华创证券：波音(BA.US)事件影响不止于当下，持续看好中国航空业发展

本文来自微信公众号“华创交运与供应链研究”，作者吴一凡、刘阳，原标题《多角度分析波音事件影响：不止于当下，持续看好我国航空业发展》。

摘要

事件：3月14日起，波音737MAX系列飞机全球停飞，复飞时间仍待事件进一步调查结果。

此前报告我们分析了波音订单对我国航空业的影响并认为或带来行业供给降速，本篇报告我们将就市场关心的一些问题做更深入探讨：

订单分析：737-MAX系列对于波音全球，以及对于我国的存量、增量影响如何？

收入成本分析：737-MAX停飞与正常飞行对于航空公司带来如何的收入成本影响？

供需弹性分析：后续演变对我国航空业供需产生如何影响？弹性几何？

1、订单分析：737MAX为波音未来最核心机型，其影响或使我国航空业供给降速。

1）波音首架MAX系列飞机于2017年交付，当前4636架未交付，占波音总订单（5904）的78.5%，更占据737窄体机系列的98%，为波音最核心机型。

2）对我国存量影响：目前96架占行业比重2.6%，其中南航34架，国航22架，东航14架，占比分别为4%、3.3%及2.2%。

3）对我国增量影响：

航空公司直接预定数量104架，租赁公司订单299架，假设租赁订单中国内航企占比50-100%，则实际航空公司+租赁公司合计待交付我国订单为254-403架，相当于运力规模的7-11%。

4）从上市公司角度看：

因目前波音MAX系列占737系列的98%，因此不妨假设航企拟引进的737均为MAX机型，则从18半年报披露看：

国航2019-2020年拟引进34及31架；占引进计划的52%及57%；东航拟引进26及24架，占引进计划的43%及57%；南航拟引进45及51架，占引进计划的42%及38%，

三大航2019年引进737MAX订单为105架，占公司机队规模的4.8%，2020年合计106架。

2、737MAX停飞对航空公司的收入成本影响几何？

1）737MAX系列停飞对成本的影响测算：

飞机正常运行的成本包括固定成本：折旧（租金）、维修、停场费等

以及变动成本：航油、起降费、地面服务费、机组成本、航路费用、进近指挥、餐食成本、民航发展基金等。

停飞后的成本实际可简化为固定成本：即折旧（租金）、维修、停场费。

但与正常执飞比，相当于10小时飞行时间不产生收入来覆盖。

我们以国内航线平均1400公里航距进行测算：

假设一天执飞4个航班，飞行成本25.8万元，包括航油8.8万、折旧6.12万（全天）、维修2.64万等，其中变动成本17万元；

停飞航班产生的固定支出8.8万元，相当于停飞可减少变动成本17万元。

换而言之，不考虑其他变量，如果飞机执飞产生的收入无法超过17万元，则停飞对于航空公司而言反而有利。

从另外角度来理解：考虑10个小时不生产所对应的折旧、维修等部分没有任何收入来覆盖，也可将其理解为停飞相比较正常飞行带来的额外损失为3.67万元/天。

2）737MAX系列停飞对收入的影响测算：

根据飞常准显示数据，3月中一天MAX的执飞航班数量：行业355班，国航、南航、东航分别为69、118及55个航班，（平均一天一架飞机执飞4班左右），我们据此测算收入影响，

静态分析停飞或带来收入损失，以上市公司18H1披露座公里成本测算，减少收入为国航775万，南航1199万，东航584万/天，则结合前述成本运营毛利减少国航544万，南航805万，东航400万元。

但动态分析下网络型公司的调配优势将发挥，保高减低或可带来向上弹性（削减低收益航线从而带来收益提升）。

注：我们认为MAX系列飞机停飞，是大型网络型航空公司进行运力调配能力的考验。从理性角度分析，航空公司会尽可能保障高收益航线的运力供给，而削减低收益航线（从国内航线分布而言，当前仍然存在处于亏损中的待培育市场）。我们对于行业的判断，是我国航空业当前典型阶梯式结构，即黄金市场增投有限，凭借价格弹性带来收益提升；其他市场航线量在价先，旅客运输量增速超一线市场，但因一线运力控量，新增投放多数在此类市场，导致收益水平提升弱于业务量。而MAX系列飞机的停飞以及未来潜在订单交付的影响，或导致此类航线的供给收缩推动超一线的价格弹性。

3、供需弹性分析：淡季或不明显，旺季将释放弹性。

1）航空公司在淡季或可通过提升日利用率以弥补部分缺口，旺季则限于控总量难以做存量提升。假设MAX外窄体机日利用小时提升2-3%，可弥补1.6-2.4%。

综合考虑（新订单难以交付），我们预计2019年运力影响或为3.6-5.4%，即（存量2-3%）+增量4%-（弥补1.6-2.4%）。

从淡旺季分布来看，我们预计淡季在航空公司提升现有利用率水平下或仅有0.5-1%缺口，但旺季将充分体现弹性。

2）对Q3做弹性测算：

预计19Q3三大航TOP50航线经济舱上限同比提升20%，仅假设实际提3%，其余航线座收提升2%-5%（供需缺口），则三大航Q3单季度带来利润增厚4-9亿，单季扣汇利润弹性国航10-15%，东航弹性13-19%，南航弹性19-28%。

3）全年测算：

假设订单在2019年内延期，保守角度我们预计全年仅3%的供需缺口（低于3.6-5.4%测算），至少可推动国内航线3%的座收弹性，带来国航、东航、南航利润增厚18、15及22亿元，相当于18年预计利润的27%、55%及75%。

考虑此部分增厚，2019年利润水平或达130、94及103亿元，相当于PE10倍左右。

注：实际弹性或高于我们测算值。

4、投资建议：影响不止于当下，持续看好航空业发展。

1）我们认为波音事件更重要在或对我国民航发展带来更深远影响，即真正从规模扩张转向高质量发展，一旦长期飞机运力增速放缓（剔除波音事件影响），黄金航线继续受益价格逻辑，消费升级推动的二三线航线需求提升在运力增速放缓下，或真正受益于量价齐升。

2）当前我们认为平稳需求为支撑，油汇减负为驱动，而业绩预期升温将有望推动股价持续上行。

3）后续观察波音事件如何演绎，我们认为等待进一步事件调查结果，实际上对于波音MAX系列复飞或经过较长的认证期，以及对于订单是否带来延期交付（空客难以有产能替代，更改波音737其他机型亦需要时间），我们预计有概率影响半年到1年半的运力供给。

风险提示：油价大幅上涨，汇率大幅贬值，波音事件未带来实质供给影响。

附、波音公司业务

波音公司2018年收入高达1011亿美元，近7000亿人民币，其业务分为BCA（Commercial Airplanes）商用飞机、BDS（Defense, Space & Security）多为军工业务，BGS（Global Services）以及BC（Boeing Capital），

其中商用飞机业务收入607亿美元，占比60%，BDS业务收入232亿美元，占比23%，BGS收入170亿美元，占比17%。

从经营利润角度120亿美元，其中商用飞机业务利润78.8亿美元，占比66%，DS与GS业务分别占比13%及21%

我们重点观察商用飞机业务，2018年公司营业利润率13%，共交付飞机806架，高于2017年的763以及16年的748架，其中737系列交付580架，占比72%，占比较17年提升3个百分点，较16年提升7个百分点，737MAX系列为重要贡献。

从产能角度，公司2018年将737系列的产能由47架/月提升至52架，并预计在2019年提升至57架/月。737系列4723架（MAX4636架），公司需要83个月或7年时间完成生产及交付。

正文

事件：3月14日起，波音737MAX系列飞机全球停飞，复飞时间仍待事件进一步调查结果。

此前报告我们分析了波音订单对我国航空业的影响并认为或带来行业供给降速，本篇报告我们将就市场关心的一些问题做更深入探讨：

1）订单分析：737-MAX系列对于波音全球，以及对于我国的存量、增量影响

2）收入成本分析：737-MAX停飞与正常飞行对于航空公司带来如何的收入成本影响？

3）供需弹性分析：后续演变对我国航空业供需产生如何影响？弹性几何？

一、订单分析：737MAX为波音未来最核心机型，其影响或使得我国航空业供给降速

（一）737MAX系列为波音未来最核心机型

737-MAX系列为波音最新一代窄体机机型，2017年5月全球交付第一架737MAX-8，2017年10月以及2018年3月分别交付该系列的MAX-10与MAX-9，我国目前MAX系列为737MAX-8或称737-8。

2017-19年，波音共交付了376架MAX，分别为17年74，18年256，19年目前46架，当前仍有4636架未交付，占波音全球订单的78.5%（未交付订单合计5904架），更是占据未交付737窄体机系列的98%。

因此737-MAX系列可视为波音未来最核心交付机型。

从已交付的国家来看，美国115架占据第一，中国、加拿大随其后，其中波音披露订单按照直接客户的国别划分，租赁公司因注册地或在他国，显示有差异，如我国实际运营96架，在波音订单显示来自中国为78架，即另有18架来自注册地不在国内的租赁公司。美国占据MAX系列的30%，而我国从实际运营看占据25%。

从未交付订单国别看，美国以超过1000架，占据超过20%的比例。

（二）737MAX系列对我国民航业供给的影响

1.存量分析：运营飞机数占行业比重2.6%

我国目前服役737MAX飞机共96架，占行业比重2.6%。其中三大航集团中南航34架，国航22架，东航14架，占比分别为4%、3.3%及2.2%；海航16架，吉祥旗下九元1架，春秋则为纯空客机队。

从座位数角度看，根据飞常准数据，3月10日国内航司共运营737MAX航班397班，3月11日原计划执飞355班，涉及航线246条。

根据时刻表测算，国内航司日投放座位数约为200万个。参考11日数据，假设国内737MAX合计平均日飞行355个航班，平均单架飞行3.7个航班，平均座位数165（典型两舱布局为162-178个座位），则日座位投放占比约为3%。

上市公司口径，国航737MAX座位投放占比约2.9%，南航为4.3%，东航为2.3%。

2.增量分析：737MAX待交付订单占当前国内运力比重的7-11%。

我们对波音公布订单做分析：

以航空公司为直接客户的订单共104架，南航34架，东海、奥凯及瑞丽合计70架，占总波音待交付比例的85%；

租赁公司订单299架，占待交付的93%以上（包括注册地在国外/香港的中银租赁（BOC Aviation）80架、国银租赁（CDB-leasing）77架、中国飞机租赁集团控股（CALC）50架和渤海租赁旗下AVOLON 92架，租赁公司客户不局限于国内航企，此外或有其他租赁公司因注册地不在国内，存在不完整性）；

假设：

1）租赁公司机队均来自国内航企，则航空公司+租赁公司合计待交付737 MAX飞机共计403架，占总待交付订单的91%，相当于当前行业总机队规模的11.0%。

2）租赁公司机队50%来自国内航企，则航空公司+租赁公司合计待交付MAX机队共计254架，相当于目前行业机队总规模的7%。（当前行业运输机队3665架）

因此波音MAX订单待交付国内的运力影响在7-11%，或由数年完成。

4）从上市公司角度看：

因目前波音MAX系列占737系列的98%，因此不妨假设航企拟引进的737均为MAX机型，则从18半年报披露看：

国航2019-2020年拟引进34及31架；占引进计划的52%及57%；东航拟引进26及24架，占引进计划的43%及57%；南航拟引进45及51架，占引进计划的42%及38%，

三大航2019年引进737MAX订单为105架，占公司机队规模的4.8%，其中南航、国航、东航引进运力占自身机队的5.3%、5.1%及3.8%。2020年合计106架，占比4.8%。

因此假设该机型在2019年的交付中存在延期等情形，不考虑其他调整，则对三大航的运力增速将减少4个百分点左右。

二、737MAX停飞对航空公司的收入成本影响几何？

（一）737MAX系列停飞对成本的影响

假设一天执飞4个航班，飞行成本25.8万元，包括航油8.8万、折旧6.12万（全天）、维修2.64万、起降3.8万、地面1万、民航发展基金1万、餐食1.3万等。剔除固定成本后为17万元。

停飞航班产生的固定支出8.8万元，相当于停飞可减少变动成本17万元。

换而言之，不考虑其他变量，如果飞机执飞产生的收入无法超过17万元，则停飞对于航空公司而言反而有利。

从另外角度来理解：考虑10个小时不生产所对应的折旧、维修等部分没有任何收入来覆盖，也可将其理解为停飞相比较正常飞行带来的额外损失为3.67万元/天。

折旧费用我们参照737MAX系列目录价1.17亿美元，6.7汇率，5%残值率，折旧20年计算，可知年折旧2234万元，相当于日折旧6.1万元。融资租赁与经营租赁假设近似于折旧费用。

其他飞行一个航班的具体测算如下：

我们此前在《南方航空专项研究（三）：看航空公司核心资产飞机如何效用最大化——航空新时代系列研究（四）》中测算典型机型一次飞行对应运营成本，我们以737MAX8型为例：

假设：

飞行小时油耗2.2吨/小时（较上一代节油15%左右，737NG系列约2.5吨/小时），起飞重量82吨，座位165个，油价5000元/吨（2019年一季度综合采购成本为4756元/吨左右），机组7人。

分别以北京-上海航线（1080公里）和上海-乌鲁木齐（3650公里）为例，测算其座公里成本。

北京-上海座公里成本约0.32元，而上海-乌鲁木齐则约0.20元，京沪线座公里成本高于上海-乌鲁木齐60%，而其航距距离差距为70%。相同型号窄体机执飞长航距座公里成本低于短航距。

北京-上海航线：中短途，1080km，参照民航局相关文件，京沪线标准航段时间按照方向和季节等差别介于2小时15分-2小时25分，实际飞行时间一般短于标准航段时间，我们按照2小时计算，客座率90%；

上海-乌鲁木齐航线：长途，3650km，上海-乌鲁木齐线标准航段时间按照方向和季节等差别介于4小时30分-5小时35分，我们计5小时，客座率80%；

航油成本=小时油耗*飞行时长*油价；

维修成本折算较为复杂，我们按照经验以30%航油成本计算；

起降费按照起降机场等级、机型、起飞重量、载客人数等有明确的标准，我们此前计算窄体机在不同等级机场起降费介于8500-10500元之间，我们按照9500元计算。另日间高峰运行时航班间隔基本均小于2小时，因此无停场费用，仅过夜航班产生停场费平均约为510元；

地面服务费同样有明确的收费标准，我们按照2500元计算；

机组成本根据不同岗位有不同标准，我们计算窄体机型7人机组（机长1，副机长1，乘务长1，两舱乘务员1，经济舱乘务员3）单飞行小时合计约为1035元；

航路费用根据最大起飞全重有不同的收费标准，窄体机型收费标准为0.39元/公里；

进近指挥费根据最大起飞全重和机场等级有不同的收费标准，窄体机型、一类机场收费标准为3.64元/吨；

单人餐食成本以20元计。

停场费：参考17年4月1日开始执行的《民用机场收费标准调整方案》，每停场24小时按起降费25%计算。国内航司均为737MAX8型飞机，飞机最大起飞全重为82吨，按照起降费标准，737MAX8型飞机在不同等级机场一天停场费介于492-558元。考虑航司过夜飞机普遍在设施设备较好机场，一般在二类及以上，预计平均停场一天费用为510元左右。

而同时另一方面航司日常运营飞机同样涉及停场费用，参考费用标准2小时以内免收，2-6（含）小时按照起降费的20%收，6-24（含）小时按照起降费的25%计收，假设日间高峰时段航司停场时间均小于2小时，而过夜飞机停场一般都超过6小时，则停场费用同样需要起降费25%，我们假设正常飞行飞机日利用达到最大，即过夜时间不超过6小时，则停场费为起降费的20%，即停飞与飞行相比仅多出5%的起降费，也就是平均105元/架，在运营成本相比，几乎可以忽略。

上述为执飞一次的费用影响，我们根据国内平均航距1400公里参数计算，测算355个航班停飞一天对行业总运营成本减少1200万元左右。其中国航231万，南航394万，东航183万。

（二）737MAX系列停飞对收入的影响

1、静态分析：停飞或带来收入损失

根据《2016年民航行业发展统计公报》及其他历史数据， 2016年全行业国内航线座公里收益为0.43元（国内客运总收入约3220亿元、旅客周转量6208亿人公里，客座率83.8%），近几年基本保持平稳，参考该数值，则停飞造成行业收入一天减少约3500万，

对于上市公司，我们采取2018年半年报披露座公里收益水平进行测算：

影响收入为国航775万，南航1199万，东航584万/天，相当于年化28、44及23亿元。

结合前述成本测算，静态测算行业停飞一天运营毛利减少约2300万，其中国航544万，南航805万，东航400万元。

2、动态分析：网络型公司的调配优势将发挥，保高减低或带来价格弹性

MAX系列飞机停飞，是大型网络型航空公司进行运力调配能力的考验。

我们此前在航空2019年度策略《需求潜力为依托，区位（航线时刻）构筑护城河》中测算分等级航线折扣水平，低等级航线折扣明显高于高等级航线。因此从理性角度分析，航空公司会尽可能保障高收益航线的运力供给，而削减低收益航线（从国内航线分布而言，当前仍然存在处于亏损中的待培育市场），而我们对于行业的判断，是我国航空业当前典型阶梯式结构，即黄金市场增投有限，凭借价格弹性带来收益提升；其他市场航线则是量在价先，旅客运输量增速超一线市场，但随着一线控总量，运力也在扩散，导致收益水平提升弱于业务量。而MAX系列飞机的停飞以及未来潜在订单交付的影响，或导致此类航线的供给收缩推动超一线的价格弹性。

我们假设各家航司收入前50大航线运力维持稳定，50之外航线运力调减。我们测算国航、南航、东航前50大航线收入占比分别为52%、42%及56%。50名以外的国内航线中国航收入375亿元，南航560亿元，东航304亿元。

三、行业供需弹性测算：淡季或不明显，旺季将释放弹性

我们认为航空公司在淡季或可通过提升飞机日利用率小时以弥补一部分供给缺口，而旺季则限于控总量大环境难以做存量提升，体现在2018年表现为，下半年经济走弱后，8月旺季客座率仍创历史新高，而11-12淡季客座率则表现为下滑。

日利用小时提升空间测算：

从座位数角度，当前行业窄体机占比86%，其中国航78%、南航88%，东航93%，剔除MAX停飞影响后行业窄体机剩余比例为82%，三大航分别为国航75%、南航83%、东航90%，

考虑该部分飞机日利用小时可提升2-3%，则可弥补运力1.6%-2.4%。

前文所述，当前停飞航班占行业比重2.6%，预计运力影响在2-3%，

同时假设该机型在2019年的交付中存在延期等情形，对三大航的运力增速将减少4个百分点左右。

综合考虑日利用小时的提升，我们预计对于2019年运力影响或为3.6-5.4%，即（2-3%）+4%-（1.6-2.4%）

但行业存在淡旺季分布，我们认为：

在当前的3-5月淡季中，不考虑新引进延期，行业供需缺口或为0.5%-1%之间，

一旦进入旺季暑运中，缺口将至少在2-3%，而考虑新引进飞机4%左右的降速，即便考虑利用率提升，缺口亦或进一步扩大至5%左右。

从分布上而言，航空公司主力航线将尽可能得到保障，受益于价格市场化的稳步推进，而其他航线则因供给收缩（落实到此类航线，缺口将大于前述测算）

1）我们对Q3旺季做弹性测算：

18Q3，国航、南航、东航单季度收入分别为386、413及335亿元，预计国内航线收入分别为260、310及335亿元，占比在66-75%间。

a）鉴于预计19Q3相较于18Q3三大航TOP50航线经济舱上限提价20%，考虑实际提价3%，其余航线座收提升在2%-5%（供需缺口弹性），则对三大航Q3单季度带来利润弹性4-9亿，从扣汇归属净利角度，对于国航来说，单季度弹性10-15%，东航弹性13-19%，南航弹性19-28%。

b）若考虑整体航线座收提升3%（供需缺口3%），则带来三大航利润增厚单季度5-9亿，与前述测算类似。

2）对全年做假设（假设订单延期交付）

前述我们预计全年影响3.6%-5.4%，从保守角度出发，我们假设全年仅享受3%的供需缺口，则至少可推动国内航线3%的座收弹性，由此带来国航、东航、南航收入增长24、21及29亿元，利润增厚18、15及22亿元，相当于18年预计利润的27%、55%及75%，相当于19年预计净利润的16%、20%及27%，

考虑此部分增厚，2019年利润水平或达129、94及103亿元，相当于PE10倍左右。

四、投资建议：影响不止于当下，持续看好航空业发展

1、我们认为波音事件对航空业的影响，或不止于当下的运力影响以及未来半年甚至一年半的影响，更重要在于或对我国民航发展带来更深远影响，即航空公司真正从规模扩张转向高质量发展。过去在航空新时代报告中，我们阐述航空公司业绩提升以及估值提升的逻辑图中，特别重视供给增速放缓，不仅在于时刻控总量，还在于飞机引进增速放缓，长期看，若飞机运力引进增速放缓（剔除波音当前事件影响后），则黄金航线继续受益于价格逻辑，而二三线航线由于消费升级推动的需求渗透率提升叠加运力增速的放缓，或真正受益于量价齐升。

2、就2019年而言，我们认为2018年遭遇油汇双杀而超跌的航空股，在19年外部较为友好环境下，具备上涨基础。我们认为平稳需求为支撑，油汇减负为驱动，而业绩预期升温将有望推动股价持续上行。

1）保守角度假设座收无增长，单位非油成本不下降，当前组合（油价62美元，人民币6.71），国航、东航、南航2019年对应PE12倍左右；

2）我们判断全年客座率持平，票价水平在连续价格市场化背景下旺季更释放弹性，假设座公里收益提升1%，对三大航将带来8-10亿元的利润，因此小幅的座收上升或单位扣油成本的下降，都将使得三大航PE仅10倍附近。

3）后续观察波音事件如何演绎，我们认为等待进一步事件调查结果，实际上对于波音MAX系列复飞或经过较长的认证期，以及对于订单带来延期交付（空客难以有产能替代，更改波音737其他机型亦需要时间），我们预计或影响半年到1年半的运力。

五、风险提示

油价大幅上涨，汇率大幅贬值，经济大幅下滑、波音事件未带来实质性供给影响。

附、波音公司业务

波音公司2018年收入高达1011亿美元，近7000亿人民币，其业务分为BCA（Commercial Airplanes）商用飞机、BDS（Defense, Space & Security）多为军工业务，BGS （Global Services）以及BC（Boeing Capital），

其中商用飞机业务收入607亿美元，占比60%，BDS业务收入232亿美元，占比23%，BGS收入170亿美元，占比17%，2016-18年三年间各业务占比基本稳定，商用飞机业务占比略有下滑，而GS业务因收购KLX公司（航天紧固件公司）得以提升

从经营利润角度120亿美元，其中商用飞机业务利润78.8亿美元，占比66%，DS与GS业务分别占比13%及21%

我们重点观察商用飞机业务，2018年公司营业利润率13%，2018年交付飞机806架，高于2017年的763以及16年的748架，其中737系列交付580架，占比72%，占比较17年提升3个百分点，较16年提升7个百分点，其中737MAX系列为重要贡献。

2018年底累计未交付订单5873架，737占比80%，而截至最新2019年2月，公司未交付订单5904架。

从产能角度，公司2018年将737系列的产能由47架/月提升至52架，并预计在2019年提升至57架/月。

737系列4723架（MAX4636架），公司需要83个月或7年时间完成生产及交付。

特别的，波音实际上资产负债率已经高达99.65%，其中重要因素在于公司回购股票减少股东权益，2017年公司启动180亿美元股票回购计划，2018年实际回购90亿，并批准了新的200亿美元回购计划以取代此前。