边际效益改善，猫眼娱乐（01896）“结网”下半场

市场上所谓寻找十倍牛股，其实是把公司的成长性放在第一位的，而在这里，我们将分享一只成长性十足，没被市场充分挖掘的潜力股“猫眼娱乐（01896）”。

谈到猫眼娱乐，很多投资者并不陌生，但对其了解更多的或仅停留在在线票务上，实际上，该公司业务触角已经覆盖到了整个文娱产业。

一、猫眼结网：横纵战略

智通财经APP了解到，猫眼是美团于2012年成立的项目组，主要提供在线电影票务服务，解决购票及影讯等信息不对称问题，随着猫眼成为中国第一的在线电影票务服务平台，市场逐渐饱和，猫眼决定突破既有的业务边界。2016年，郑志昊为猫眼定下“一横一纵”的战略，横向积累平台能力，纵向深耕电影产业上下游，喊出了口号“平台做大、产业做深”。短短三年时间，当初的“一横一纵”概念不觉间已然成型。

（一）挖掘产业纵深价值

在郑志昊看来，所谓“纵”，就是从电影票业务出发，进入电影产业的各个环节，为投制、宣发、放映等各个环节创造价值。

从2016年与开心麻花合作《驴得水》获得成功，到后来的《捉妖记2》、《羞羞的铁拳》等多部20亿以上票房的影片，猫眼娱乐在电影宣发的领域迅速成长。

电影发行分为联合发行和主控发行，后者是整个影片宣发的操盘手，因此难度更高，不仅要发挥互联网平台的技术能力，还要对电影行业本身有深刻的理解，因此，互联网公司大多在联合发行方面表现尚可，但在主控发行方面表现欠佳，《小猪佩奇》、《古剑奇谭》等近年来由互联网平台主控发行的作品均票房惨淡。

然而，猫眼一开始就明确了主控发行的思路，深入研究产业，找准主控发行所需要的核心能力，并下功夫建设。

首先在团队方面，通过短短一两年的时间里，猫眼建立了自己的地面发行铁军，区区二三百人覆盖了全国90%以上的影院，人效极高。郑志昊曾对媒体说过，猫眼有三个基因：移动互联网基因、O2O基因、娱乐产业基因，他对其中的O2O基因的解释是“不怕干苦活、累活”。

同时，猫眼花大力气建设了基础能力，在数据平台、商家系统、宣发系统等方面投入了大量研发精力，大大提升了宣发流程效率。从猫眼专业版的使用情况可以看出，猫眼产品的用户体验口碑始终在业界处于优势。

另一个很重要的方面，就是猫眼对自身媒体能力建设的重视。2017年，猫眼开始布局“双微一抖”的内容，如今猫眼微信小程序已经突破2亿，同时在抖音、头条、百度等平台也已全面布局。此外，猫眼娱乐自身的新媒体账号也取得了不俗的表现，截至2019年4月，猫眼大明星等抖音账号矩阵累计粉丝突破650万，点赞1.8亿，成为抖音娱乐媒体榜NO1、抖音娱乐资讯MCN机构的NO2。

而此前，猫眼的自媒体账号就已经是头条号自媒体娱乐类NO1；企鹅号年度影评人TOP1，年度综艺观察员，金牌报道团成员；网易号影视榜NO1、网易新闻•网易号年度最具影响力奖得主；微博10大影响力剧综机构；以及B站、新浪看点、趣头条等多个主流平台的娱乐类榜单Top1得主。至此，猫眼娱乐成为国内唯一在主流图文和视频全平台霸榜的娱乐媒体。

基于上述媒体能力、数据能力、宣发能力和票务能力的建设，猫眼已经成为国内最大的娱乐内容服务平台，其提供娱乐内容服务电影占中国综合票房超过90%。2018年全年，猫眼主控发行的电影票房超过60亿元（人民币，下同），成为当年中国排名第一的国产电影主控发行方。而同一时期，其他互联网平台在院线电影主控宣发领域尚未脱离起步阶段。

在猫眼2018年财报中，我们也可以看到，娱乐内容板块收入达10.69亿元，收入占比28.5%，近三年收入复合增长率达到78.1%。

图片来源：猫眼娱乐2018年报

（二）可复用的平台能力

在电影产业链上下求索的过程中，猫眼最为难能可贵的，是对“能力沉淀”的远见，其沉淀的数据能力、媒体能力、宣发能力以及票务能力，均是可复用的能力，这就为其迅速进入演出、展览、赛事等现场娱乐领域，以及电视剧、网剧、综艺等多条产业链并打开局面提供了基础。

2017年，猫眼开始发力演出、展览、赛事等在线现场娱乐票务业务，到2018年就取得了交易额行业排名第二的成绩。猫眼在现场娱乐市场拉新上非常有优势，在猫眼购票的演出用户，绝大多数都是人生第一次看演出的新用户。

2018年猫眼的在线娱乐票务服务收入22.8亿元，收入占比60.7%，近三年收入复合增长率达到54.1%。

2018年，该公司的娱乐电商服务以及广告服务，分别实现收入1.96亿元和2.1亿元，收入占比分别为5.2%和5.6%，近三年收入复合增长率分别达255.6%和80.3%。

猫眼纵向挖掘产业纵深价值，横向打造平台能力价值，使得该公司各项业务实现持续高速增长，2018年该公司收入37.55亿元，近三年复合增长率达58.4%，其中2018年在线娱乐票务以及娱乐内容服务板块（产业链板块）增长贡献率达83.4%。

在2019年4月份，猫眼娱乐CEO郑志昊在青腾大学课堂上，给投资者展现了他的思考：“没有价值网，就没有下半场”。在郑志昊看来，互联网下半场的关键词就是价值网，价值网是由多条纵向产业链和多项横向的可复用平台能力交织形成的。而价值网创新需要做好三个方面：创造产业链纵深价值，做好能力沉淀以及创造协同效应。郑志昊的价值网思维也让更多的投资者清晰的看到猫眼的发展脉络。

二、边际效益改善：价值凸显

通过上文分析，猫眼未来的价值网战略不管深耕单点价值网还是覆盖多点价值网，高成长的背后需要触发一个非常重要的条件，即边际成本及费用的逐步改善或者说价值网形成单点价值及产业链协同改善边际成本及费用使得边际效益逐步提升。

边际改善说到底还是盈利问题。实际上，猫眼的盈利一直都在改善，2018年该公司毛利为23.562亿元，毛利率62.7%，近三年毛利率维持60%以上。2015-2018年毛利复合增长率达到99.1%，分别比收入和成本期间复合增速高出14.5个百分点和31.7个百分点。

图片来源：猫眼娱乐2018年报

由于财务报表中净利润可调整空间大，数据可能存在较大的分析误差，我们以可持续经营利润（EBITDA）为盈利研究对象。2018年猫眼的EBITDA实现转正，因以股份为基础的报酬并非经营项目，所以经调整后的EBITDA为2.292亿元，同比增长35.4%，利润率6.1%。

上文只是对猫眼盈利能力的一个大概描述，要细分研究需要引入边际概念。所谓的边际是一个要素变动引起另一个要素变动的量，企业在高速成长过程中，靠利润复投无法满足成长需求，需要借助股权资金以及债权资金的推动，但无论是何种资金，都增加公司总资产量。因此，我们以每元资产引起各项变量作为边际效益研究。

由于资本的扩张导致各项成本及费用的扩张，从2016-2018年区间看，猫眼的各项边际指标都在增长，但是边际收益项增长的速度要快于成本及费用项，反映出边际费用指标改善，从而使得边际效益得到显著改善。2018年猫眼的边际效益为3.21元，远比2016及2017年高出很多。

猫眼边际效益的改善，也为其多点价值网战略扫清了投资者的质疑障碍。截止2019年5月，已有10余家境内外券商一致给予该公司买入评级，其中瑞银称随着环境的成熟，该公司票补有望在未来逐渐退出舞台，因该公司已占据了在线票务市场巨大的市场份额，预计其娱乐内容服务方面将在2020年三年复合年增长率达到46%。

猫眼的价值网发展模式，一方面促进内生强劲增长，另一方面扩张多点业务收入来源，将加快财务业绩增速，且在边际效益改善下，或将实现正向盈利，借鉴亚马逊发展模式，该公司后期可能搭建多点价值网成体系价值。在成长价值及盈利价值下，猫眼未来或可能成为投资者最为追捧的价值标的。