左手出项目，右手降负债 阳光100(02608)想见阳光?

基于靓丽的业绩以及丰厚的派息，近来内房股普遍获估值重估，行业平均估值由此前的5-6倍提升至7-8倍。

智通财经APP注意到，此前遭遇大幅杀估值的阳光100(02608)，目前股价仍毫无起色，从其2018年财报来看，净利润由盈转亏、连续两年不派息，如此业绩表现，也解释了市场对该公司的态度。

(行情来源：富途证券)

4月2日，阳光100发布公告，向融创出售重庆阳光壹佰70%股权，这对于截至2018年底净负债仍高达261%的阳光100而言，算是一次甩包袱行动。

尽管近来市场回暖、阳光100积极出售项目力求止血降负，且2019年一季度合同销售额同比增80.1%至13.58亿元人民币(单位下同)，目前仅38亿港元的市值、0.45倍PB，为何市场仍旧对其不理不睬?

转型效果如何?

首先，来看2018年业绩表现：全年实现合约销售金额120.96亿元，同比增长14%;收入75.79亿元，同比增长10.2%;年度溢利2.42亿元，同比减少71.4%;归属股东净亏损0.3亿，去年同期为净利润5.93亿元。

若剔除该一次性损失拨备，调整后年度溢利增加17.9%至10.01亿元，调整后年度权益股东应占溢利增加22.8%至7.28亿元。

有观点认为，阳光100此次计提应收账款损失拨备9.47亿元，为财务“洗澡”，所谓财务“洗澡”，用更为通俗的话讲就是，“反正公司业绩已经很惨了，干脆让它一惨到底，这样的话，新的会计年度，起点低了，盈利就容易了”。

智通财经APP了解到，阳光100于2014年登陆资本市场后，便开始对主营业务进行调整，即从传统的开发商转型为运营商，商业模式由开发利润向服务升值转变。

2017-2018年，阳光100确定三大核心产品线：街区综合体、喜马拉雅服务式公寓和阿尔勒小镇。

但是从2018年的业绩分部来看，阳光100的5项业务中，只有3项业务是实现盈利的，其中盈利贡献最大的为投资物业，该项业务盈利7.83亿，主要受益于部分在建及完工待售物业转为投资物业所致。

而多用途商务综合体及酒店业务，期内分别亏损2.11亿、5536万元。

值得一提的是，其综合性社区收入达到55.46亿，对应毛利为13.89亿，毛利率为25%,但该项业务除税前利润仅2.8亿元，对应税前净利率也只有5%。

此外，从盈利水平来看，2018年整体毛利率亦由2017年的21.8%下降至20.98%。

因此，可以如此理解，阳光100的业绩贡献主要来自于待售物业转为投资物业，所谓的转型并未体现出业绩。

1800-2000亿货值，何时释放?

2018年阳光100实现全年合同销售额120.96亿元，同比增长约14%;截至2018年底，其发展中物业和持作销售用途的已落成物业为324.6亿，2017年为281.8亿;而待售土地开发为8.66亿，较2017年的11.36亿同比减少24%。

此外，已售未结转(合同负债)为90.94亿，2017年末销售按金为93.55亿。

从其2018年主力产品的销售战况来看，也主要集中在几个项目。

如期内喜马拉雅项目平均售价达到2.3万/平，同比增长17.3%，实现合约销售17.11亿元，占总合约销售的14%;此外无锡阳光100阿尔勒和温州阳光100阿尔勒项目贡献显著，合约销售金额分别为28.12亿、17.2亿，分别占总合约销售金额的23.3%和14.2%。

如此看来，尽管公司表示，喜马拉雅产品的不断成熟将成为阳光100的未来 效益增长来源之一，但是从喜马拉雅的销售额，以及无锡及温州阿尔勒两个项目的销售额占总合约销售的40%来看，如此规模及去化速度并不能立马带来业绩的释放。

根据公司财报披露，截至2018年底，阳光100总土储为1502万平米，以目前1.1-1.2万元/平的销售均价计算，预计货值能达到1800-2000亿元。

总货值尚且可以，但是从拿地规模来看，2018年公司土地获取金额为11.83亿，其中主要包括支付位于武汉市江夏区纸坊街齐心村的一块土地费用合计约8.52亿元。

可见，在阳光100这些年的发展中，其董事会主席及执行董事易小迪对公司的发展一直保持着稳健低调的态度，并且目前仍处于转型的“阵痛”期。

财务重负伴随左右

正如上文所言，阳光100这些年致力于转型，力求实现“小而美”，其在转型运营商的途中难免经历阵痛。

2018年，公司的利息支出为26.57亿，2017年为25亿，2018年总有息负债为296.95亿，较2017年的267.63亿上涨29.32亿。

因此，截至2018年底，公司的净负债率由2017年的231.6%上升30个百分点至261.6%。

此外，阳光100短期借贷及长期到期部分高达104.2亿，而其手中的现金及现金等价物仅有25.89亿元，因此其现金目前不能覆盖其短期内的到期款项。

这意味着，阳光100出售重庆项目予融创只是其出售资产的第一步，管理层在2018年的业绩会上表示，2019年公司将通过部分项目出售和合作，优化资产结构，加快土储去化，为未来2-3年的业务转型作资金准备，土地出售的收入预计为几十亿至上百亿元。

综上所述，虽然目前阳光100拥有1502万平米的总土储，货值达到近2000亿，对应其目前38亿港元的估值，看似很低估，但摆在公司面前的是高达104亿的短期负债，目前在手现金无法偿还短期债务，总有息负债更是接近300亿，而从公司的销售规模及业绩释放来看，要改变目前状况仍需时间。

虽然阳光100在不断的投入，也一直在“补血”，毕竟今年1月份公司股价出现大幅波动，后续影响最大因素还是市场对其资金链及融资情况的担忧。