中金王汉锋：市场新不确定性中的相对确定性

本文来源中金公司，作者为中金首席策略分析师王汉锋。

A股和港股在节后首个交易日出现大幅回调，外围不确定性上升可能是直接诱发因素。在这篇报告中我们更新市场看法，建议投资者在新的市场不确定性中关注几个相对确定性。

“百年未有之变局”，外围不确定性再次上升。昨天 A 股和港股开盘即开始大跌，并一路下行，A 股相比节前的最后一个交易日放量，但总体量并不是很大。从结构上看，小盘股指数跌幅远高于大盘股指数，A 股指数跌幅远高于港股。我们认为，此前年初到 4 月中旬左右 A 股和港股市场在外围不确定性可能缓解、中国政策稳增长等进展预期下出现大幅反弹，随后受中国政策基调边际调整的影响，处于“纠结期”，而外围不确定性在上周末之后再次上升，直接导致了情绪的进一步恶化，是昨天市场大跌的最直接原因。的确对外围不确定性减小的预期，是支持年初至今包括中国在内的全球市场表现的重要因素之一。如果这种不确定性再度升级扩散，全球经济与市场前景将增加新的变数。

阴云再起，内需变得尤为关键。如果外围环境再次变得充满挑战，三到六个月内将给中国目前并不强劲的外需再带来一定的压力，对全球经济展望包括美国复苏前景也会带来变数，全球经济回落的风险将明显上升、市场压力可能还需要进一步释放。不过无论外围环境如何变化，实现相对稳健、可持续的内需增长、解决好结构性问题、挖掘内需潜力，既是中国应对外围环境变化的重要基础，也是中国自身应该持续注重的方向。央行昨天针对中小银行实施降准，一定程度上表明短周期 来看，中国自身有政策储备来应对潜在的增长波动，从中长期来看，内需也应该是应对外围环境不确定性的重要凭借。

新不确定性下的相对确定性。在外围风险再次加大之后，中国 A 股和港股及海外市场短期前景蒙上一层阴影。但在这不确定性的市场环境中， 我们建议投资者关注几个相对的确定性：

1）市场本轮调整可能不至于破去年低位：在昨天大幅回调之后，可能偏悲观的情绪会重回市场。去年市场底部是外部挑战与中国去杠杆等政策多重因素叠加导致的结果。 目前虽然外围不确定性再起，但中国政策方面已经有所调整、迈向更高水平的开放可能已经是中国应对外部不确定性的举措之一。基于这些判断，市场本轮调整可能不至于破去年的低位；

2）大盘相对跑赢小盘。 我们在前期的点评中建议相对看淡 A 股中小市值高估值个股。一方面年初至今小盘股估值修复程度较高，另一方面，新股常态化发行及其他进展可能会增加中小市值个股供应、中长期使得估值逐步正常化。同时中国市场监管层警示概念炒作风险，再加上外围不确定性带来的增长前景不确定性，高估值风险有可能需要进一步释放；

3）内需跑赢外需：一 方面内需才是中国中长期的潜力所在，另一方面，如果外围风险再度扩大，中国在短期政策上可能也会更加重视内需。因此在市场调整中，无论 A 股港股，内需相关板块（消费、医药等）可能会跑赢外需相关度比较高的板块（科技硬件等外需占比相对偏高的板块）；

4）港股相对跑赢A股：我们此前持续提示港股近期可能会跑赢 A 股。港股年初至四月初大幅跑输 A 股、估值比 A 股有较大折价，港股市场机构占比较高、更重视盈利增长等等，在面对不确定性的反应可能比 A 股要相对温和，在这种环境之下，港股可能会相对跑赢 A 股；

5）逢低吸纳符合中国消费升级与产业升级的优质龙头，这依然是中长期的结构性机会重点。我们认为外围的不确定性不太可能对中国内部的消费升级与 产业升级趋势造成逆转性的影响，如果市场整体不加区分地继续抛售，逢低吸纳符合中国消费升级、产业升级趋势的优质龙头可能是中长期可行的策略。

接下来的关注点：在市场增加新的变数后，需要边际关注的变量在增多，特别是：1）在 外围新的不确定性之下，中国及外围主要国家的反应接下来非常关键；2）中国的政策取向，特别是有关内需及改革开放的政策走势；3）外资动态：在事后来看，外资在本轮反 弹中是相对领先其他市场参与方。四月初之前外资大幅流入 A 股，当前面临 A 股短期的调整以及 MSCI 纳入 A 股提高比例将在月底生效，外资的边际动态值得高度关注。我们会 在未来积极跟踪各方面的进展，进一步更新市场观点。