投资笔记|金山软件（3888）——弱市下的正周期股？

近期在大A股软件国产化概念炒作下，港股的金山软件股价也开始起反应。然而跟A股一波流似的炒作又有不同，金山软件旗下三块业务在全面向好，有业绩有概念；近期的网络安全、软件国产化议题对于金山软件而言，不管是对业务的发展，还是科创板上市进度，都会起到不小的助推作用。

一、重磅手游陆续推出，游戏业务迎来业绩拐点

在金山软件的业务构成中，游戏业务过去一直是集团现金流的主要来源，弥补着金山云业务的亏损以及支撑着公司的估值。公司端游主要靠的是剑网三，手游主要是剑侠情缘1。剑三过去一直给公司贡献了稳定的现金流，每年通过资料片的更新以及小改，造就了超长的生命周期。2018年以来受吃鸡类游戏分流，以及中宣部连续九个月游戏版号发放暂停的影响，游戏业务利润大幅下滑。从过去两年公布的季度营运数字来看，不管是活跃人数还是付费账户数，整体上都在呈现下行趋势。

在游戏版号重启发行之后，一拖再拖的手游发行迎来转机。按照公司规划，今年将重点发布其核心手游《剑网3》及《剑侠情缘2》。根据最新的网络公开信息，《剑网3》将在6月中旬开启公测，4月中旬时该游戏预约人数已达1200万。《剑网3》由腾讯独家代理，金山软件参与流水分成，由于研发费用在过去已经列支，此次流水分成收获的都将是利润，旗舰端游的发布将为公司游戏业务增长带来活力，有助游戏业务出现转折。

二、云服务收入高增长趋势持续，未来具备分拆上科创板可能

金山2012年开始做金山云，成立之初的主要是云存储，2013年即已成为中国最大的云存储公司。2014年进入游戏云领域，雷军也于当年高调提出All-in云业务，跻身云服务前三的目标，在小米手机庞大的用户数据支持下，2015年金山云即成为国内最大的游戏云公司。同年底，伴随视频公司的爆发，金山云进入视频云领域，随后相继布局政务、医疗、金融、车联网领域。目前公司的主要收入来自互联网、视频两大垂直行业领域，云服务方向从最开始的云存储已经发展到现在产业链中最高门槛的IaaS层面。

2018年，金山云服务收入同比增长66%达到22.2亿人民币；2019年第一季度云业务营收同比大幅增长100%到达8.4亿元，远超同期52%的行业平均增速，占金山软件营收比重持续提升至49%。过去四年金山云服务收入年复合增长率为138%，在公布今年一季报之后，管理层对今年云业务收入增速从原先预计的60%上调至70%，意味着今年金山云收入指引提升到37.7亿人民币，在规模效应越来越高的情况下，预期未来亏损将会收窄。

目前金山云在中国市场处于第二梯队龙头位置；在国内IaaS市场份额排名第五，市 占率为4.8%。云服务并不是一个赢家通吃的时代，按照雷军的讲解，这个市场最终一定会有3-5家存活下来。在当前数据安全的大背景下，不管是B端、G端，还是IoT市场中全球份额第一的小米消费级C端需求，都支持金山云业务持续保持高速增长。金山云作为独立项目进行融资，也符合国家产业政策发展的大方向，未来具有很大可能分拆并在国内科创板上市。

三、办公软件月活跃数持续增长，科创板+国产软件效应有利大幅提升其A股估值

金山办公产品主要包括WPS、金山词霸、邮箱等，2018年收入达到了11.4亿人民币，过去四年收入年复合增长率高达44.6%。2018年我国自主可控需持续加大，来自党政军方面收入比重逐年提升，由2016年软件授权收入9%增速提升至2018年29%。2019年第一季度，办公软件方面收入实现同比增长35%，月活跃用户达3.28亿，同比增长25%。在政企采购逐年大幅增加，以及WPS Office个人版增值服务的快速增长下，MAU仍将会保持持续提升，今年金山办公软件业务收入达到40%增长仍是可以预期。

2017年5月26日，金山办公在证监会网站上披露招股书，计划于A股上市；科创板政策落地后，4月30日金山软件公告国内上市地为科创板；5月30日金山软件再次发布公告，称联交所确认可进行分拆上市，并对部分条款进行豁免。金山办公于科创板上市符合国策，政策支持情理之中。

办公软件在国内有稀缺性，尤其在当前科创板与国产软件效力影响下，金山办公软件的上市势必将成为资本追逐的对象，届时单这一块业务的市值大于控股公司金山软件的市值，也并非没有可能。

四、结论

金山软件旗下的三块业务目前都处于积极正向发展阶段，并不会受外围负面情绪所累，并且在当前形势下，更有利于加快金山云与办公软件业务的发展与分拆上市进程。从各个券商给予的分析评级上来看，普遍采取分部估值法对金山软件进行估值，目标价虽有不一，但总的观点趋于一致，均为“买入”、“增持”类别的评级。当前恒指走势虽然偏弱，但总不乏一些个股走出独立行情。笔者认为，在质地选择上，不管是长期投资还是短线投机，金山软件都不愧是一个好的标的。