友邦（01299）的估值溢价来自于哪里？不断扩展的业务和价值利润资本的完美统一！

本文来自微信公众号“传统借贷vs新型金融”，作者：中泰金融·陆韵婷/戴志锋。

投资要点

多地区经营分散单一市场风险，友邦（01299）在正确的时间地点做正确的事。友邦当前在中国香港，中国内地，泰国，新加坡，马来西亚等18个亚太地区开展寿险业务，多地区经营能分散单一市场风险，同时也能充分发挥其管理团队战略调配能力，例如友邦在中国差异化的中高端保险业务受134号文快返年金的影响很小，又例如友邦可以在泰国快速收缩传统业务规避长期利差损的风险。友邦业务所在地区经济韧性高(GDP由消费驱动，区域内贸易活跃，政府财政赤字和资产负债率较低，2015-2025期间预计个人金融资产创造规模将达到24.5万亿美元)，城镇和中产阶级人口快速增长，同时医疗支出自费比重高达28%，保障缺口超过1.4万亿美元，当前时点适合寿险业的发展。

管理层利益和股东高度一致，人才流动体系完善。友邦主要管理人员的薪酬结构由基本薪金，短期奖励，长期奖励，福利和雇员购股计划五大部分构成，通过设置短期，中长期的目标，以及现金，股权等奖励载体，将主要管理层和公司的重要经营指标(NBV，OPAT,EV和自由盈余等)及股价紧密捆绑。友邦的高层均在公司内部服务多年，业绩得到认可后得以升迁，18个市场组成的大集团提供了较多的人才向上流动晋升的机会。友邦各地的CEO会充分重视人员在整个策略中的参与感，给予人才一定的挑战，在完成挑战之后再给他们一个相应的回馈或奖励。预计天津和石家庄地区的营销服务部建立后，友邦北京的内勤中层干部将得到较好的晋升回报。

渠道，产品创新和以客户为中心是友邦的战略核心。卓越代理人计划侧重筛选、培训和塑造，产能显著高于同业。友邦2013-2018年15.9pct的新业务价值率的提升来自于产品(1.2%)，地域(5.9%)，渠道(2.6%)和精算假设变动(6.2%)的合力。从利源结构来看，友邦的税后营运价值64%来自于死差和费差，22%来自于传统险的利差和分红产品，14%来自于净资产收益。如果股本价格下降10%或者利率下降50bp，对友邦内含价值的影响分别为1.34%和0.46%，产品对投资敏感性弱。

友邦在价值增长，财务利润和资本使用上有持续的优秀表现。1)价值上，nbv是ev的主要驱动力，精算假设较为保守：友邦nbv由2010年的6.67亿美元增长至18年的39.55亿美元，每年均保持20%以上的稳定高增长，同时累计的营运经验偏差和假设变动之和达到了20.28亿美元;2)财务利润上，友邦2018年OPAT为52.98亿美元，同比增速保持在13%的稳定水平，roev向roe顺利传导;3)资本使用上，友邦自由盈余创造能力不断强化，18年末的自由盈余高于上市初期97亿美元，友邦股息分配瞄准opat，且保证持续正增长的现金回报。

友邦不断拉长资产久期，投资收益率较内地同业无明显优势。友邦大类资产配置方案根据账户属性进行分类，其中投连万能账户以股本投资为主，而传统险和分红险账户均以固收类资产为底层资产。在评级上，友邦固收类资产有显著资质下沉(由AA类下沉至A类)的趋势， 18年末友邦固定收益类资产中，久期在10年及以上的占比达到了63%，较2013年末的48%有显著提高，资产端久期的拉长将有效缩短久期缺口，降低再投资风险，使得公司可以将精力倾注在积累更多低成本的负债上。友邦18年投资收益率2.44%， 2012年至2018年投资收益偏差和投资假设变动对内含价值的影响平均为0.25%，而同期平安寿险为1.91%。因此从投资收益率角度来看，无论是数值和波动率，友邦较内地龙头寿险公司并无明显优势。

强劲持续的新业务价值增速铸造友邦的估值溢价。友邦自上市以来股价的年化复合增速为16.6%，当前占恒生指数的权重超过7%，股东以机构投资者为主。友邦在上市初期至2015年，股价由估值和内含价值增共同驱动，pev估值从1.26上升至2015年牛市顶峰时的2.11倍，此后估值一直保持在1.6-2.0倍区间震荡，股价主要由ev驱动，近年来新业务价值维持在10倍左右。较内地公司显著的估值溢价来自于持续强劲的Nbv增长，以及真实可信的ev。当前友邦在中国的代理人规模仅有4万余人，19年2月获批在天津和河北石家庄地区建立营销服务店，3年之后内地有望全面放开外资保险公司设立分支机构的权限，我们认为在上述背景以及香港等地区长期高增长的保障和储蓄需求下，友邦的Nbv增速有望持续的保持15%以上的较高水平。

投资建议：我们预计19/20/21年友邦每股内含价值为41.14,47.27和54.37港币，每股新业务价值为3.11.3.73和4.47港币，当前股价对应的pev分别为1.87,1.62和1.41倍，新业务价值倍数分别为11.5,7.9和5倍，给予买入评级。

风险提示：监管收紧内地顾客购买香港保单，友邦新单增速大幅下降，代理人增员不及预期，权益市场大幅波动。

一、多地区经营分散单一市场风险，友邦在正确的时间地点做正确的事

1.1友邦多地区经营能分散单一市场风险和发挥管理团队战略调配能力

友邦保险的前身可以追溯至创始人史戴先生于1919年在上海设立的保险代理公司，经过100年的开疆拓土，当前友邦在包括中国香港，中国内地，泰国，新加坡，马来西亚，菲律宾，印尼，印度，越南，中国台湾，澳大利亚，缅甸等18个亚太国家和地区开展业务。友邦在2009年完成因AIG于2008年出现资金危机而引致的架构重组，并于2010年10月29日在港交所主板上市，融资规模达到1591亿港币。

2018年全年，中国香港，中国内地，泰国，新加坡和马来西亚是其前5大新业务价值贡献业务开展地区，分别占到全部Nbv的41.1%，23.2%，10.7%， 8.6%和5.9%;若以税后营运利润占比衡量，香港，泰国，中国，新加坡和马来西亚则分别占据33.7%，18.5%，16.2%，10.4%和5.9%。

多地区经营能分散单一市场风险。例如2017上半年友邦香港独立财务顾问渠道新业务价值基数高，造成18H友邦香港Nbv增速下移至10%，但依靠中国内地市场37%的强劲增长，使得友邦集团2018年上半年的新业务价值增速依然维持在16%的较高位上。

由于业务的相对分散，友邦在不同地区采取不同的发展策略，也能充分发挥其管理团队战略调配能力。友邦在香港，泰国，菲律宾，新加坡等地区的市占率长期位列行业前5，因此其产品多元化，种类包含储蓄，投连和保障。而在中国内地，印度，台湾等地区则是采取差异化战略，如2010年起其在中国就推行职业化、标准化、专业化、信息化的卓越代理人策略，由于只获得了5个省市的经营牌照，友邦中国聚焦中高端市场，抵御规模增长的诱惑，从而在18年中国市场年金险大幅调整的背景下，其以保障型为主的业务结构，以中高端为主的客户不受政策调整影响。又例如2017年友邦管理团队主动收缩泰国的传统业务(NBV同比-4%)转而推动财务顾问模式(financial adviser)，原因是市场竞争格局恶化，若仍保持传统业务的扩张态势，友邦可能会因为提高预定利率承受长期利差损的风险。

1.2友邦的业务开展区域具有较大的寿险潜力，在正确时间地点做正确的事

友邦开展业务的18个国家和地区具有经济韧性较高，中产阶级人数快速增长，以及保障覆盖率低的特点，符合寿险业的发展。

亚太地区经济韧性较高。过去5年亚洲除日本以外的GDP增速在5%-6%区间，远高于以美国为首的G7国家经济增速。从GDP增速支出要素分解来看，2017年友邦业务重地的香港，中国，泰国，新加坡和马来西亚均主要是以消费驱动，分别推动当年各自国家(地区)3.76%，4.10%，1.65%，1.08%和3.72%的GDP增速。在对外贸易上，中国，马来西亚和泰国对亚洲除日本之外地区的出口占比达到总出口的40%以上，区域内的需求较为旺盛。此外，友邦重点业务开展的国家(地区)的公共部门负债率和赤字率显著低于G7，政府内需刺激空间也相对较大。韧性的经济环境带来潜在的财富创造能力，根据波士顿咨询2017年全球财富报告，2015至2025年期间除日本以外的亚洲地区个人新金融资产创造规模将达到25.4万亿美元，分别是北美和西欧的2.5倍和6.5倍。

城镇和中产阶级人口数量快速增加。根据Brookings Institution的预估，除日本以外的亚洲地区城镇人口将在2020年和2025年达到19亿和21亿人。以中国为例，2018年中国城镇常住人口8.31亿人，占全国总人口的59.6%，较10年前增加12.6pct。根据发达国家经验，城镇化率在30%-70%期间是加速期。随着城镇化加速，中等收入群体也将壮大，根据世界银行2019年2月的预测，2017-2025年期间除日本以外的亚洲地区中产阶级人数将由15亿人增加至27亿人，12亿的增量人数是世界其余国家的6倍，中产阶级数量的增加将推动消费结构升级，消费增长将由人口增长推动转向由人均消费增长推动。

保障覆盖程度低。2017年除日本以外的亚洲地区社会福利供给程度仅为1.3万亿美元，不足G7国家的1/6，从而造成医疗支出中自费比例达到28%，远高于G7国家的11%。根据瑞再“Sigma World Insurance 2017”的研究报告，若以2018年为基点，至2025年私人医疗支出将是当前的2.2倍，而家庭可支配收入则在此期间仅增加至1.7倍，2017年底除日本以外的亚洲地区保障缺口(所需保障-储蓄-已有的保障覆盖)达到1.4万亿美元。如图8所示，横轴代表人均GDP，纵轴代表保险密度，从2017年瑞再统计的数据来看，中国，泰国，马来西亚，印尼，印度，越南的保险密度分别只有4.6%，5.3%，4.8%，2.4%，3.7%和2.10%，保险密度进一步渗透叠加人均GDP当前仍处于低位，友邦业务主营地区的保障需求空间充足。

二、管理层利益和股东高度一致，人才流动体系完善

2.1管理层薪酬体系和公司NBV，营运效率和股东回报高度绑定

友邦主要管理人员的薪酬结构由基本薪金，短期奖励，长期奖励，福利和雇员购股计划五大部分构成，通过设置短期，中长期的目标，以及现金，股权等奖励载体，将主要管理层和公司的重要经营指标和股价紧密捆绑，具体如下：

1) 基本薪金：公司对标可比较的上市保险公司的薪酬水平，根据管理人员的职务责任，内部等级，市场惯例，个人经验及表现设定，每年3月重置，基本薪金的支付方式为现金;

2)短期奖励：短期奖励是基于当年财务指标和战略目标的达成而设置的，公司上市以来三大考核指标均为新业务价值，额外内含价值增长(内含价值营运利润中的营运经验差异，即费用，退保，死亡，发病等的肯定实际和假设之差)和税后营运利润(OPAT),2011-2013年该三大指标的考核权重分别为60%，15%和25%，2014年至2018年NBV的权重保持不变，OPAT权重上调5%至30%，额外内含价值增长的权重下降5%至10%，自2019年起，额外内含价值增长指标被期内产生的基本自由盈余指标取代，权重进行了微调，短期奖励的支付形式为现金;

3) 长期奖励：长期奖励是在现金和所有权之间的均衡，一般在3年后才能归属，长期奖励的支付方式分为受限制股份单位计划和购股权计划两种。

a) 受限制股权归属取决于新业务价值，公司股东应占内含价值权益和股东总回报(股价和股息再投资收益)三个指标的3年期目标达成程度。以股东回报为例，公司将比较友邦和Dow Jones Insurance Titans 30 Index中同业公司在3年内的股价增长情况，如果友邦的股东回报超过75%的对标同业，则可以获取该指标的最高奖励，若股东回报低于25%的对标同业，则该部分受限制股权将失效。2018年公司共授出受限制股份1162万股，年末累计未归属股份3780万股;

b) 购股权计划面向的对象包括了母公司和各子公司的雇员，有效期为10年，授出后三年后才有行使权，行使的价格为授出日当日收盘价，授出日前5个工作日平均价，以及面值的最大值。2018年公司共授出购股权460万股，年末时点可供行使的购股权1285万股。

2018年公司首席执行官黄经辉先生的目标薪金中基本薪金，短期奖励和长期奖励的占比分别为16%，28%和56%。

2.3友邦内部人才流动体系较为通畅

友邦的高层均在公司内部服务多年，业绩得到认可后得以升迁，18个市场组成的大集团提供了较多的人才向上流动晋升的机会。

比如过往友邦中国区的人才体系构建基本上是依靠引进友邦其他区域或者国际同业的先进人才为主，但近几年，友邦中国区内部培养出的人才已开始支援到友邦的其他各个市场。自09年金融危机后担任友邦中国区CEO 8年的蔡强先生，因带领友邦中国区成功实现了业务和代理人的转型，在2017年升任为友邦区域CEO，负责友邦在中国大陆、中国台湾、马来西亚、越南及缅甸的业务。而精算师出身的张晓宇在经历过友邦上海业务发展总监，友邦中国首席市场官，首席业务官和首席业务执行官的历练后，正式接替蔡强担任友邦中国区的CEO，开启了规模增员精英化、经营管理系统化、销售顾问专业化、客户服务标准化、作业平台数字化的营销员转型3.0。

除去高级管理人员层面的人才流动，中层管理人员也有着较好的向上流动机制。友邦各地的CEO会充分重视人员在整个策略中的参与感，给予人才一定的挑战，在完成挑战之后再给他们一个相应的回馈或奖励。典型的案例就是友邦江苏分公司，苏州是江苏分公司中NBV规模最大的业务地区，2017年底时点占分公司NBV的份额60%以上，自2010年上市以来苏州地区的Nbv规模扩张了27倍。在苏州占据一定份额后，友邦将业务逐渐下沉到附近2,3线城市，如无锡，常州，镇江，南通，扬州，台州和盐城，苏州地区优秀的内勤就会得到一个更好的位置，肩负起更大的责任，全力拓展辖下地区的业务。 19年2月1日友邦得到银保监会批准允许其北京分公司在天津和河北石家庄市筹建营销服务部，我们预计友邦北分的中层干部将得到较好的晋升机会。

三、渠道，产品创新和以客户为中心是友邦的战略核心

友邦当前有5大战略核心，分别是：

1)卓越代理人策略：推进下一代的代理人招募和培训支持 ，通过给他们科技赋能，提升专业性满足客户更加广泛的需求;

2)其他盈利性渠道拓展：加强和战略伙伴的合作，找准不同渠道的差异化定位;

3)拓展健康功能：让客户更多的参与到健康生活中，使友邦从传统支付者变成健康领域积极的参与者;

4)以客户为中心：通过数据分析更好的挖掘客户需求，改变客户的体验，增加客户的参与度;

5)产品革新：延续以保障类产品为主导的思路，同时增加储蓄和保障相结合的产品，以满足客户快速增长的长期储蓄需求。

3.1卓越代理人计划侧重筛选、培训和塑造，产能显著高于同业

友邦的渠道主要分两大类，代理人渠道和伙伴分销渠道，其中伙伴分销渠道包括银行分销，中介分销和直销渠道(2015年披露的伙伴分销渠道中独立财务顾问和经纪占比41%，银保38%，直销14%，其他7%)。虽然友邦一向以卓越代理人计划闻名，但中介以及在香港地区和花旗银行的独家代理合作依然是其重要的销售场合，价值率也在45%以上。2013年至今代理人渠道和伙伴分销渠道占NBV的比重大致在70%和30%。

2018友邦代理人渠道新业务价值29,.43亿美元，同比增长26%。2011-2018年代理人渠道nbv复合增速达到20.22%，其中新单保费复合增速为14.28%，代理人渠道的价值率由2011年的49.40%大幅增长至当前的70.4%。

新单保费的持续增长和价值率的不断提升对应着友邦优质的代理人队伍和客户资源。从总体来看，2011-2016年(2015年数据未披露)活跃新代理人年均增速在15%，而代表最高产能代理人荣誉的百万圆桌会议MDRT会员数年均增速在26%以上。

从具体地区来看：

1) 香港地区2016年新招募的代理人数量增加了21%，2/3的新代理人年龄在35岁及以下，MDRT会员增长了60%，2017年香港地区活跃新代理人数量增加26%，MDRT会员继续增加41%，2018年活跃代理人继续录得两位数以上增长;

2) 中国内地地区，2016年代理人人均Nbv是同业的3.2倍，新招募的代理人增速超过50%，新人的人均产能提高了20%，活跃代理人增加50%，2017年代理人人均Nbv提高到同业的3.8倍，人均收入高于同业的2.5倍。2018年活跃代理人继续保持两位数增长，新代理人产能增加17%，58%的代理人拥有大学本科学历，13%的代理人的学历为研究生或者博士，入职时间超过3年的活跃代理人的产能是1年资历活跃代理人的2倍， 2018年友邦中国地区的MDRT人力是14年的4.2倍;

3) 在泰国，友邦在原先代理人渠道上构建“优秀财务顾问”计划，2017年该计划新招募的代理人较16年增加32%，总人数超过7000人，人均产能较平均水平高出35%，2018年财务顾问渠道的活动率是传统渠道的2倍，新代理人人均Nbv创造能力是传统渠道的4倍，泰国地区18年新晋升的团队领导中50%来自于优秀财务顾问计划;

友邦的高产能主要来自于公司高标准的识别，招募和塑造代理人。以友邦香港的代理人为例：

1) 识别：友邦的标准为学历必须为大学以上，如果应聘的是财富管理培训，则应募人年龄需要在35岁以下，且至少有一年工作经验，并无同业从业经历，如果应聘的是高级财富管理培训，则应募人年龄需要在39岁以下，工作经验超过5年，且原单位年收入高于30万港币，同时也无同业从业经历;

2) 招募：友邦一共进行2轮面试，每轮面试的面试官一般有3-4位，来自于内勤，区域总监条线，每位面试官独立打分，面试主要考察应聘者投资理财的相应资质，准客户名单，心态准备和是否有长远发展目标;

3) 塑造：在正式就职前，友邦会进行3阶段培训，包括以产品，销售流程为主的核心培训，以提升专业形象和品牌为主的发展培训，和通过分享会等方式学会如何逐渐成长为高产能代理人的培训。

3.2地域，渠道和产品共同拉动友邦的价值率提升，利源主要来自于死差

友邦整体的产品结构较为均衡，在部分地区则有差异化侧重。我们用各类产品投资资产作为存量结构的度量，可以发现2018年末时点友邦集团的传统，分红，投连万能的存量规模为1095，618和239亿美元，占比分别为56%，32%和12%。若以新业务价值作为衡量，2018年传统保障，分红和投连产品的占比分别为44%，41%和10%。而国内保险公司当前长期保障的新业务价值占比达到70%以上，因此相对来说，友邦的产品结构更为均衡，但在部分地区有战略性侧重，典型的就是友邦中国，其2018年传统保障产品占总Nbv的比重高达87%。

从具体产品的价值率来看，若分子依旧采用保单未来现金流的折现值扣除资本成本，分母则采用所交保费折现至当前的现值，则友邦2018年的新业务价值率较去年同期上升1pct至10%，其中传统保障和投连险较去年持平于15%和7%，而分红产品和其他产品的价值率则上升1pct至9%和8%。

友邦新业务价值率的提升来自于产品，地域和渠道的合力。其中地域因素指如果价值率较高的地区业务(如中国)发展增速高于友邦全体，那么该地区权重增加，会拉动友邦集团的新业务价值率，渠道拉动因素则来自于高价值率的渠道业务增速快于整体。友邦2013和2018年整体的新业务价值率分别为44.10%和60.0%，15.90pct的增量中5.9pc来自于地域结构变动，1.2pct来自于产品自身的价值率增加，2.6pct来自于渠道结构的变化，6.2pct来自于包括假设变动和最低资本变动等因素。如果看2017至2018年时段，则产品，地域,渠道和假设因素分别拉动价值率增长了2.4%，0.3%，0.2%和1.1%。

从利源结构来看，友邦的税后营运价值64%来自于死差和费差，22%来自于传统险的利差和分红产品，14%来自于净资产收益。产品对投资收益率的弱敏感性也可以从敏感性测试中验证：如果股本价格下降10%或者利率下降50bp，则2018时点对友邦内含价值的影响分别为1.34%和0.46%，大幅低于国内保险公司7%-15%的敏感性(但随着国内保险公司产品结构的优化，平安当前新业务价值对利率的敏感性已经接近友邦)。

四、友邦在价值增长，财务利润和资本使用上有持续的优秀表现

友邦经营业绩注重三个维度，第一个维度是价值增长，主要包含新业务价值NBV，内含价值经营利润 EV Opertating Profit，内含价值营运回报率ROEV，以及内含价值权益四大指标;第二个维度是国际会计准则下的盈利能力，主要观察扣除准备金和短期投资波动后的税后营运利润OPAT，营运净资产收益率ROE,以及股东可分配权益 share holder’s allocated equity;第三个维度是资本使用，友邦持续披露其股息增长，自由盈余变化和偿付率水平。

在上述三个维度的框架下(见表25)，友邦的内含价值主要由新业务价值驱动，公司更加注重内生的可掌控的剩余边际摊销，同时股息分配有稳定的锚，给予投资人可预测的现金回报。

4.1价值增长：NBV是友邦内含价值的主要驱动力，精算假设较为保守

寿险公司的评估标准内含价值增长一般由预期回报，新业务价值，营运经验偏差，营运假设变动，投资回报偏差和假设变动，股息支出，汇率变动等构成，其中投资回报的偏差和假设变动，以及汇率变动受市场影响，保险公司可控性较弱，从长期来看累计影响也趋向于0。因此对内含价值增长的评估一般聚焦于新业务价值，营运经验偏差和营运假设三方面，友邦在这三方面均完成的较好，体现出内含价值增长的可持续性和稳健性。

自上市以来至2018年，友邦新业务价值由6.67亿美元增长至39.55亿美元，复合增速达到24.92%，用固定汇率折算的nbv每年均保持20%以上的稳定高增长。Nbv复合增速快于ev的复合增速15pct以上，因此新业务价值是友邦内含价值增长的核心因素。而如前文所述，友邦强劲的nbv和其代理人的识别，招募，塑造，以及渠道，地域和产品的共同衍进有关，具有持续性。

截止2018年年末，友邦内含价值累计的营运经验偏差和假设变动之和达到了20.28亿美元，且每年均能保持营运正偏差。从营运经验偏差的分解来看，费差呈现出明显的规模和时间效应，由上市初期的负偏差(2011，2012年开支差异分别为-3300和-2300百万美元)转换成正偏差，且正偏差幅度不断扩大，2018年费差正偏差达到了5300百万美元，是两年前的4.4倍。死亡和伤病赔款差异则是友邦营运经验偏差的核心组成部分，2018年达到了2.33亿美元，占整体营运偏差的36%。续保正偏差近年来也呈现逐步扩大的趋势,2018年数值为9400万美元。友邦较高的营运经验正偏差和构成结构体现了精细化的管理能力，以及较为谨慎的营运假设。

市场对于内含价值真实性的评判一般聚焦于长期投资回报率的假设是否合理。友邦在亚洲18个国家和地区分散性的开展寿险业务和进行投资，其根据当地经济发展前景，对各个市场的长期投资收益率做了综合性的预判。如果用各地区的有效业务价值占比作为权重来计算友邦整体的长期收益率假设，会发现其低于10年期国债的远期利率，例如2018年香港，泰国，新加坡，马来西亚和中国内地分别占友邦集团有效业务价值的权重为45.6%，15.7%，12.8%，5.5%和20.4%，则结合友邦对各地区的长期投资收益率假设，可以计算得到友邦集团的假设为3.20%，低于当前市场国债远期收益率40bp以上，结合友邦内含价值对利率和股价的弱敏感性，其内含价值具有较强的可信性和安全边际。

受益于快速增长的新业务价值，正的营运经验偏差，以及在新业务源源不断补充下持续释放的预期回报，友邦的内含价值营运回报率roev表现出色，呈现逐年递增的趋势，由2012年的12.82%增长至2018年的16.3%，尽管每年投资收益和汇率波动，但在roev的推动下，友邦的估值基础，即内含价值权益2011年至今也能保持9.48%的较高增速。

4.2 财务利润： roev向roe顺利传导，运营费用走低

考虑到投资资产价值和准备金的波动比较大，友邦一般用税后营运利润(OPAT，即等于净资产收益+息差+剩余边际摊销+运营经验偏差)来度量其财务口径的表现。友邦2018年OPAT为52.98亿美元，同比增速保持在13%的稳定水平，且OPAT的来源较为多元化，当前香港地区和中国内地占友邦整体税后营运利润的比重为33.7%和16.2%，2018年实现了11%和32%的两位数增速。

友邦精细化管理获取费差的能力在利润表里也有体现。用营运开支(雇 员福利开支，折旧摊销，营运租赁租金等)为分子，总加权保费为分母，可以算得友邦的费用率呈现下降趋势， 2018年费用率7.11%，同比下降42pct。在佣金支出层面上，虽然由于聚焦组织发展，以及增员成本提高，使得行业佣金支出率的上升不可避免，友邦受益于高产能代理人的高占比和较低的存量成本， 2018年的佣金支出率依然保持在13.54%的合理位置。

在股东回报率上，自友邦上市以来，友邦归母股东权益由2010年的176.4亿美元增长至2018年的390.1亿美元，在较高分红率的基础上归母股东权益的复合增速为10.43%。友邦同时列示“股东分配权益”指标，将净资产扣除可供出售资产的价值，友邦认为该指标能够更为清晰的反映股东权益于年内的变动情况，上市至今股东分配权益增加1.1倍至2018年的367.95亿美元。若以“股东分配权益”作为分母，用税后营运利润OPAT作为分子，可以观察到近年来友邦的营运roe呈现稳步上升的趋势，2018年达到14.5%，较17年上升39bp，比2010年刚上市时的营运roe高出250bp。Roev向营运roe的顺利传导体现出价值和利润的“同源性”。

4.3资本： 自由盈余创造能力不断强化，股息分配依据明确

友邦创造自由盈余的能力强。在当前的偿付体系下,高价值的产品释放剩余边际，创造出自由盈余。友邦2018年末自由盈余规模147.51亿美元，较去年同期增长21.65亿美元，其中产生的基本自由盈余49.25亿元，同比增加13%，创设新保单消耗自由盈余15.4亿美元，消耗的自由盈余占Nbv的比重由2011年的122.32%大幅下降至18年的38.94%。

若拉长期限来看，友邦2018年末的自由盈余较2011年初提高了97.59亿美元，其中业务释放的自由盈余高达298.8亿美元，发展新业务和分配股息分别消耗114.9亿和68.9亿美元，投资回报和假设基本走平，公司累计创造自由盈余的能力较强。

强劲的自由盈余创造能力可以抵御资本压力测试和向股东提供持续的股息。比2018上半年友邦收购新西兰的Sovereign Assurance Company Limited消耗了15亿美元，充足的自由盈余为收购行为腾挪出足够的资产负债表空间;2018年友邦每股股息(扣除财政年度结算日更改而派发的额外0.095元股息)为1.4港币，同比增长14%。友邦的股息分配比例基本以税后营运利润为参考，近年来分配比例逐步由20%提高至接近30%，并且每股股息的数值呈现单调递增趋势，股东的现金回报有保障。友邦主要的营运主体AIA.Co根据当前香港保险业条例基准计算的偿付能力充足率为421%，长期大幅高于监管100%的要求。

五、友邦不断拉长资产久期，投资收益率较内地同业无明显优势

友邦资产配置较为稳健，资产久期不断拉长

友邦大类资产配置方案根据账户属性进行分类，其中投连万能账户以股本投资(占比76.9%)为主，而传统险和分红险账户均以固收类资产为底层资产，2018年固收资产占两者账户总资产比重分别达到87.9%和75.2%。

友邦1428亿美元固收类投资资产以政府机构债券(占比44%)和公司债券(占比50%为主)，其中以本币计价的政府债券规模达到471亿美元，以外币计量的政府债券规模47.6亿美元，政府相关团体和跨国组织发行的债权余额为134亿元。在评级上，友邦固收类资产有显著资质下沉的趋势，2018年末AA评级的资产占比较3年前的23%下滑至16%， A类评级资产占比上升10pct至48%，其余评级资产占比变化不大。在科目分类中，传统险账户的固收类资产均以可供出售科目(AFS)计量;分红险账户中的固收类资产计入公允价值(FVTPL)和可供出售科目(AFS)的占比分别为17%和16%。

友邦不断拉长资产端久期。2018年末友邦固定收益类资产中，久期在10年及以上的占比达到了63%，较2013年末的48%有显著提高，资产端久期的拉长将有效缩短久期缺口，降低再投资风险，使得公司可以将精力倾注在积累更多低成本的负债上。

友邦的投资收益波动大，较内地寿险公司无明显优势

2018年受权益市场波动影响，友邦投资资产的公允价值下降40.85亿美金，从而拉低总投资收益至40.77亿美元，较2017年的1.23亿美元下降67.7%，变化剧烈。若是算上-41.74亿美元的可供出售类金融资产的公允价值变动，友邦2018年全年投资收益不理想。

2012年至今，友邦的净投资收益率均值为4.73%，较平安的5.41%低68bp，总投资收益率均值5.89%，稍高于平安的5.13%。友邦2012年至2018年投资收益偏差和投资假设变动对内含价值的影响平均为0.25%，而同期平安寿险为1.91%。因此从投资收益率角度来看，无论是数值和波动率，友邦较内地龙头寿险公司并无明显优势。

六、估值：强劲持续的新业务价值增速铸造友邦的估值溢价

友邦股价由上市时点的23.05港币提升至当前的77元港币，股价年化复合增速达到16.6%，当前占恒生指数的权重超过7%，股东以摩根大通，纽约梅隆银行，美国资本集团，花旗银行和黑石等机构投资者为主。友邦采用内含价值估值法，纵向来看，在上市初期至2015年，友邦的股价由估值和内含价值增共同驱动，pev估值从1.26上升至2015年年中牛市顶峰时的2.11倍，此后估值一直保持在1.6-2.0倍区间震荡，股价主要由内含价值增速驱动，近年来新业务价值维持在10倍左右。横向来看，无论是pev倍数还是Nbv倍数，友邦相较内地公司(pev区间为 0.7倍-1.3倍，nbv倍数区间为-4倍至-4倍)有着明显的估值溢价，主要就在于上市至今持续的稳健高增速Nbv增长。

上市以来友邦股价发生过4次比较大的回撤，其中2015年7月末至9月末股价由50.6港币下降22.2%至39.35港币，主要是受恒生指数大跌拖累，而15年9月末至12月，16年10月至12月分别大跌21%和17%都是和新闻报道银联可能收紧内地客户赴港购买保险的资金上限有关，而2018年年中至10月的下跌和Q2Nbv增速大幅降缓有关(2018H新业务价值同比增速17%，而Q1末为20%)，叠加大盘较为弱势。

当前友邦在中国的代理人规模仅有4万余人，19年2月获批在天津和河北石家庄地区建立营销服务店，博鳌亚洲论坛2018年年会上中国人民银行行长易纲表态“未来人身险公司外资持股比例的上限将放宽至51%，三年以后不再设限”，我们认为上述背景以及香港等地区持续高增长的保障和储蓄需求，友邦的Nbv增速有望保持15%以上的较高水准。我们预计19/20/21年友邦每股内含价值为41.14,47.27和54.37港币，每股新业务价值为3.11.3.73和4.47港币，当前股价对应的pev分别为1.87,1.62和1.41倍，新业务价值倍数分别为11.5,7.9和5倍，给予买入评级。

风险提示

监管收紧内地顾客购买香港保单，友邦新单增速大幅下降，代理人增员不及预期，权益市场大幅波动。