邓海清：中国经济拐点证实“意外早到”，政策微调迎来拐点期

本文来自微信公众号“海清FICC频道”，作者邓海清、陈曦。

2019年一季度GDP同比增速6.4%，市场预期6.3%，前值6.4%；工业增加值同比8.5%，市场预期5.9%，前值5.3%；社会消费品零售总额8.7%，市场预期8.4%，前值8.2%；固定资产投资增速6.3%，市场预期6.3%，前值6.1%。

一季度经济数据远超市场预期，符合我们的预期

我们在3月下旬开始全面看好3月中国经济数据，在报告3月26日报告《国债收益率直逼破“3”，债牛是该继续“守株待兔”，还是要变为“勤劳小蜜蜂”呢？》、3月31日报告《PMI半年后重回荣枯线上，经济拐点信号“意外”早到，货币宽松加码迫切性降低》等中均提出，“3月经济数据将全面超市场预期”。

我们对一季度GDP预期就是6.4%，而不是市场共识的6.3%。我们预期的工业增加值为6.4%，为全市场的最高预期。出口预期在15%，同样也是全市场最高预期。

我们之所以成功预测3月经济数据，主要原因在于：没有盲目的依靠惯性思维去偏执看空中国经济，基于公开信息的蛛丝马迹寻找与市场的预期差。

我们在3月PMI公布之前，就强烈看多3月经济数据的依据主要包括：

1、海关总署署长倪岳峰3月9日在接受采访时表示，今年春节过后，我国货物贸易进出口增速大幅回升；商务部部长陈德铭也表示，中国3月份前10天的进出口表现比2月份同期有明显好转。

2、统计局公布，1-2月剔除春节因素的工业增加值6.1%。

3、总理出席博鳌亚洲论坛表示，“今年以来，中国经济稳定运行并出现一些积极变化”、“特别是进入3月份，日均发电量、用电量增速达到两位数，进出口、货运等增长加快”。

4、4月高频数据。

很多市场投研人员对于官方的表述进行了选择性忽视，认为统计局、海关总署等都是在为了看多经济而找理由，但我们坚信中国统计部门的客观性，基于统计部门公布的数据，很容易计算出3月数据将远超市场预期。

最直接的逻辑是，1-2月剔除春节因素的工业增加值6.1%，而因为春节因素导致1-2月的工业增加值仅为5.3%，那么3月必然要补上差值，所以，3月工业增加值粗略估计起码要在正常水平+0.8%甚至更高，那么工业增加值远超市场预期最高值6.1%是必然的。

一季度经济拐点已经确立

我们在之前的多份报告中反复强调，经济拐点已经出现。从一季度公布的经济数据看，经济拐点已经正式确立。

最为核心的两个指标，一个是GDP同比增速，6.4%与2018年四季度GDP增速持平，经济没有进一步下滑。

更为关键的另一个指标是工业增加值，一季度同比6.5%，远高于2018年三季度均值6%、四季度均值5.7%。

市场可能会将3月工业增加值再度解释为春节因素、减税导致的提前生产等等，但是1-3月的累计同比是真实的，经济拐点确实已经出现。

退一步讲，社融拐点应当是市场共识，3月社融存量同比增速高达10.7%，社融拐点在1月已经出现，按照滞后1-3季度来讲，二季度经济也应当回暖。

综合来讲，我们认为，一季度经济拐点已经确立，这与市场普遍预期的2019年经济“前低后高”完全不同。

经济超预期主因宽信用、房地产、信心改善

我们认为一季度经济全面超市场预期，主要因为三重因素：

第一，宽信用政策落地。宽信用政策从2018年7月开始出台，2019年以来持续加码，落地程度远好于市场预期。

我们强调，中国政府的一个突出优势在于，一旦一项政策上升为国家战略高度，那么其落地的程度总是会超出市场预期，让市场从怀疑到不得不信，只需要几个月的时间。

第二，房地产远好于市场预期。市场此前普遍担忧房地产在2019年补跌，因为2018年房地产实际并不弱，再加上棚改货币化政策的退出，房产税预期等等，都让市场预期2019年房地产会出问题。

但实际上，更应当看到积极的方面，房地产“因城施策”实际对很多城市是边际放松调控，低房贷利率也意味着房地产需求回升，房地产库存处于超级低位，房地产商融资条件显著好转，这些都为房地产提供了支撑。

从数据来看，1-3月房地产投资增速11.8%，高于2018年全年的9.5%；1-3月房地产施工面积同比8.2%，高于2018年全年的5.2%。

第三，企业、居民信心明显改善。

企业信心改善主要来源于减税降负，宽信用政策的落地，以及对民企、小微等一系列从上而下的政策支持，再加上国际贸易环境缓和。

居民信心改善主要来源于对减税政策刺激，经济悲观预期扭转，股市回暖，房地产下跌预期减少等等，表现为居民短期贷款提高，3月消费显著回升等等。

对于2019年二季度，我们不排除经济会相对3月经济数据回落的可能性，因为确实3月经济数据中包含了很多超常规因素，但是我们不认为经济会二次探底，跌破1-2月的水平。

对于此轮经济周期，我们认为是弱周期，对于复苏的强度和持续时间不宜过度高估，主要原因在于政府不希望经济强复苏，那样不利于经济结构调整，同时不存在过去的大幅加杠杆主体。但同样需要注意，对经济过度悲观显然也已经是过去式。

货币政策边际变化

我们在之前的报告《央行首季例会释放七大信号，主动型“宽松边界”已现！》中提出，“保持战略定力”、“坚持逆周期调节”、删去了“提高货币政策前瞻性、灵活性和针对性”、重提“把好货币供给总闸门”，均表明央行货币政策主动型“宽松边界”已现。

从今天的MLF减量续作，进一步验证了我们的判断。市场此前主流预期是央行通过降准对冲或MLF/TMLF等量续作，甚至降息（降低逆回购或MLF/TMLF利率）等方式弥补流动性缺口，但实际结果是央行减量续作MLF。

从资金面的稳定性来看，2019年2月开始，资金面波动性显著放大，临时性的资金紧张开始出现，同样表明央行货币政策态度的边际变化。

我们认为，央行可能是吸取了2016年的教训，2016年央行太晚结束货币宽松，同时叠加监管缺位，导致金融乱象、加杠杆频发。当前严监管并未显著放松，但央行同样有理由开始边际收敛货币政策。

我们认为，2019年央行实质性紧货币的概率仍然不高，毕竟经济仍然处于复苏初期，且全球经济仍有诸多不确定性。而且2013、2016年的另一个教训是，如果央行过快紧货币，可能会导致经济的显著下行。

总体上讲，我们认为，央行边际变化已经出现，货币政策主动型宽松时点已过，这是超出市场预期的部分；但央行类似2013年下半年、2016年底-2017年大幅紧货币的可能性仍然较低。

债券市场切换到“勤劳的小蜜蜂”模式

华尔街见闻研究院邓海清、陈曦团队从3月26日报告《国债收益率直逼破“3”，债牛是该继续“守株待兔”，还是要变为“勤劳小蜜蜂”呢？》开始，连续撰写阶段性看空债市报告《PMI半年后重回荣枯线上，经济拐点信号“意外”早到，货币宽松加码迫切性降低》、《降准会成为债券市场的“解放军”吗？》，从发报告当日开始，截止4月17日，10年国债活跃券180027最高上行至3.42%，上行幅度达36BP。

近期，随着债券市场的持续大幅调整，对债市全面悲观的观点也开始出现。但我们整体认为2019年债券市场收益率上行有顶，下行有底。

下行有底应该已经成为市场普遍共识，在经济拐点、社融拐点、货币政策边际变化之后，国债收益率再次回到3.0%左右的可能性几乎不存在，除非出现经济严重超预期的二次探底。

上行有顶主要基于国债收益率的历史区间，以及相匹配的货币市场利率水平。尽管当前出现新的市场预期差——央行货币政策边际变化，但是只要央行不实质性大幅紧货币，那么当前的债券收益率实际已经隐含了相当多的货币市场利率上行预期。

站在当前的收益率水平，长端债市调整风险已经显著下降，而短端基于资金稳定低位的加杠杆策略则有一定的风险。

对于2019年债券市场，我们认为债券市场最肥美的阶段已过，2018年债券市场“躺着赚钱”的时代结束，2019年债券市场更多的是交易性机会，债券市场的投资者需要从“守株待兔”模式切换到“勤劳的小蜜蜂”模式。