国金证券：拼多多(PDD.US)全力扩张 不计成本提升品牌地位 维持“买入”评级

本文来自“国金证券”，作者郑达、唐川，原标题为《拼多多：倾注规模，历练品牌 》。

投资逻辑 ◼ 

全力吞噬行业地盘。我们认为规模是拼多多（PDD.US）短期内第一要务。截至 19 年 3 月 31 日的过去 12 个月期间拼多多 GMV 达 5574 亿元，同比增 181%；Q1 平台实现营收 45.5 亿元，同比增 221%，我们认为拼多多正在执行“全速抢地盘”的狼性扩张策略，在巨头已全面布局下沉市场的2019年，拼多多此举有利延续先声夺人的优势，进一步稳固已有蛋糕。 ◼ 

用户是规模基本盘的核心。1Q19 的MAU已超 2.9 亿，同比增 74%；截 至 19 年 3 月 31 日的过去 12 个月期间拼多多活跃买家达 4.43 亿，同比增长 50%，ARPU 超 1,257 元、同比增 87%——拼多多继续从用户覆盖的广度和深度上“双管齐下”。我们认为，全力获取并留住用户是拼多多树立长期竞争壁垒的天王山之战。 ◼ 

继续不计成本投入、野心已现。1Q19 的营销费用率达到 107.6%，拼多 多继续大规模投入站内外广告和用户补贴；研发费用率达到 14.7%，相比去年同期提升 9.4pct，主要体现在云服务和商家服务的投入。

我们认为拼多多愿意为培养用户习惯、增强用户体验上不计成本投资，目的是提升品牌在用户中的心智地位，促使用户形成对拼多多的“购物第一认知”，从而提升商户营销转化效率，实现更默契的双边效应。 ◼ 

不刻意加速货币化进程，暂无盈利时间表。截至 19 年 3 月 31 日的过去 12 个月期间拼多多的货币化率为 2.9%，环比仅增加 0.1%，我们仍然认为尽管平台交易规模扩大迅猛，货币化和变现率并非第一优先级。长期看，拼多多的变现空间可期，这基于用户和商家配合之下带来的平台内部良性生意循环、以及平台的外部影响力。 

估值与投资建议 基于公司的高速成长性，我们维持了公司 2019-21 年调整后的EPS，分别 为-0.73/-0.69/-0.13 美元。结合 P/GMV、P/USER 和 DCF 三种估值方法的均值，我们得出36.68 美元的目标价。维持“买入”评级。 

风险提示  1）产品质量风险 2）营销与获客成本高企 3）狂奔中的数据和运营治理 问题 4）物流把控力的短板 5）中高端化面临品牌转型风险