天风证券：如何看待养殖股市值增长空间？

本文来自“天风证券”。

1、非洲猪瘟疫情对产业有何影响?加速产业全面升级!

1)养殖区域布局：“南猪北养”趋势大概率将出现暂缓。

2)养殖模式：不论是“公司+农户”还是自繁自养，养殖模式均需要全面提升生物安全防疫体系。一方面，公司需要将合作农户纳入整体疫病防控体系，通过不断提高合作农户的规模来降低管理成本和出现管理疏漏概率。另一方面，自繁自养的大规模养殖场，需要适度降低自己一体化养殖场规模，降低人流、物流、车流频率，降低感染风险。

3)猪周期：参考06年蓝耳疫情经验，疫情给产能带来的短期剧烈波动，将使得猪价涨幅更高，持续时间更长，我们预计本轮上涨周期至少2年以上!

2、非洲猪瘟疫情常态化对产业竞争格局有何影响?加速集中!

每一轮大型疫病的爆发都是对养殖行业的一次洗礼，养猪产业的竞争格局都会发生大的变化。2006-2007年的蓝耳病疫情，加速了国内生猪养殖产业的规模化进程。年出栏量50-99头的养殖户此前持续增加的趋势在2007年逆转，并进入减少趋势。非洲猪瘟疫情的出现，大幅提升了行业的技术门槛。无法适应现代半封闭式工业化养殖模式的传统养殖户，是最先被市场所淘汰的。而即使是规模化养殖场，如果无法将细致的防控措施长时间的执行下去，也会面临持续生存压力。总之，在非洲猪瘟疫情常态化之下，无法适应现代高强度疫病防控体系的养殖场，不论大小，均面临严峻的生存危机。

目前来看，上市养殖集团凭借着资本优势，不仅在防控体系建设上能够及时进行大规模投入，而且产能在持续扩张之中，补栏能力也强，具备较强的抗风险能力。因此，从2019年1-4月份的出栏情况来看，上市养殖集团实现了出栏量的逆势增长。行业集中度提升的逻辑正在逐步兑现。

3、如何看待养殖股市值增长空间?周期属性，叠加成长因素，市值仍有较大提升空间，当前行情仅到半程!

1)对比美国经验，国内当前养殖规模化进程类似于美国80年代中后期，即从规模化养殖的起步期向高速发展期过渡，大型养殖集团将迎来产业高速发展期。而养殖规模化进程中大量低效率的散养户的存在，使得龙头企业能够获得超额收益。总之，生猪行业低规模化带来的高盈利、高增长的行业属性意味着行业估值理应高于传统周期行业。而在2016-18年钢铁、煤炭周期行情中，宝钢、神华等公司股价高点对应的盈利高点估值均在11倍以上。历史比较看，不论是从猪价于股价关系、市盈率、还是市净率角度来看，2)我们认为，当前股价走势刚到半程。本轮周期中，养猪股的周期市值高点对应周期利润高点的PE大概率会超过12倍，目前估值仍有较大的提升空间。

4、投资建议：

非洲猪瘟加速行业产能去化，新一轮猪价上涨周期已经到来，猪价加速上行期渐行渐近。养殖企业成长属性突出，市值仍有较大增长空间。重点推荐高弹性标的：正邦科技、天邦股份、唐人神、中粮肉食(01610);推荐养殖龙头：温氏股份、万洲国际(00288)、牧原股份、新希望;关注：新五丰、天康生物、金新农、傲农生物、大北农!

风险提示：疫病风险;猪价不达预期风险;出栏量不达预期风险;

正文部分

1. 非洲猪瘟疫情对养殖产业有何影响?加速产业升级!

1.1. 非洲猪瘟疫情冲击国内生猪养殖产业

2018年8月3日，国内发现首例非洲猪瘟，然后扩散至全国除港澳台以外的各个省份。截至2019年5月25日，国内已发现非洲猪瘟疫情132例。

从国内外的非洲猪瘟疫情的传播经验来看，非洲猪瘟有两大特点，一是主要发生在疫病防控能力低下的中小养殖场。二是主要通过车辆人员接触及饲喂泔水传播。

首先，疫情分布上，根据相关研究，俄罗斯工厂化养殖模式下的出栏规模占比约61%，发生的疫情数仅为16%，而家庭庭院式养殖的出栏规模占比有34%，但疫情数量占比高达63.2%。

这也与国内疫情分布基本一致。截至2019年5月25日，农业农村部公告的132起非洲猪瘟疫情(3起野猪疫情)案例中，77起发生在养殖户中， 45起发生在规模化养殖场及种猪场。其中，万头以上大型规模化养殖场仅发生6起。

其次，从疫情传播途径来看，根据俄罗斯的经验，非洲猪瘟主要是由于长途运输以及饲喂泔水引发传染。2008-2012年，俄罗斯共发现284起非洲猪瘟。其中，因为运输过程中的接触所引发的感染有108起，占比38%，饲喂泔水导致的感染有100起，占比35%，是最主要的两大传染途径。

根据农业农村部2018年11月23日在就非洲猪瘟防控工作有关情况举行新闻发布会上披露的信息，在已查明疫源的68起家猪疫情中，生猪跨区域调运、餐余食品饲喂、人员与车辆带毒是最主要的三种传播路径。

1.2. 对养殖区域影响如何?“南猪北养”趋势暂缓!

一直以来，国内生猪养殖业一直存在产区与销区之分。随着养殖规模化的发展，过去几年，国内生猪养殖行业呈现出一个明显的“南猪北养”的趋势。具体表现在以河南、山东为代表的主产区其生猪养殖出栏量占全国生猪出栏量的比例在逐步提升。尤其是2016年起，东北三省在全国生猪出栏的占比开始有明显提升。

这主要是因为从2015年起，养殖环保政策收紧，养殖产能加速从南方向北方转移。

2015年4月，国务院《水污染防治行动计划》首次提出，2017年底前关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场(小区)和养殖专业户，京津冀、长三角、珠三角等区域提前一年完成。随后，11月，农业部发布《关于促进南方水网地区生猪养殖布局调整优化的指导意见》，明确南方四大水网地区生猪养殖的不同发展任务。2016年4月，农业部在《全国生猪生产发展规划(2016-2020)》中，将全国划分为限制发展区、潜力发展区、重点发展区、适度发展区，并明确不同地区的发展任务。10月，农业部、环保部联合发文《畜禽养殖禁养区划定技术指南》，确定禁养区的划分依据。2016年11月，国务院印发的《十三五生态环境保护规划》，再次强调，在2017年底前，各地区依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场(小区)和养殖专业户。

随着2017年关停期限的过去，环保对于养殖场(养殖小区)的关停压力似乎有所缓解。但是，从实际情况来看，进入2018年，环保政策并没有显著放松的迹象。如果说2017年，环保政策的收紧，更多的是加速供给的退出，影响最大的是行业的减量。那么，从2018年起，环保政策更多的是抬高行业进入门槛，影响更大的是行业的增量。

根据农业部所做出的全国生猪发展规划(2016-2020)，南方除了西南地区以外，华中、华南、华东等省均被划为约束发展区。而华北、西南、东北等地，则被划为潜力增长区及重点发展区。随着禁限养区环保关停工作的开展，环保压力巨大的华中、华南、华东一代的生猪养殖，则加速向具备饲料原料成本优势的华北、东北转移，尤其是东北，更是成为各大养殖集团重点布局的方向，进一步加速了国内“南猪北养”的趋势。

但是，随着当前非洲猪瘟疫情的出现，我们预计将极大的暂缓这一趋势。

首先，产销分离的模式不利于疫情防控。国内本身就存在产销区的差别，因而需要大范围的进行生猪调运。环保限产之后，养殖产能加速向北方转移，更是加剧了南北产销区生猪调运的需求。而车辆运输，正是非洲猪瘟疫情传播的重要途径之一。这也是为何非洲猪瘟发生之后，农业农村部迅速叫停国内生猪调运的主要原因。但单纯叫停生猪调运，打破了国内生猪流通市场的均衡，产销区之间出现极大的供求扭曲。即产区生猪卖不出去，价格深度亏损，而销区生猪调不进来，养殖暴利的尴尬局面。

基于现实矛盾，一方面，养殖集团需要反思过去几年基于产区土地、环保资源为中心的布局战略，重新调整自身的布局，放缓在北方主产区的产能建设，适度加强在南方的养殖规划。例如，东北地区本来是温氏股份的布局方向之一。非洲猪瘟疫情发生之后，公司即表示在东北地区的养殖规模总体以维持现状为主。在禁止跨省调运下，公司也将会适当调低产量。

另一方面，政策导向也将开始发生改变。一方面，随着疫情防控与保障猪肉供应之间的矛盾逐渐凸显，环保政策不得不做出让步。为了保障市场正常供应，我们预计，南方水网地区的环保政策将从此前的一刀切式关停逐步向在满足环保要求的前提上鼓励发展，适当增强销区的自我供给能力。另一方面，为了控制疫情传播，政策上可能将采取区域联防联控的方式，每一个联防联控区域中既包含产区也包含销区，将大范围的生猪长途运输变成区域间调运，一定程度上降低生猪调运对疫情防控的巨大压力。2019年3月7日，广东、福建、江西、湖南、广西、海南六省正式建立非洲猪瘟等重大动物疫病区域化防控联席制度。目的即在规范生猪及其产品的调运监管以及保障区域内生猪产销平衡。

其次，北方，主要是东北地区还未能建立完备的疫情防控体系。东北地区养殖规模化，起步较晚。例如，年出栏生猪1-49头的养殖户数量，东北三省占全国同等出栏规模的比例差不多在2013、2014年达到顶峰，然后回落。而养殖规模化较快的河南，其同等规模的养殖户数量在全国的比例则一直在下降。49-100头规模的养殖结构也呈现同样的模式。

从数据上看，东北地区相对于全国的规模化进程是从2013-2014年才开始加速的。起步时间晚，意味着不论是政府还是养殖户，在生猪产业经营，尤其是疫病防控、应对领域的经验积累相对较少。而近10多年来，国内比较严重的重大疫病，只有2006-07年的蓝耳病，2011年的仔猪腹泻病，2011年之后就再无重大疫情出现。因此，若养殖经验只有5-6年，虽然经历了猪价周期的波动，但是对于疫情防控经验必然缺少足够感受。因此，骤然加速的“南猪北养”进程，在一定程度上让当地的疫病防控体系出现破绽。这也是为何非洲猪瘟传入国内之后，东北受影响程度较重的一个重要原因。

总之，不论是从企业自身投资选择，还是从政府政策引导上看，随着非洲猪瘟疫情的出现，过去几年推动“南猪北养”的因素在减弱，“南猪北养”的趋势大概率将会放缓。

1.3. 对养殖模式影响如何?模式需要全面升级!

1.3.1. 养殖模式规划：封闭及分散养殖，降低疫情传播风险

在非洲猪瘟常态化的大背景下，如何更好地控制成本，将让位于如何更有效的防范疫情，成为所有经营者需要首先考虑的问题，这也将带来产业一系列的变革与升级。

首当其冲的就是该如何规划自己的经营模式。目前，行业主流的经营是“公司+农户”与自繁自养。

我们曾在《生猪养殖分析框架之三——产业结构如何变迁?》中指出，“公司+农户”模式符合环保、社会化服务、扶贫等政策引导方向，投资规模较自繁自养模式小，符合商业扩张逻辑，并且已经被国外龙头企业史密斯菲尔德证明其可行性，将是未来国内生猪养殖模式的主流模式。而从疫病防控角度出发，单就经营模式而言，我们认为，“公司+农户”的封闭及分散经营，更有利于疫情的防控。

对于大型规模化养殖场而言，由于单一猪场养殖规模大，生猪对外销售频繁，每月甚至每周都需要对外销售生猪，人员车辆来往密集，感染疫情的风险反而较高。例如，一个年出栏10万头的养殖场，假设平均出栏，每辆运猪车能够容纳150头生猪，则其每周仅生猪销售就需要13辆(次)车辆往来。而运猪车由于频繁接触各个养殖场，正是最重要的病毒携带群。更为重要的是，一旦出现防控漏洞，不论是疫情感染下对疫点的扑杀还是疑似疫情下的清厂式出栏，均将对养殖场造成重大损失。

在此前的行业报告中我们指出，“公司+农户”虽然是未来产业发展的主流，但是其仍有两大不可克服的弊端。一是其对企业的管理能力要求要远高于自繁自养模式，二是其生产效率要低于自繁自养模式。这本质上均是源自于农户的小规模经营模式。但自繁自养的重资产属性意味着极度依赖于持续的外部融资，因此，从生产效率和资金筹措角度出发，“公司+农户”与自繁自养模式殊途同归，行业最优解将是“公司+规模化养殖场”。若从疫情防控角度出发，也会发现，非洲猪瘟疫情的出现，更是将推动行业加速向“公司+规模化养殖场(家庭农场)”的方向进行升级。具体而言：

在“公司+农户(家庭农场)”模式下，首先，合作农户是依托于养殖集团的防疫体系，能够充分利用养殖集团提供的防控体系便利。其次，根据生猪生长特性，育肥只需要5-6个月，因此，从事育肥的合作农户只要5-6个月就可以完成一个养殖周期，完全可以做到封闭养殖。只要管理好，做到“全进全出”和完全封闭养殖，就可以大幅降低感染概率。

对养殖场而言，一方面，通过育肥环节外包，减少了与外界车辆的接触，降低了感染风险。另一方面，育肥环节通过农户养殖实现相对分散分布，意味着即使合作农户出现疫情，对养殖场整体出栏的影响也相对较小。

一方面，对于自繁自养的大型养殖集团而言，单体数十万头规模的大型养殖场，则必然在养殖风险的分散上存在劣势。因此，我们认为，对于自繁自养模式下的大型养殖集团而言，应该适当的降低养殖场养殖规模。如唐人神，公司虽然采用自繁自养模式，但在具体经猪场建设上，则是“1+5”的养殖场结构。即以1个万头母猪场带动5个万头育肥场。这种经营结构，有点类似于“公司+农户”，将仔猪生产与生猪育肥相分离，并将育肥阶段的生产规模分散化，降低疫病防控压力。

另一方面，对“公司+农户”模式而言，企业需要做的，是帮助合作农户建立起完整严密的防控体系。若合作农户规模过小，无疑将大幅提升公司的管理成本，乃至提高出现管理漏洞的概率。一般而言，有一定规模的家庭农场，其从事养殖的时间相对较长，疫病防控意识较高，能更有效的配合及融入公司的防控体系，降低疫病发生的概率。

总之，随着非洲猪瘟疫情的常态化，从疫情防控角度，不论是“公司+农户”还是自繁自养模式，都需要进行模式升级，前者需要持续扩大合作农户规模，后者需要育肥阶段的分散化养殖，最终，殊途同归，“公司+家庭农场(规模化养殖场)”是行业的最优解。

1.3.2. 养殖技术、管理体系也将经历新一轮创新与升级

如前文所述，不论是从非洲猪瘟病毒的传播路径还是从防控体系的建设能力上看，相较于散养户，大型养殖集团更具备防控优势。至于优势能不能转化为实际效果，则取决于企业自身的执行及管理能力。因此，这是对公司整体经营思路与理念的升级。

例如，非洲猪瘟疫情的防控，关键在于能够长期坚决坚持落地执行，及时消灭安全隐患。而单纯依赖养殖员工的工作主动性，难免时间一长就容易出现懈怠。因此，一方面需要强化企业的分享文化，用充分的激励来调动员工的积极性。另一方面，需要加大各类智能化、信息化设备、系统的应用，以精细化的系统管理来查疏堵漏。

又例如，目前的防控体系是基于现有的养殖场环境而建立的。而当前的养殖场建设是基于降低成本、满足环保要求的思路。但是在非洲猪瘟常态化下，养殖场的建设就需要将疫病防控体系的建设给考虑在内。这样，养猪场的设计就需要进一步的完善。

1.4. 对猪周期有何影响?猪价涨幅更高，持续时间更长!

1.4.1. 蓝耳疫情，带来超长猪周期

2006 年5 月以来，江西鄱阳湖周边许多猪场突然爆发蓝耳病。初期大多发生在外购仔猪育肥、不养母猪的猪场，后蔓延到自繁自养猪场。由于当时多疫情认识不足(07年才正式确诊)、无害化处理意识缺失，生猪和肉品流动并未受到限制，导致该病传播速度很快，7月底8 月初开始陆续在江西、湖南、广东、湖北、安徽、江苏、浙江等地爆发，随后传至我国绝大部分养猪地区。据中国动物疫病预防控制中心官方报道，具不完全统计浙江、湖南、湖北、江西、天津、安徽、江苏、内蒙古8个省2006年发病初期至9月，发病猪生猪数量为212万头，至少有40万头猪死亡，到2006年底发病生猪达到379.8万头，死亡99.8万头。

2007年1月农业部最终确定病因，并命名为“高致病性猪蓝耳病”，同时疫苗的研发和生产也在加紧推进，到2007年5月疫苗开始生产并在全国投入使用，疫情也因此得到有效控制。根据农业农村部的数据，2007年1-5月，全国有22个省份先后发生高致病性猪蓝耳病疫情，发病猪4.59万头，死亡1.86万头，扑杀0.58万头;截止2017年12月9日，共有26个省份的310个县市发生高致病性猪蓝耳病疫情，发病猪31.26万头，死亡8.21万头，发病和死亡数比2006年减少90%以上。

而随着蓝耳疫情的出现，国内迎来了一轮超级大周期。2006年开始的那轮猪价上涨周期，以月度均价衡量，从2006年的5月开始持续上涨至2008年3月份，历时22个月，猪价更是从5.96元/公斤上涨至17.38元/公斤，涨幅高达191.61%，持续时间及涨幅均为20年来之最。

1.4.2. 本轮周期猪价涨幅有望更高，持续时间更长

从当前情况来看，我们认为，非洲猪瘟的影响大概率会超过蓝耳病：1)当前产业的养殖密度高于06年蓝耳病时期;2)非洲猪瘟的病毒亚型多，变异快，传播渠道多且更难控制;3)非洲猪瘟疫苗研发难度更大。

因此，我们认为，在疫苗出现之前，非洲猪瘟将极大的改变养殖户的风险收益比，导致养殖户的补栏积极性不足。在疫情持续存在的背景下，地方性的限运政策大概率也将长期存在，从而会导致在未来猪价上涨之后，养殖户的补栏积极性大概率低于以往周期，从而导致本轮周期上涨时间持续的更长。具体而言：

1、周期高点：过去几轮周期中，国内生猪价格的不断在上涨中创了新高，而且2006年以来的三轮猪价上涨周期中，猪价从底部算起涨幅均在100%左右甚至更高。尤其是2006年有蓝耳疫情所点燃的猪价上涨周期，以月度均价衡量的价格涨幅更是高达191%!充分体现了疫情冲击之下，生猪价格供求失衡下的价格弹性。目前，历史猪价高点为2016年的6月份，达到约21元/公斤的高价。本轮周期中，受猪产能去化程度更深，预计高点将达到25元/公斤，部分地区甚至将超30元/公斤。

2、上涨持续时间：历史来看猪价上涨持续时间在1-2年，2006年在蓝耳病的影响下持续22个月。而没有严重疫情扰动的2010年、2014年的上涨则分别持续了17个月和25个月。预计在非洲猪瘟的影响下，行业补栏能力及生产能力将持续受到影响，由此延缓产能恢复节奏，预计本轮周期上涨时间将持续2-3年。

2. 非洲猪瘟疫情对产业竞争格局有何影响?加速集中度提升!

非洲猪瘟疫情的出现，进一步提升行业进入门槛，将加速国内生猪养殖规模化进程。

2.1. 蓝耳疫情加速国内养殖规模化进程

每次疫情都是对行业的一次洗礼。2006年那场高热病疫情，也带来了养殖结构的改变。

最核心的在于中小规模场由于防范能力较弱而大量退出，中大规模场则依托其防疫优势乘机扩张，养猪产业的规模化进程在2006年蓝耳病之后显著加速。

从数据来看，年出栏量50-100头的小规模场在2002-2006年快速扩张，仅四年的时间数量就增加了一倍，但是06年蓝耳病爆发之后，2007年的数量出现了小幅下滑，减少了4100户，此后小规模场的增速也大幅放缓。而2006年之后，具有防疫优势的中大规模场和大规模场的数量则开始加速提升，2007和2008年更是这10多年来最高增速。该两组数据的对比反映出2006年的蓝耳病提高了生猪产业的养殖壁垒，导致了产业的规模化进程加速。

2.2. 非洲猪瘟提高行业进入门槛，加速养殖规模化进程

由于目前非洲猪瘟仍旧缺乏有效的治疗手段，因此，非洲猪瘟防控体系的建设就上升到关系养殖场(户)生死存亡的高度。

理论上，“控制传染源、切断传播途径、保护易感群体”是传染病防控三要素。在目前缺乏疫苗、兽药的前提下，产业在疫病防控上能够下力气的就是前两项，即控制传染源与切断传播途径。因此，各家的防控实践，也主要是通过控制饲料、车辆及人员往来来降低乃至杜绝病毒传染的概率。

目前的疫病防控举措，无非是从格局车流、物流、人流的流动入手。从具体的防控体系建设措施上看，规模化养殖场，尤其是大型养殖集团，较散养户更具有防控优势。

例如，车流方面，为了杜绝车辆感染，养殖场可以建设中转站及二级洗消中心，可以自己购置汽车专车专用;物流方面，为了降低饲料原粮的传染风险，则利用自产饲料的优势对饲料进行高温制粒及闷罐熏蒸;为防止种猪流动带来的传染风险，凭借自身育种体系的建设，减少对外引种、外购仔猪等猪只流动。人流方面，依靠自身的技术厂长解决猪场的疾病问题，而不需要流动的外部兽医人员帮忙解决问题。

而这些举措，很多是个体养殖户，乃至不少中小规模化养殖场都无法做到的。就算能够做到，但能不能执行并坚持下去，同样是对行业管理水平的一项新的挑战。

虽说非洲猪瘟不问猪场大小，专挑安全隐患和漏洞，但如果有隐患却无法解决，那就必然意味着相对高风险。从管理能力来看，我们认为，非洲猪瘟疫情风险最大的是将养殖作为兼职的散养户。这类养殖户，不仅不少仍在使用泔水饲喂，而且其兼职特性也注定了无法做到最大限度的人流物流隔离，是受非洲猪瘟疫情冲击最大的群体。即无法适应现代半封闭式工业化养殖模式的传统养殖户，是最先被市场所淘汰的。

其次，对于中小规模化养殖场而言，虽然能够做到基本的封闭半封闭养殖体系，但是像大型养殖集团那样能完善的洗消、隔离、饲料防控体系，也是力有不逮。

不论是从非洲猪瘟病毒的传播路径还是从防控体系的建设能力上看，相较于散养户，大型养殖集团更具备防控优势。至于优势能不能转化为实际效果，则取决于企业自身的执行及管理能力。因此，这是对公司整体经营思路与理念的升级。

例如，非洲猪瘟疫情的防控，关键在于能够长期坚决坚持落地执行，及时消灭安全隐患。而单纯依赖养殖员工的工作主动性，难免时间一长就容易出现懈怠。因此，一方面需要强化企业的分享文化，用充分的激励来调动员工的积极性。另一方面，需要加大各类智能化、信息化设备、系统的应用，以精细化的系统管理来查疏堵漏。

又例如，目前的防控体系是基于现有的养殖场环境而建立的。而当前的养殖场建设是基于降低成本、满足环保要求的思路。但是在非洲猪瘟常态化下，养殖场的建设就需要将疫病防控体系的建设给考虑在内。这样，养猪场的设计就需要进一步的完善。

因此，我们认为，此次非洲猪瘟带来的不仅是行业的恐慌与产能的去化，更为重要的是，它将进一步提升产业的进入门槛，尤其是技术门槛，无法适应现代高强度疫病防控体系的养殖场，不论大小，均面临严峻的生存危机。

2.3. 上市公司出栏逆势增长，行业集中度提升趋势正在验证

行业门槛的提高自然将带来集中度的加速提升。由于非洲猪瘟疫情的冲击，2019年国内生猪出栏及存栏均持续减少。统计局数据显示，2019年1季度，全国生猪累计出栏量达到1.88亿头，同比下降5.71%。农业农村部的数据显示，截止2019年4月份，全国生猪存栏同比下降20. 8%。

与全国生猪出栏量持续下降不同，国内上市公司的生猪出栏量却处于快速增长之中。这种出栏量的逆势增长，一方面是因为2017年以来，上市公司凭借资本优势，一直处于产能快速扩张阶段，具备较强的补栏能力，能够迅速地弥补非洲猪瘟疫情的影响。综合来看，非洲猪瘟疫情的出现，目前只是暂缓了上市公司的扩张速度，远未到逆转上市公司出栏的地步。另一方面则是因为大型养殖集团疫病防控体系相对健全，面对全国性疫情的出现与蔓延，能够及时大幅增加自身防疫开支，进一步完善疫病防控体系，减弱疫情对自身出栏规模的影响。

3. 如何看待生猪养殖股估值?高成长高盈利，估值仍有较大提升空间!

3.1. 养殖规模化进程带来产业高成长空间

3.1.1. 美国规模化进程

根据美国的生猪存栏结构变化，可以将美国的规模化养殖分为三个阶段：

1、1970s-1980s：规模化养殖起步期

美国猪肉价格呈现较为明显的约3-4年的波动周期，但每轮周期时间均有所延长，价格振幅整体上有所缩窄。尤其是1975年以后，80年代的猪价振幅要明显小于70年代。

这一阶段，正是美国生猪养殖规模化起步阶段，小规模养殖户逐步退出，而规模化养殖场开始壮大。1969年，年存栏500头以下的养殖户占比合计达80.22%，是行业的供给主力。但是，进入70年代，存栏100头以下的养殖场快速减少，从1969年的22.87%快速下降到1982年的9.18%，存栏100-499头的则从57.35%下降到36.35%，呈稳步减少趋势。退出的市场份额被500-1999头规模的养殖场所占据。

进入80年代， 500头以下的养殖场存栏占比已经低于50%，500-999头以下存栏占比也停止增长，开始小幅回落。但存栏1000头以上规模的养殖场则占比快速提升。1990年，千头以上养殖场的存栏占比首次突破40%。

2、1990s-2000s：规模化养殖加速期

进入90年代，猪价波动周期则被显著拉长。1990年5月-1996年8月、1996年9月-2001年8月，这两轮周期经历了约5-6年时间。在此期间，从极值价格来看，振幅略有扩大，但猪肉价格在接近20年的时间内一直未能突破80年代初的高位。

这一阶段，属于美国规模化养殖场的快速发展期，大型养殖场的市场份额占比在快速提升。90年代，是美国存栏2000头以上，尤其是存栏5000头以上的中大型猪场快速发展阶段。其中，存栏5000头以上养殖场的市场份额从1992年的13%快速提升至2000年的50%!一举成为美国国内最主流的养殖场规模。而存栏量2000-4999头规模的养殖场则相对稳定，市场份额从1992年的15.5%提高到2003年的24.2%。

而存栏量在100头-1999头的中小养殖场则占比持续下降。尤其是1000头以下规模的猪场，快速退出市场。

3、2001年以来，规模化基本完成

进入21世纪以来，美国的猪肉价格大体上呈现3年左右一周期的特征。但是，价格振幅的绝对额却显著地扩大了。尤其是2010年以来，美国国内的疫病——仔猪腹泻病——流行，更是对猪价上涨起到了推波助澜的作用。这一阶段，美国生猪养殖规模化已经基本完成，养殖结构趋于稳定，不同存栏规模的养殖场市场份额没有太大变化，行业进入整合并购期。

3.1.2. 对比国外，中国正处于养殖规模化加速期

考虑到中国与美国资源禀赋上的差异，因此，对于规模化养殖的定义，中国的规模门槛将低于美国。即中国将年出栏500头以上定义为规模化养殖，而美国的规模化养殖的门槛至少在年出栏1000头以上，即存栏500头以上规模。

推动规模化养殖发展的原动力在于人口结构的变化以及技术的进步。随着城镇化的发展，农业人口的逐渐减少，人力成本迅速提升，这就意味着养殖户只能通过扩大养殖规模，才能获取足够的经济效益来抵消放弃对外打工的机会成本，例如，假设外出打工年收入为4万元，按生猪头均200元净利计算，需年出栏200头以上才能弥补打工的机会成本。若外出打工年收入达到8万元，则低于400头的年出栏规模，在经济上是不划算的。养殖机会成本的上升，是推动养殖规模化的直接动力。

在描述规模化发展程度之前，我们先对规模化养殖场做一个定义。按一个产业周期200元/头的历史盈利在计算，年出栏100头以下的养殖户都不是职业养殖户，养殖更多的只是副业。因此，我们定义年出栏规模不足100头的群体为散养户。

在现有技术水平下，农户夫妻两人的家庭农场，在不使用雇工的情况下，一般自繁自养情况下能够养殖年500头左右的生猪出栏，若只做育肥，则可以达到1000-2000头左右。随着设备的更新以及技术水平的提高，家庭农场的养殖能力也将提升。目前来看，以家庭成员为核心，通过1-2个雇工，家庭农场的管理能力最多可以实现母猪存栏100头的养殖，也就是年出栏2000头。当前阶段，我们定义年出栏100-499头的群体为家庭农场式的专业养殖户。专业养殖户和散养户都是以家庭为基本生产单位。

年出栏万头以上猪场的投资额均在千万元以上。这种投资规模，一般均属于公司化、集团化运作。因此，我们定义万头以上猪场为大规模养殖场。

而夹在专业养殖户及大规模养殖场中间的，年出栏500-10000头的养殖场，我们定义为中小规模养殖场。更细致一点的划分，年出栏500-2999头，投资规模300多万，属于小规模养殖场，这等规模养殖场也有部分是家庭农场。年出栏3000-10000头，属中等规模养殖场。

由于畜牧业协会统计的只是场户数及其比例，为了更好的反应存栏规模的变迁，我们在场户数的基础上，根据统计局每年公布的生猪出栏数量，对每个存栏结构中的平均存栏规模做了相对保守的假设，最后得出一个当前的国内生猪养殖的出栏结构。

从数据上看，2007-2016年，生猪出栏结构反应出以下几点变化：

1、散养户大量退出市场。年出栏49头及以下的散养户从8010.4万户下降到4020.56万户，降幅达49.81%。年出栏99头及以下的散养户出栏比例从占主导地位的52%下降到占比只有约19.24%。

2、规模化养殖场占比迅速提高。以需要雇工的年均500头以上生猪出栏为基准，规模化养殖场的占比快速增加，场户数从122,788户增加到256,612户，增长105.88%;出栏比例则从2007年的28%提高到65.54%。其中，增速最快的是年出栏5万头以上的超大型规模化养殖场，从2007年的50家增加到了2016年的311家，增长522%!

3、家庭养殖主体规模扩大。散养户占比的下降，除了退出以外，还有很大一部分是向专业化养殖户转化。同样是以家庭为基本生产单位，散养户数量快速下降，但专业化养殖户的数量不仅没有下降，反而有所提升。年出栏100-499头养殖户的数量从2007年的54.2万户增加到71.86万户。

这些变化，用图形表示，就是养殖结构从此前的金字塔型结构逐步演变成纺锤型结构。

基于当前的养殖结构，我们对养殖规模化趋势下养殖产业结构的变迁做过阐述，强调的是养殖机会成本对于养殖规模化的推动作用。由于单个养殖企业对于生猪价格缺乏定价能力，只能被动接受市场价格，因此，在猪价的周期波动中，成本管理能力尤为重要。成本水平以及资源获取能力决定了未来的产业结构。基于不同存栏结构的成本及资源获取能力分析，国内目前养殖成本按养殖规模划分，呈现“两头低、中间高”的结构，即家庭农场及大型养殖集团的养殖成本低，而中等规模养殖场养殖成本高。

目前，国内当前规模化养殖占比已经超过50%，万头以上养殖场逐步萌芽壮大，因此，我们认为国内养殖规模化的进程类似于美国80年代后期向90年代过渡，大型养殖场将很快进入快速增长期。

3.2. 养殖规模化进程为龙头企业提供高盈利能力

相对于其他工业周期品，生猪养殖股的高ROE意味着更高估值。而行业的高盈利性，则源自于产业的低规模化和低集中度。

全国畜牧兽医统计年鉴显示，2016年，我国生猪养殖场数量约为4261万户，其中年出栏规模为500头以上的猪场数量仅占0.6%。截止2018年，国内最大的生猪养殖企业温氏股份，其2229.7万头的年出栏量，市场占有率也仅3.21%。

由于大量高成本的散养户存在，使得以工业化生产方式为典型特征的规模化养殖场存在显著的成本优势。成本优势使得规模化养殖场的市场竞争力远强于散养户。

养殖规模化发展的第一阶段，本质上，就是规模场替代散养户提高行业集中度的进程。成本优势之下，过去10年，养殖龙头企业享受到了超高回报。温氏股份和牧原股份平均ROE高达30%!

总之，生猪养殖行业的低集中度给大型养殖集团带来广阔的成长空间。而随着政策、疫病等多种因素不断提高产业进入壁垒，行业规模化进入加速发展阶段。生猪养殖企业的高成长空间正逐步变成现实的产业红利。因此，这种企业的高盈利高成长性特性，决定了其估值理应高于传统周期工业品的估值。

3.3. 公司的高盈利和高成长决定其估值与钢铁等周期股不同

行业比较角度，养猪股的ROE明显高于钢铁股和煤炭股。

煤炭股中中国神华的盈利能力较强，其近十年的平均ROE约15%，而其当前市值对应18-19年的利润(高盈利周期中)计算的PE约8-9倍，其本轮周期的市值高点为2018年2月的5580亿，该市值对应的18-19年业绩的PE约为11.8倍。

钢铁股中宝钢股份盈利能力较强，近十年平均ROE为7.74%，其当前市值对应18年和19年利润的PE约8倍，其本轮周期的市值高点为2018年2月份的2435亿，该市值对应的18-19年的业绩PE约11.5倍。

养猪股的ROE明显高于中国神华，则其市值高点对应的周期利润高点的PE理应更高，至少也要在10倍以上。

此外，从成长性来看，本轮周期中，养殖股仍处于产能的快速扩张期，以2018年为例，养殖股的四大龙头中，增速最快的天邦股份，出栏量增加了一倍多，最慢的温氏股份出栏增速也达到17%，而中国神华和兖州煤业的产品销售量增速仅4%。因此，从成长性的角度来看，养殖股的PE业务应当更高。

在本轮周期中，钢铁股龙头宝钢股份涨幅约1.5倍，周期高点市值对应周期高点利润PE约11.5倍;煤炭股龙头中国神华涨幅约1.7倍，周期高点市值对应周期高点利润PE约11.8倍。由于养殖猪的ROE和成长性均显著高于钢铁和煤炭，因此，我们认为养猪股的周期市值高点对应周期利润高点的PE理应也更高，大概率会超过12倍。

4. 行情演绎到哪一步?只是半程!

4.1. 股价与猪价的历史表现

4.1.1. 2006 -2008：罗牛山

2006 年的猪周期，纯正的生猪标的较少，有养殖业务的主要是罗牛山。从罗牛山的股价来看，股价先于猪价启动，也先于猪价结束。其猪价上涨阶段有二：第一波是 2016 年二季度猪价尚未启动但是产能加速去化之时，第二波是 2017 年猪价开始加速上涨时出现的。值得注意的是，在 2006 年 5 月爆发蓝耳病的初期，公司股价走低，半年后开始大幅走高，并取得了约 350%的相对收益。2007年 5 月蓝耳病疫苗投产后，公司股价见顶。

4.1.2. 2010-2011：雏鹰农牧、新五丰

雏鹰农牧是在周期半途中上市，其在周期中股价走势的参考意义不大，但是从 2011 年初到 2011 年 8 月份，猪价上涨阶段，雏鹰农牧的股价相对收益率依旧明显，接近 20%。行情结束于猪价高点出现。

新五丰股价与猪价的相关度较高，且其股价快速上涨阶段正是猪价的快速上涨阶段。行情结束于猪价高点出现。

4.1.3. 2015-2016：牧原股份、正邦科技

本轮周期参考意义最大，生猪价格 14 年二季度见底，15 年二季度一波深回调，然后起了一波大周期，到 2016 年 6 月初见顶。从股票来看，正邦科技在 2014 年二季度股价见底，最低位是 6.11 元，到 2014 年 8 月份最高股价涨幅超过 80%，由于 2014 年 11 月 18-2015 年 3 月 13 日停牌错过猪价大跌，复牌后大幅上涨。牧原 2014 年 1 月 28 日上市，在 14 年 3-4 月份回调后(由最高 40.4 元调至 30.84 元)开始一路走高，截止到 8 月份高点，涨幅超过 80%，9-10 月份小幅回调后，11 月份走高，12 月份回调，但是在春节后猪价下跌之时，公司股价未跌(有牛市因素)。牧原在 2014 年 11 月 25 号之后的下跌，更多来自于猪价的超预期下跌，春节前消费旺季猪价反而持续下跌。

总体来看，正邦和牧原的股价上涨主要是两波，第一波是 2014 年三季度猪价反弹之时，第二波是猪价周期拐点出现在之后股价开始大涨，行情结束于周期第一轮猪价高点出现(叠加了 15 年股灾影响)。

总之，从股价与猪价的关系来看，行情一般分为三阶段：

1、预期阶段：股价先于猪价启动，也先于猪价见顶;

2、猪价上涨阶段：当猪价进入上涨阶段，股价追随猪价迎来主升浪;

3、猪价下跌阶段：股价横盘或上行，出栏量成股价支撑

4.2. 猪价上涨周期才刚启动

2018年8月非洲猪瘟发生以来，共有四种力量导致行业产能在加速去化：1、疫情导致的死亡和恐慌性的退出;2、限运政策导致的补栏受限;3、限运政策导致的主产区产能过剩，猪价过低而出现深度亏损;4、局部地区仍存在的环保拆迁。几大因素的综合作用导致2018年四季度以来，行业产能加速去化。

从农业农村部披露的能繁母猪存栏数据来看，环比变化率可以反映出产能去化的剧烈程度。与上一轮周期对比来看，2018年二季度开始，能繁母猪的环比变化率可以大幅走低，可对比2014年的二季度;2018年10月份开始第二轮的环比变化率大幅降低，可类比2014年10月份之后的产能去化。但是，2018年10月份后的产能去化，由于受到疫情和限运政策的干扰，产能去化的幅度大大高于上一轮。2019年4月，能繁母猪存栏环比下降2.5%，同比降幅22.3%，再创历史最大降幅。

按照当前趋势来看，一方面疫情短期还难以根除;另一方面，由于疫情的存在，限运政策在各地虽然有不同程度的放松，但还将长期存在;这都将进一步导致行业的产能去化，预计未来几个月，行业产能仍将持续去化。

从历史来看，猪价高低点所对应的生猪供应量高低点之间，变化幅度不过仅有6%-8%。即使考虑需求每年1%左右增长带来的缺口扩大，也意味着，从历史上看，当猪肉供求格局从高点回落8%-10%左右，就具备了启动一轮猪价上行周期的基础。

因此，即使考虑出栏体重对于猪肉供应的弥补，当前的产能去化进程已经足以带来新一轮猪价上行周期。考虑到本轮产能去化幅度远超以往，猪价大概率也将再次创下历史新高。因此，站在周期角度看当前猪价，虽然猪价已经从底部有所上涨，但整体仍然处于低位，未来上涨空间较大，因此，股价未来大概率仍有较大的上涨空间。

4.3. 生猪养殖板块估值仍有较大提升空间

4.3.1. 市净率角度

从市净率角度考察，在上一轮周期中，以养殖为主要资产的牧原股份、温氏股份，其市净率都能达到10倍以上，正邦科技、天邦股份彼时仍有较大资产属于饲料产业，因此市净率相对较低。

从市净率对比上看，目前，温氏股份、牧原股份的市净率刚超过历史均值，但离上轮景气高点的市净率还有较大差距。而即使是饲料资产占较大比例的正邦科技、天邦股份，其市净率也未能达到上轮股价高点位置。而如前所述，生猪养殖产业无论是成长性还是盈利性，都要强于此前两家的主业饲料产业，因此，随着这几年来公司加大在养殖领域的固定资产投资，理论上，市净率应该高于上轮周期。

4.3.2. 市盈率角度

在上一轮周期中，以15年的市值(对应本轮周期的2019年)除以16年(周期高点的利润，类似于本轮周期的2020年)的利润，正邦科技、牧原股份和温氏股份的PE分别为16倍、17倍和23倍;若以16年的市值高点除以16年的利润，则正邦科技、牧原股份和温氏股份的PE分别为19倍、14倍和和17倍。可见，在上一轮周期中，对应周期高点利润，养殖股的PE基本在15倍以上。

因此，我们认为，本轮周期中，养猪股的周期市值高点对应周期利润高点的PE大概率会超过12倍。

5. 投资建议

非洲猪瘟疫情加速行业产能去化，新一轮猪价上涨周期已经到来，猪价加速上行期渐行渐近。养殖企业成长属性突出，估值仍有较大提升空间。重点推荐高弹性标的：正邦科技、天邦股份、唐人神、中粮肉食(01610);推荐养殖龙头：温氏股份、万洲国际(00288)、牧原股份、新希望;关注：新五丰、天康生物、金新农、傲农生物、大北农!