会伴随着经济衰退？我们将对这一问题进行分析。

在美国，美联储主要还是以联邦基金利率为主要的操作目标，通过控制短端利率的变化，来影响美国的金融条件，继而实现维护通胀稳定与就业最大化的法定职能。由于美联储对短端利率较强的控制力，因此3个月的国债收益率的波动几乎与当前的联邦基金利率一致，可以反映美联储当前货币政策状态。

按照利率的期限结构理论，长端利率又可以分解为当前与未来多个短端利率的叠加。美联储在货币政策制定时，会提供对于未来3年政策取向的预期，而市场也会根据对于未来美国经济趋势的判断，对于未来货币政策的调整进行预期。而这种预期的跨度越大，在经济实际的运行中就越有可能受到其他因素的扰动，因而准确性就越低。从联邦基金利率期货上看，期限在2年以上的合约交易非常不活跃。因此，2年期国债利率基本上也可以反映出市场对于未来货币政策的预期。

到了10年的维度，我们已经无法准确预测货币政策的变化。经济在10年的跨度往往会自发形成繁荣与衰退的循环，这种周期很难由货币政策抹平。如果我们观察美国10年移动平均的短端利率与长端利率，可以发现两者的变动趋势几乎是一致的。换句话说，货币政策从长期来看反而由经济与通胀的周期变化所决定。但是，由于经济的发展不可预测性，人们往往给予当前的经济形势更多的权重，来外推出未来的发展。因此，10年期的国债利率更多的反映了市场对于经济增长与通胀趋势的预期。

由于持有长期债券需要在更长的时间内牺牲资产的流动性，不确定性越大，所以按照流动性溢价理论，长期债券在多数情况下收益率要比短期债券高。收益率曲线越陡峭反映市场对未来经济的预期越乐观，越平坦反映市场预期越悲观，如果当短端利率与长端利率出现倒挂时，那么可以理解为，市场认为经济已经弱到无需期限溢价弥补的程度，这时发生经济衰退的可能性就会很高。

从上文的分析中，我们可以对利差数据有这样的理解，2年国债与3个月的利差反映了市场对未来货币政策方向的预期。10年期国债与2年和3个月的国债利差则分别反映了市场对于经济当前状态以及未来趋势的判断。

目前，美国国债利率的期限结构是3M>10Y>2Y。国债利率3M>2Y显示，市场预期美联储未来将进入降息周期，市场预期美联储将降息，那也是对经济有着相对悲观的预期；而3M>10Y显示，美国经济动能已经走弱，未来有进入衰退的可能；而10Y>2Y显示，随着货币环境的调整，美国经济短期尚能维持增长，衰退不至于很快发生。这符合我们之前对美国经济的判断。

但另一方面，美联储3月会议上还认为，美国经济在2020年还能维持1.9%的增速，可能还会进行一次加息，这与市场的预期并不一致。作为货币政策的制定与执行者，美联储除了调节利率之外，预期管理也是实现其政策目标的重要手段。因此，在多数情况下，美联储对于经济都会保持相对乐观的态度，以稳定市场预期，直到经济动能变化的证据累积到一定程度后，才会进行政策的调整。在经济下行的时期内，市场对未来利率水平的预期反而可能比美联储自身更符合实际的情况，最终很有可能是联储向市场的预期靠拢，从2018年底以来联储的政策转向就是明证。

因此，总结下来，收益率曲线倒挂的情况其实更多的显示了市场对于经济未来走势的悲观预期，而从历史经验上看，这种预期很有可能会最终实现。我们认为，本次收益率曲线的倒挂，可能也难以逃脱历史的规律。

面对收益率曲线倒挂的局面，美联储并未显示出过度的担忧，这或许也是其预期管理的一部分。但是，有部分联储官员提出了一种观点，认为长端利率的下滑有结构性的原因，这与经济增长中枢和实际利率的下降都有关系在这样的情况下，收益率曲线更加平坦可能是自然的现象，而不是经济下行的证据。

诚然，从1980年以来，美国长期国债的中枢就开始持续下行，已经接近40年的时间。根据我们前期研究的结果，1980-90年代利率水平的下行可能与货币政策机制的变化，带来的通胀下行有关，而到了2000年以后，新兴经济体的超额储蓄又压低了长期利率中枢。而2008年全球金融危机后，全球范围内的低增长不断蔓延，根据美国劳工统计局的估计，美国劳动生产率增速在2008年后出现了显著的下行，可能又导致了中性利率的进一步降低。而目前来看，压抑全球经济增长的因素并未消除，因此全球长期利率的低迷可能还要维持相当长的时间。

尽管短端利率由美联储控制，但由于其存在零下限，如果中性利率不断走弱，越来越接近0的水平，这也意味着长短端利差的收窄将是自然的结果，这也是美联储认为收益率曲线平坦化是趋势的原因。这诚然降低了期限溢价的门槛，使倒挂更容易发生，但是其出现也不是必然的。事实上，欧洲与日本经济增长中枢的下行比美国更加严重，但它们也并未出现利率曲线倒挂的局面。因此，倒挂的现象仍然是在反映市场的悲观预期，而长期利率的趋势性走低并不能证明市场对于经济衰退的预期就是错误的。相反，这反而显示了面对经济增长中枢的趋势性下滑时，货币政策的无力。

1）美联储3月会议维持利率不变，但在点阵图中预计2019年不加息，并将在9月结束缩表，释放鸽派信号，但短期内边际宽松似乎已到尽头，警惕海外风险偏好继续走弱的风险。3 月21 日，美联储3 月会议声明经济较18年四季度开始放缓，并下调了对2019年经济增速的预期，但似乎淡化了对经济下行风险的担忧，并强调在就业与通胀的前景进一步明确前，有必要对于政策的变化保持耐心。在这种背景下，美联储在本次会议上按兵不动，但在点阵图中将对2019年的加息预期从2次直接降至0次，还宣布将从5月开始，将每月减持的国债上限从300亿美元降至150亿美元，而从10月开始将停止减持国债，并将MBS减持的部分悉数再投资国债，释放了鸽派信号。这也是美联储在当前美国经济下行压力增大的背景下，试图稳定市场情绪，延续经济扩张周期的重要举措。从目前来看，美国经济动能的走弱仍是大势所趋，在失业率已接近50年来低点的背景下，动能走弱很可能使美国在2020年进入一轮温和的衰退。在这种背景下，尽管美联储预计2020年还有一次加息，但实际上加息周期可能已经结束。但另一方面，由于回落的速度相对温和，衰退的风险也并非迫在眉睫，因此美联储年内降息的可能性仍然很低。这也意味着美联储自2018年11月以来的政策转向，似乎已经达到了短期的极值，未来的几次FOMC会议上很难有更宽松的举措出现。从2018年底以来，央行的政策调整是市场风险偏好恢复的主要原因，但政策变化当前已经得到了市场的充分定价。在这种情况下，如果未来经济数据继续走弱，不排除海外风险偏好继续走弱的可能。

2）美联储与欧洲央行的政策转向给小型经济体提供更多空间，海外其他央行政策路径选择不同。上周除了美联储，英国央行、瑞士央行、挪威央行等也都召开了3月议息会议。3月21日，瑞士央行维持当前-0.75%的利率水平不变，并下调通胀预期，但在欧洲央行转向宽松的背景下，其很难摆脱当前负利率的局面；挪威央行则加息0.25%至1%，并暗示今年将进一步加息，这主要由于油价的走高给了挪威经济更强的动力，今年以来挪威经济复苏明显快于北欧邻国，国内失业率已经低于4%，通胀率略高于央行设定的2%目标，而挪威克朗的走势又相对疲弱，这给挪威央行加息提供了充足空间；英国央行维持利率不变，并重申其预期——如果英欧达成协议有序脱欧，就需要“持续收紧货币政策”，但若无协议脱欧发生，也将进行降息。除此之外，印尼与菲律宾央行上周也按兵不动，但欧美央行的政策转向也将给这些相对小型经济体的货币政策提供更多的空间。

3）中美贸易谈判再起波折，特朗普表示关税措施将维持相当长的时间，媒体报道部分让步措施撤回，未来两周谈判将继续进行，双方仍努力在4月底前达成协议。上周三美国总统特朗普表示，将在相当长的一段时间内对中国维持关税，目标在4月底达成协议，但如果协议不够伟大就不会签。根据报道，美国谈判代表将关税分为两类，一是去年9月对2000亿美元中国产品征收10%的关税，美方倾向至少取消部分产品的关税；但至于去年七八月对500亿美元中国产品征收的25%关税，美方则不愿取消。而有报道成，中国已因为美国总统特朗普未保证取消加征关税而改变立场，包括收回当初在药品数据保护方面的承诺，以及拒绝在数据服务问题上作出让步，中国试图在文本中加入部分措辞，以确保最终协议中的规则符合国内法律。而未来两周，中美贸易的第八轮与第九轮谈判也将分别在北京与华盛顿进行，而这两轮谈判也将是中美贸易协议达成的关键期。

4）英国议会对脱欧协议的第三次投票推迟，欧盟同意如果投票通过，就将英国脱欧的最后期限延期至5月22日；但如果草案再遭否决，脱欧期限将短期延至4月12日。特雷莎·梅面临越来越大的政治压力。3月18日，英国下议院议长伯考表示，议会必须就一份新的协议文本投票，这使得原计划于3月20日进行的对脱欧协议的第三次投票推迟。3月19日，英国首相特雷莎·梅致信欧洲理事会主席图斯克，要求推迟脱欧3个月，由3月29日推迟到6月30日。在3月21日欧盟峰会上，欧盟领导人同意，如果英国议会在本周表决通过新的脱欧协议草案，那么可以将英国脱欧的最后期限延迟至5月22日，但如果该协议再遭否决，欧盟将提供一种更短期的延期方案，将最后时限延至4月12日，让英国方面就协议进行进一步讨论并提出进一步的方案。在欧盟峰会的前一天，特蕾莎•梅发表讲话将脱欧推迟的责任归咎于议会，而在之后她又暗示，如果没有得到足够的支持，本周可能也不会进行脱欧的第三次投票。但在周末，又传出保守党内部分内阁大臣策划政变，让梅提前下台，也有议员声称如果梅下台，她的退欧协议可能获得党内支持。而另一方面，周六伦敦百万民众上街示威，要求进行脱欧的二次公投。而在内忧外患之下，特蕾莎•梅是否有足够的智慧，带领英国走出当前的困境，本周依然是重要的观察时点。

海外上周公布的经济数据多数仍然继续走弱。1月核心资本品订单终值与初值持平，但耐用品订单较初值下修0.1%，1月工厂订单环比0.1%，同样低于预期的0.3%。美国3月Markit制造业PMI初值52.5，低于预期的53.5，创下2017年中以来的新低。这些数据显示制造业仍然在继续放缓。但在房地产市场，美国2月成屋销售出现一定程度的回暖，销量年化达到551万，大幅高于预期的510万，创11个月以来的新高。

欧元区制造业PMI大幅走弱，初值47.6，低于预期49.5和前值49.3，创69个月的低点。德国3月制造业PMI初值为44.7，已经接近欧债危机期间创下的43的低点。法国制造业PMI初值49.8，再次跌至荣枯线下方，大幅低于预期的51.4。此外，英国四季度GDP同比初值1.3%，不及预期的1.4%，但1月三个月ILO失业率超预期下降了0.1%。日本的2月CPI同比低于市场预期。

上周美国股市出现了显著回落。周五前美股整体呈现震荡格局，尽管美联储3月会议声明偏鸽，但由于其未来边际宽松空间有限，并未显著提振市场，但周五，欧美疲弱的制造业PMI数据公布后，美债收益率曲线出现倒挂，引发了市场对全球经济下滑的担忧。最终道琼斯指数收于25502.32，下跌1.34%，标普500指数收于2800.71，下跌0.77%，纳斯达克指数收于7642.67，下跌0.60%。而从标普500板块分布上看，消费与公用事业板块出现了上涨，而金融与工业板块跌幅较大。港股上周先扬后挫，后半周由于部分大盘股业绩不及预期的拖累，收于29113.36，上涨0.35%。其他发达经济体市场中，英国脱欧的不确定性以及疲弱的制造业数据带来了市场对经济形势的悲观预期，欧洲股市普遍回落，其中德国与法国股市的跌幅相对更高，而日经225指数扭转跌势，上周在发达经济体中涨幅居前。新兴经济体中，巴西圣保罗IBOVESPA指数跌幅超过5%，而其他很多新兴经济体由于周五收盘时间在美股开盘前，因此仍保持了上行格局。

在上周的美联储3月会议上，美联储将点阵图中对今年的加息预期从2次降至0次，并宣布9月结束缩表，而周五不及预期的制造业PMI指数公布后，更使得市场对于经济衰退的担忧增加，因此上周10年期美国国债收益率大幅下行，从前一周的2.59%跌至2.44%，大幅下降15BP，创下14个月以来的最低水平，三个月期国债和10年期国债收益率曲线也出现了2007年以来的首次倒挂；10Y-2Y期限利差也收窄至13BP。欧元区方面，德国10年期国债再度降至负利率，从前一周的0.08%降至-0.03%，下跌11BP。意大利10年期国债收益率下跌4BP，收于2.46%，意德息差维持扩大。

美元指数上周先抑后扬。上半周，由于市场对美联储3月会议的宽松预期不断兑现，美元指数持续回落，一度跌至95.74，但在下半周，由于英国脱欧的不确定因素，加上欧洲经济数据疲软带来的对欧洲经济衰退的担忧，美元指又出现了显著反弹，收高于96.61，上涨0.06%。其他发达经济体方面，在全球衰退预期升温的背景下，避险货币日元和瑞郎涨幅明显，而弱于预期的经济数据、加上央行的悲观措辞，使得加元出现了较大跌幅，但受前述事件影响的欧元、英镑走弱。除人民币和卢布外，多数新兴经济体货币都出现了普跌。

因市场预期欧佩克减产将持续到今年年底，且美国原油库存收缩，原油价格周初持续上涨，一度创下四个月以来的高位，但随后由于糟糕的数据引发对于原油需求的担忧，油价在周五出现较大跌幅，最终收于59.05美元每桶，上涨1%。贵金属方面，美联储的鸽派态度，上经济数据走弱带来避险情绪，推动金价持续上涨，最终收于1319.7美元每盎司，上涨1.3%。工业金属方面，锌、铝、镍价格上涨，铅，铜价格下跌。而农产品价格除大豆外多数上涨。

本周中美贸易第八轮谈判将在北京举行，英国脱欧第三轮投票可能也将于下周进行，此外还有多位美联储成员发言，阐述对于当前政策的立场。经济数据方面，美国PCE物价指数、消费者信心指数，新屋销售数据，以及欧元区3月CPI数据值得关注。