长江证券：油价接下来怎么走？

油价上半年因地缘政治等或仍处高位，下半年因需求下滑、美油增产等或将承压

1月以来，全球经济景气持续回落下，油价因供给收缩大幅上涨。年初以来，摩根大通全球制造业PMI持续下滑，但原油供给收缩推动油价自低位大幅上涨超30%。其中，沙特和俄罗斯等执行新的减产协议，主动削减产量；同时，伊朗、委内瑞拉和利比亚等减产豁免国，因地缘政治事件冲击等，产量被动下滑。

上半年，受美国制裁伊朗等地缘政治事件影响，油价或仍处高位。美国2018年11月给予部分地区进口伊朗原油180天豁免期，豁免期结束后需将进口降至0。目前，伊朗原油出口为100~130万桶/日。随着进口伊朗原油豁免期限将于5月到期，若伊朗原油出口大幅下滑，供给端快速收缩或继续对油价形成支撑。

下半年，伴随全球经济景气加速下滑，及美油增产、带动原油供给扩张，油价或面临下行压力。一方面，随着美国由被动补库转向主动去库、经济景气回落趋于加速，全球经济景气趋进一步下滑；同时，伴随页岩油盈亏平衡点低企，及主产油区运能困境有望缓解等，美国原油趋于增产、带动全球原油供给扩张。

未来几个月，油价变化可能与猪价形成共振，加大国内CPI快速上行风险。回溯历史，“猪油共振”出现时，国内通胀压力往往较大。近期，非洲猪瘟扩散导致国内猪肉供给大幅收缩，猪价上涨节奏快于以往、幅度趋于扩大。若“猪油”形成共振，中性情景下，国内CPI未来几个月或加快上行，年中或达3%左右。

海外热点跟踪

热点跟踪：年初以来，油价为何大涨、未来如何演绎？

事件：1月以来，原油价格大幅上涨，Brent油价更是涨回至70美元/桶以上。

点评：

1月以来，与全球经济景气持续回落的走势相反，原油价格自低位大幅反弹。年初以来，全球经济景气表现疲软。其中，摩根大通全球制造业PMI从51.4%降至50.6%，欧元区制造业PMI更是由51.4%降至47.5%、近6年来首次跌至荣枯线以下。与全球经济景气持续回落不同，原油价格一改去年4季度的颓势，Brent、WTI油价均自低位大幅上涨超30%。受油价持续上涨等带动，美国CPI、PPI同比双双止跌反弹，10Y美债收益率从低位快速上行20bp。

原油价格上涨背后，是沙特和俄罗斯等主动大幅减产、全球原油供给显著下降。虽然全球需求持续回落，但随着沙特和俄罗斯等大幅减产，原油供给的显著收缩支撑油价加速上涨。具体来看，1月至今，在2018年12月达成的新减产协议下，沙特、俄罗斯分别将原油产量从1100、1149万桶/日降至1014、1135万桶/日，降幅分别达96、14万桶/日。尽管美国原油继续增产，但受沙特和俄罗斯等原油产量下降带动，全球原油供给从9904万桶/日降至9790万桶/日，降幅达114万桶/日。

地缘政治事件导致的伊朗、委内瑞拉和利比亚原油产量下滑，进一步助推了原油价格上涨。2018年12月OPEC+（OPEC和俄罗斯等非OPEC国家）达成的新减产协议中，伊朗、委内瑞拉和利比亚均是“豁免国”、无需减产。但受地缘政治事件冲击，1月以来，上述3个国家原油产量均显著下滑。其中，受美国制裁等影响，伊朗、委内瑞拉原油产量分别由289、122万桶/日降至271、89万桶/日；受国内爆发武装冲突等拖累，利比亚原油产量由100万桶/日最低降至90万桶/日。

上半年，受美国制裁伊朗等地缘政治事件影响，油价或仍处高位。美国自2018年5月起开始制裁伊朗；同年11月，美国宣布暂时允许8个国家（或地区）在未来180天内继续进口伊朗原油，但在豁免期结束后需将伊朗原油进口量降至0。截止到2019年3月，伊朗原油出口已由前期高点250万桶/日降至100~130万桶/日，原油出口主要流向中国和印度等国家（或地区）。4月10日，美国总统特朗普将伊朗伊斯兰革命卫队列为“外国恐怖组织”，全面强化对伊朗制裁。随着美国对进口伊朗原油的豁免期限将于5月到期，若伊朗原油出口大幅下滑，全球原油供给阶段性快速收缩或继续支撑油价。

随着美国经济景气回落趋于加速，全球经济景气趋进一步下滑。历史经验显示，全球经济火车头美国经济景气回落阶段，全球经济往往显著承压。本轮周期，伴随贸易摩擦扰动逐步衰减、私人部门从被动补库存转向主动去库存，美国经济景气回落或趋加速。具体来看，2018年2季度后，美国制造业开始去库存，批发商却因担忧贸易摩擦等被动补库，推高总私人库存。但今年以来，衡量美国进口景气的指标SCFI-美西航线冲高回落，反映贸易摩擦对批发商库存行为的扰动趋逐步衰减；同时，制造业PMI新订单指数等库存领先指标大幅下滑，预示美国私人部门将从被动补库转向主动去库。（关于美国库存及经济走势详细分析，请参考我们已发布报告《美国经济衰退预警信号复盘》、《“繁荣的顶点”，已进入验证期》）

下半年，页岩油盈亏平衡点低企，以及运能困境有望缓解等，或推动美国原油产量大幅增产。美国原油产量与油价走势本身关联不大，主要受油价与页岩油盈亏平衡点相对变化影响。目前，WTI油价远高于页岩油盈亏平衡点44-45美元/桶。同时，多条原油运输管道的建成，或将进一步推动美油增产。具体来看，由于运能有限，美国核心页岩油产区Permian原油无法完全运至墨西哥湾，Permian盆地油价与库欣油价价差不断扩大，导致页岩油利润边际递减、制约页岩油增产。上述运能困境有望得到缓解，最新统计数据显示，2019年下半年将有多条输油管道竣工、新增运力合计约132万桶/日。

下半年，伴随全球经济景气加速下滑，及美油增产、带动原油供给扩张，油价或面临下行压力；若油价跌幅过大，OPEC等或选择继续减产。2012年后，随着油价中枢下滑，主要依赖原油产业链的OPEC国家经济景气持续回落。以沙特为例，受原油收入下滑等影响，沙特GDP增速大幅下挫，财政盈余占GDP比重从2012年的11.9%降至2015年的-15.8%。由于经济状况不佳，2017年以来，油价每每降至较低水平时，以沙特为首的OPEC均选择减产、托底油价。下半年，若油价因全球经济景气加速回落及美油增产等大幅下挫，OPEC等或随之继续减产。

未来几个月，若油价与猪价形成共振，或进一步加大国内CPI快速上行风险。回溯历史，猪价和油价同时持续上涨、形成“猪油共振”时，国内CPI通胀压力往往较大。近期，非洲猪瘟扩散导致国内猪肉供给大幅收缩，猪价上涨节奏快于以往、幅度趋于扩大。若“猪油”形成共振，中性情景下，国内CPI未来几个月或加快上行，年中或达3%左右。（关于国内通胀走势详细分析，请参考我们已发布报告《低估的CPI通胀风险》）

1月以来，全球经济景气持续回落背景下，原油价格大幅上涨。通过研究原油供给结构变化，以及结合全球经济未来走势，我们发现：

1）油价上涨主因供给大幅收缩。年初以来，尽管摩根大通全球制造业PMI持续下滑，但原油供给收缩推动油价自低位上涨超30%。其中，沙特和俄罗斯等执行2018年12月新达成的减产协议，主动削减产量；同时，伊朗、委内瑞拉和利比亚等减产豁免国，因地缘政治事件冲击等，产量被动下滑。

2）上半年，受美国制裁伊朗等地缘政治事件影响，油价或仍处高位。美国2018年11月宣布暂时允许部分地区在未来180天继续进口伊朗原油，但豁免期结束后需将伊朗原油进口量降至0。随着美国对进口伊朗原油豁免期限将于5月到期，若伊朗原油出口因此大幅下滑，全球原油供给阶段性的快速收缩或继续对油价形成支撑。

3）下半年，受全球经济景气加速下滑及美油增产等影响，油价或将面临下行压力。一方面，随着美国由被动补库转向主动去库、经济景气回落趋于加速，全球经济景气趋进一步下滑；同时，页岩油盈亏平衡点低企，以及主产油区运能困境有望缓解等，或进一步推高美国原油产量。需求加速下滑及供给面临扩张压力下，油价或趋下跌。

4）未来几个月，油价变化可能与猪价形成共振，加大国内CPI快速上行风险。回溯历史，“猪油共振”出现时，国内通胀压力往往较大。近期，非洲猪瘟扩散导致国内猪肉供给大幅收缩，猪价上涨节奏快于以往、幅度趋于扩大。若“猪油”形成共振，中性情景下，国内CPI未来几个月或加快上行，年中或达3%左右。

重点关注：

美国3月零售销售及欧元区4月PMI数据

4月18日，美国将公布3月零售销售数据。若3月零售销售继续下滑，美国1季度私人消费增速或将进一步回落。同日，欧元区将公布4月制造业PMI初值数据。若4月制造业PMI继续表现疲软，欧央行加码货币宽松可能性或进一步上升。