透过数个指标看福寿园(01448)的棋局与未来

回调行情无疑是检验上市公司质地的最好时机，毕竟只有退潮了才知道谁在“裸泳”。

比如游戏增长放缓后回撤的腾讯(00700)、在酒业寒冬中下跌的贵州茅台，二者在反弹行情中均回到了历史高点甚至创下新高。但也有在跌势中一蹶不振的股票，直至退市也没能回到原来的价位。无疑，福寿园(01448)属于前者。

（行情来源：富途证券）

投资者看中的正是福寿园的高毛利和净利，然而，这一优秀的盈利能力却成为一众媒体的吐槽点。实际上，福寿园的高能财务数据的背后，隐藏了许多数字尚未表达出的价值，而这些价值也将是福寿园为未来业绩持续稳健增长所埋下的一个转型“彩蛋”。

福寿园2018年财报会计政策的调整也暗示了一个问题——是时候用新的方式去读懂这一殡葬龙头的资本故事了。

《殡葬管理条例》修订带来的新征程

经过八个多月的发酵后再看《殡葬管理条例（修订草案征求意见稿）》，可以得出更加客观理性的解读。

此前，市场对政策的恐慌在于，该条例会实施政府定价政策，进而影响上市公司的营收情况。但从更深层次的角度可以看出，政策的目的在于整顿畸态的殡葬市场，这对于行业的中小玩家来说无疑是一种打击，但对于龙头玩家来说却是种种利好。

比如民政部社会事务司领导近日在出席江西省殡葬设施建设管理现场推进会时，讲话中表示“殡葬设施建设管理是决定殡葬改革最终成果的重要一环”。倘若全国开始加速增添殡葬设施数量，则势必会引入社会资本。会上讲话中还提到应着力解决殡葬体制机制漏洞，持续深入推进殡葬移风易俗等方面的要求。这些都是与《殡葬管理条例》的修订稿相契合。

智通财经APP获悉，《殡葬管理条例》尚未出台，但修订草案征求意见稿其中有三个重点方向：1.实行政府定价管理对于殡葬服务实行收费公示和明码标价；2.提倡和鼓励节地生态安葬；3. 严格限制公墓墓位占地面积、墓碑高度和使用期限。据了解，政府定价管理主要针对的是墓地基本价格，企业通过增加附加值来提升收益是可行的。其次，如果细看福寿园的业务结构可以发现，其目前所经营的墓园业务基本与《殡葬管理条例》（修订草案征求意见稿）所提出的要求吻合。

据年报显示，2018年，福寿园的墓园收入结构有所改变，艺术墓和小型、节地环保产品销售占比增加，传统墓占比下降。其中，绿色环保墓、室内墓及小型艺术墓的占比有所增加，福寿园在通过美化墓园、提升产品附加值的同时，更是《殡葬管理条例》的生态葬要求的良好示范。

《殡葬管理条例》（修订草案征求意见稿）要求，安葬骨灰的独立墓位占地面积不得超过0.5平方米，合葬墓位的占地面积不得超过0.8平方米。安葬遗体的墓位（含合葬墓位），占地面积不得超过4平方米。墓碑高度不得超过地面0.8米。

智通财经APP获悉，生态墓及小型艺术墓已成为福寿园目前主推的产品，早在2016年，其占地仅0.2-0.8平米的节地生态葬已占到墓地种类的60%。福寿园提供高端定制墓园服务的同时，仍然保证了低价生态葬的充足供应，且二者都能享受到福寿园同等的环境与服务。

此前，民政部相关负责人在接受媒体采访时表示，未来在殡葬改革方面将会围绕三点：1.推进把殡仪馆、公益性公墓等设施建设纳入有关规划和公共财政支持范围；2.加强殡葬市场、社会殡仪服务机构等监管；3.推进丧葬习俗改革，严肃查处违建活人墓、豪华墓、住宅式墓地等问题。

从《殡葬管理条例》（修订草案征求意见稿）及后续的改革方向可以看出，政策导向在于促进行业的洗牌，将不合规或较为落后的淘汰出局。但是对于持续发展生态环保业务的福寿园来说，这将是个提高市场份额的重要机遇。

对此，在江西省殡葬设施建设管理现场推进会上，江西省副省长胡强提出，完善的殡葬设施是推进殡葬改革、促进殡葬事业发展的基础和前提。民政部社会事务司领导对此也是给予充分肯定，认为这是抓住了殡葬改革的“痛点”和“难点”，抓住了推进工作的“牛鼻子”。

高售价的秘密

从政策导向中可以看出，政府的定价管理并不妨碍企业通过增加附加值来提高整体价格，而这也正是福寿园产品高售价的由来。

据2018年财报数据，福寿园的经营型墓穴收入为人民币12.82亿元，全年共售出12509个墓穴，单个墓穴售价为10.25万元。如果单从这个数据来看，福寿园的“地”不仅贵，而且是带动其盈利增长的主要动力。据智通财经考察，这一数字所蕴含的内容不仅仅是一块墓地，或是一座石碑的价格。

福寿园管理层在业绩发布会上强调，这一售价实际上包含了很大一部分的附加价值，而这部分无形服务无法用价格来衡量，所以只能被计入单个墓穴的售价中。

上图墓穴的设计较能代表福寿园目前的产品定位，即定制化。除了艺术墓可以根据客户的需求进行设计外，一些传统墓也摈弃了方块形的外形，为客户提供了一部分定制空间。至于小型的生态墓，也常年有专人为生者营造并维护好思念与倾诉的有形平台。

此前，福寿园也在财报中提到了一项行业痛点，即消费者对高品质殡葬的需求得不到满足，其中一点便是定制化。可以看出，不管是墓地业务还是殡仪服务，福寿园的一大亮点是推出了定制化，而定制化通常是高品质的代言词，这也是其单墓穴均价的溢价来源。

从近几年福寿园墓地形态的演变来看，上至为名人设计定制墓；下至几千元的生态葬；再到改墓园为公园，为社会提供纪念与教育的场所；更有遗体捐献、成立公益基金会、成立生命服务学院等，殡葬消费作为一种刚需，市场对墓地的需求也更发多元化。

但不能被忽略的是，若福寿园想要满足消费者的多元化需求，必然少不了无形成本的投入。这一结论也能在财报中找出，2018年人工成本成为福寿园最大的成本组成，占总收入比重的43%。对此，其管理层也在业绩会上强调，该成本足以将福寿园定位为服务企业，不能单以类似房地产拿地、卖地的角度去看待其盈利模式。

墓地业务可以说是一场马拉松式的生意，在消费者完成购买的那一刻就获得了墓地使用权，只需每20年续管理费即可。接下来，福寿园则需要持续地对该墓地进行经营，并没有所谓的一次性买卖。

高毛利表象的背后

福寿园超高的毛利率既是投资者最喜爱的地方，也是社会舆论的矛盾点。

但需要注意的是，财报中反映出的高毛利只是一种表象。因为分析一家企业的运营不能单看现金的流入，也要考虑到现金的流出，福寿园在获得这一收入之后，还会支付大量的成本及开支进行运营。

这里有一个数据很关键，即资本开支。智通财经APP获悉，福寿园上市5年来累计投资15亿元，已全面进入全国15省份的30多个城市。其中，一部分用于收购，另一部分则是对已有的园区进行改造升级。

不过，尽管其花费了较多支出以增加附加值，但其30%的净利率仍然高于不少行业。值得注意的是，比起毛利率及净利率，ROE更能检验一家企业的赚钱能力。

据财报数据计算得出，2018年福寿园的ROE为约15%。如果将ROE拆解成杜邦的三个指标(销售净利率、总资产周转率、权益乘数)来看，一切都将会不一样。

先看权益乘数，该指标代表每1元股东权益拥有的资产额，能够反映企业财务杠杆的大小，权益乘数越小，说明股东投入的资本在资产中所占的比重越大，财务杠杆越小。据福寿园2018年财务数据可以算出，其权益乘数为1.49，财务杠杆并不高。

其次，再看其销售净利率，2018年该数据接近30%，低杠杆+高净利率的组合足以将福寿园的ROE推高至40%以上，而问题正是出在资产周转率上。经计算，福寿园的总资产周转率仅为0.33，其高达数十年的经营周期就决定了其低资产周转率。

基于此，福寿园必须要通过较高的净利率去弥补极低的资产周转率，相信这也是很多企业难以长期坚守的。

可以看出，低周转率、高人工开支、高资本开支的模式，对福寿园提出了较高的盈利需求，并需要从毛利中拿出大部分的费用，再投入到打造高附加值的服务中。

综上所述，当政策引导行业洗牌时，龙头无疑是最受益的一方，在继续提高市占率的情况下，福寿园产品的高附加值也为其带来了非常强的竞争力。