颐海国际(01579)深度报告：十倍牛股，市值扩张仍在路上

❖ 核心观点：我们认为，颐海国际（01579）是一家依托餐饮进行研发、反馈的食品公司。B端为海底捞（06862）供应底料，获得夯实业务基础和高增速；使用“海底捞”这个由关联公司通过餐饮树立的全国性超级品牌，获得2C端最强全国性品牌，在渠道方面低成本攻城略地、通行无阻。在新产能释放期，更吸纳海底捞先进的组织架构和管理经验，在激励机制上获得质变。两年十倍牛股，市值扩张仍在路上。

❖  颐海国际核心竞争力：

➢ 产品研发、市场反馈机制依托海底捞、蜀海供应链及其他合作订制方餐厅门店进行，规避了一般食品公司做研发、建产线、放产能、铺渠道、接收反馈的漫长机制。对市场需求反应敏感、调整迅速，反馈回收机制健全，领先全行业。  

➢ 关联方业务——高基数、稳模型、快增长：18年末海底捞拥有466家餐厅，当前以每年200-330家左右的速度快速扩张、下沉。由于海底捞拥有极高坪效、翻台和稳定单店模型，摆脱0元清水锅点单率高企造成的阶段性影响之后，预计颐海国际关联业务增速逐渐恢复至与海底捞收入增速接近。

➢ 2C业务——强品牌+多新品+最具活力的激励机制：“海底捞”作为全国性的、最有影响力的中餐品牌强势背书颐海国际2C产品，降低营销成本；新增产能投放和快速品类扩张确保持续有新品拉动；“合伙人”+师徒激励下的管理机制在制度上极大激发销售人员和经销商的干劲。

❖ 未来看点——品牌背书+强大灵活的研发机制+激励充分的渠道管理，三项能力无不领先市场，共同加持下，颐海未来推出爆款产品的概率更高，我们认为颐海产品线拓宽速度和成功率都将高居行业前列。自热小火锅成功的爆发也证明了公司强势单品的培养能力，未来新的爆发品牌可期。而长期来看，目前我国调味品市场相较于日本龙头30+%的市占率而言行业集中度较低，市场增速和龙头公司集中度同时提升的空间非常大。颐海自带“海底捞”品牌光环，一手抓研发，一手裂变式外延拓展，随着柔性产能的快速释放（18年末有效产能不足10万吨，19年新增7万吨新产能+2021另增20万吨）、品类的延展、部分产品另立品牌“去海底捞化”拓宽边界，综合食品生产商的发展之路显现。

❖ 盈利预测：我们预计公司2019-2021 年实现收入39.18、55.60、75.66亿元，同比增长45.8%、41.9%、36.1%，归母净利润分别为7.26、9.61、12.57亿元，同比增长40.2%、32.4%、30.8%，EPS分别为0.69、0.92、1.20元。6月10日收盘价对应2019-2021 年PE 分别为51X、38X、29X。目前公司滚动市盈率为71X，鉴于公司“品牌背书+强大灵活的研发机制+激励充分的渠道管理”三项能力领先市场，同时考虑到行业集中度提升的发展空间，给予公司2019年55~60倍PE，对应股价区间43.2~47.1港元，首次覆盖给予“推荐”评级。

❖ 风险提示：食品安全问题；上游原材料成本价格上涨压力；关联方海底捞门店扩张不及预期；第三方渠道拓展不及预期；新产品推广成功率不及预期；产能释放不及预期。

一、餐饮树品牌，成本在体外；食品出利润，模式更稳定

（一）餐饮门店树海底捞强品牌，食品变现更稳定

（二）中高端品牌定位，多年持续高增长

二、组织结构蜕变+新品扩列，支撑市值想象空间

（一）高激励销售管理，组织结构加速裂变

1、海底捞生态裂变，品牌资产体外共享

2、不断调整渠道战略，尝试高激励营销模式

3、深埋师徒制激励基因，开启组织裂变

（二）产品延展创新，品类边界不断拓展

1、早期以火锅底料、蘸料为主，新品类不断拓展

2、激励研发创新，实行“产品项目制”

3、新工厂投产，新产能有序释放

三、从借力东风到自成天地：淡化关联交易影响，获取更大市场

（一）关联交易影响淡化，争议可休矣

（二）突破品牌边界，多品牌策略支撑独立腾飞

（三）自热小火锅空前成功，成为新增长点

四、未来看点和投资建议

（一）未来看点：品牌背书+研发实力+销售渠道，剑指综合型食品生产商

（二）颐海的未来市值空间

（三）投资建议

五、风险提示

一、餐饮树品牌，成本在体外；食品出利润，模式更稳定

（一）餐饮门店树海底捞强品牌，食品变现更稳定

1994年起步于四川简阳的火锅品牌“海底捞”在市值、知名度和市占率三方面均为中餐连锁第一品牌，实控人张勇夫妇于 2005 年在成都成立了海底捞分公司，并于次年开始生产火锅底料，并涉足围绕餐饮行业的其他细分领域，共同搭建了涵盖餐饮门店、外卖、调味品、食材、供应链、咨询培训、装修、技术服务等海底捞生态系统。核心资产“海底捞”品牌不属于上市公司，属于“四川海底捞”这一由张勇夫妇实控的主体，而海底捞强大的品牌价值通过两家上市公司实现：“海底捞”经营餐厅门店，“颐海国际”经营底料和其他调味料、方便食品，两家上市公司均无偿使用这一品牌。

海底捞餐饮门店自2017年解决了店长储备和开店复制问题，进入高速扩张周期。2015-2017净增161家（新开166家，关闭5家），2018年实现200家新开，净新增193家，年末存量餐厅达到466家；开店迅猛的同时关店极少。海底捞的门店单店投入800-1000万元，在1-3个月即可实现盈亏平衡，在6-13个月完成投资回收，餐厅层面利润率约为20%，门店成熟速度极快——2017年新开门店实现了惊人的4.6次翻台，2018年新开餐厅4.5次翻台，逼近全部现有餐厅的5次翻台水平。

尽管海底捞优异的单店模型在快速扩张下体现出令人发指的稳定性，但一般而言，餐饮行业三项大成本（食材/已售存货成本、人力、租金）+两项小成本（公共事业费、折摊）占比过高，餐厅层面利润率不超过20pct，扣除总部费用和税收之后，净利率多为个位数，且随成本项高度波动，模型不稳定；加上食品安全问题频发，服务行业突发事件风险多，餐饮行业是消费品行业中利润波动较大、不易预测的子行业。我们把餐饮业分析框架主要为3个部分：产品及模式（定性）、扩张及盈利能力（定量）以及现金流状况。

其中扩张及盈利能力具体拆分为三个角度：

❖ 门店扩张速度：餐饮企业的门店辐射范围极其有限，传统线下门店约1 公里，加上外卖也只能触达周围3公里，同时排队管理较难——消费者十分重视便捷程度。因此，保持门店扩张——占领优质地段、特别是核心商圈的门店和进入新地域是扩张能力的重要指标。

❖ 同店销售额增速：餐饮业的成本较高，净利率较低且不稳定，在扩张门店的同时需要保持存量门店的单店效益来保证营收端稳定和增长。当餐饮业行业状况较差或者企业品牌老化、管理不善等问题出现时，同店销售额是最敏感的核心指标。如果不能保持同店销售额的增长，那么门店扩张很可能是低效率甚至负效益的。同店销售额必须作为考查餐饮连锁品牌的销售状况的核心指标。

❖ 成本控制能力：餐饮企业需要形成一定的规模、调整好门店经营模型，才能保持良好的成本控制，从而将营收转化为利润。

➢ 原材料：食材等原材料通常是餐饮最大比重的成本，原材料的价格又往往波动较大、难以预测和控制。但成本端通过集采、期货锁价、冷冻仓储等方式，收入端通过调整菜单供应品类、推出高毛利率的时令爆款单品和提价等方式，具备规模的餐饮企业可以在一定程度上对冲掉食材成本的波动。

➢人工：门店流程标准化、管理精细化可以控制人力成本；

➢租金：租金控制相对较难，主要通过形成规模及品牌来提高对商业地产的议价能力（降低租金，获得装修补贴，延长免租期）、完善门店模型增加选址灵活性和成功率、选择适宜品牌发展的地段和城市等方式加以控制。

餐饮行业食材涉及上百个SKU，成本波动较大；人工逐年呈现上涨趋势；租金体现品牌和商业地产谈判过程中孰强孰弱，整体随地租上移。成本端波动复杂，个位数的净利润率高度敏感，因此餐饮在消费品行业中不易预测；而通过餐饮树立起来的品牌以食品制造业变现是更好的模式，体现在稳定、费用率低、迭代周期更长。

（二）中高端品牌定位，多年持续高增长

颐海国际是领先的复合调味料生产商，也是海底捞的火锅底料独家供应商。公司定位中高端市场，专注于火锅底料、蘸料、中式复合调味品及自热小火锅、自热米饭在内的其他方便食品及佐餐调味品。火锅底料主要消费场景为2C 家庭食用和2B 餐厅食用。颐海To C业务方面，目前通过经销商体系、直营的电商渠道售卖标准化包装的零售产品；To B业务公司除了服务海底捞火锅门店，凭借其在餐饮供应链领域多年积累的经验为众多中小餐饮客户提供定制化的调味料产品及服务，以及输出中式餐饮的标准化方案。公司对2B端和2C端产品采取经营利润率一致方法进行定价，多年来维持了高增长和高净利润率水平。

强大品牌助力公司拓展C端业务。相较于其他竞争同行而言，颐海有“海底捞”这样一个全国性的中高端餐饮品牌的强有力背书，颐海在铺设C端渠道上节奏迅猛，成本低廉。海底捞火锅餐厅展示及出售的产品每年让公司接洽到超过1 亿人次的用餐人员，其中包括2500 万海底捞注册会员。借助海底捞餐饮门店广泛的渠道网络覆盖形成的广泛知名度及良好的品牌效应，强化颐海的渠道成本控制，公司的整体经销费用率长期处于行业10%左右的最低水平，且逐年呈下降趋势，而其他竞争对费用率高居不下，且逐年攀升，可见公司在品牌力上的强大表现力。

C端品牌力传导B端，渠道下沉和推进同时受益。C端对品牌的认可吸引众多经销商慕名而来开展合作，公司第三方业务随经销渠道下沉快速。经销商数量由15 年339 家提升至17 年814 家，18 年突破1500 家（其中，方便速食经销商有700 家小火锅，调味料及方便速食经销商部分重叠），经销商数量的提升也带来销售终端和覆盖城市范围有效提升，截至2018年底公司经销商覆盖了中国31个省级地区及港澳台地区与42个海外国家和地区。

二、组织结构蜕变+新品扩列，支撑市值想象空间

公司在2019-2020年的看点是组织结构蜕变+新品扩列，换而言之，中期发展由“高激励营销模式”+“成瘾性单品不断推出新品”决定。

（一）高激励销售管理，组织结构加速裂变

1、海底捞生态裂变，品牌资产体外共享

海底捞最早由张勇夫妇和施永宏夫妇创立，四人各占25%股权。后续经营过程中，施永宏夫妇逐步退出成为小股东；团队不断吸纳各条线上核心骨干，成为“海底捞”高管雏形。2010年，张勇见到了经营之神稻盛和夫先生，引入“阿米巴经营”的理念，其本质是让各个部门独立核算，同时实施量化授权，让它们都具备经营意识，通过部门之间的自主定价和交易，在企业内部传导市场环境变化。此后海底捞开始内部孵化各条业务线，独立结算，用关联方海底捞餐厅拖动其迅速发展，同时做餐饮同业生意，一旦成熟便使其独立上市。

在此思路影响下，颐海国际是海底捞系第一个上市公司；餐厅门店海底捞也于18年登陆港股，19年收购内部孵化的冒菜品牌U鼎冒菜。此外，相对规模较大、未来有望借力资本市场的关联公司还蜀海供应链（餐饮B2B）、蜀韵东方（餐厅装修）和微海咨询（餐厅人力服务）。

强大生态无集团概念，品牌资产体外共享。“海底捞”和“颐海国际”两家上市公司以及多家关联企业由张勇夫妇通过乐达海生、静远投资、上海海悦等公司多级结构实控。而核心品牌资产“海底捞”品牌隶属于一家由张勇夫妇控制的四川海底捞公司，而非属于任何上市公司主体。整个海底捞生态在组织结构呈现出没有“集团”概念，均通过关联持股进行控制的特点。

2、不断调整渠道战略，尝试高激励营销模式

经销商渠道结构调整，促进销售区域下沉。公司大多都是一级经销商，考虑到复合调味品的复购略低于基础调味品，公司为了提升产品终端的触达度，自16年上半年开始调整了经销商战略，施行“小区域代理制”代替以往的“省级代理制”，即将大型的区域经销商拆分为每个地级市一个小型经销商的方式，地级经销商还可以继续将渠道网络再下沉分销到县级市。截至2018年底公司经销商数量突破1500家，其中方便速食经销商有700 家小火锅，覆盖了中国31个省级地区及港澳台地区与42个海外国家和地区。

17年精简团队，开启销售队伍组织变革。颐海执行董事兼董事长施永宏先生是海底捞的创始人之一，创始初期分工明确，负责食材底料采购后厨与供应链管理，管理经验丰富，17年接手颐海国际以来着手开始变革，主导了销售业务团队的精简，从之前的400人减至200多人的团队，团队业务能力优化，工作效率提升，平均1个销售人员对接7-8个经销商，实质上提升了单个销售人员收入，也增强了激励效果。

18年推合伙人制，简政放权深度绑定。2018年颐海借鉴海底捞的“店长制”，开始全面推行销售人员“合伙人”制度：销售人员以其负责的经销商作为业务单元，给其充分的费用使用权利，同时考核标准从已有的“完成收入”改为以“业务单元的净利润”，以利润的5%为销售业务人员核算奖金，不设上限，充分激发销售人员主观能动性，使企业员工达成目标和利益的一致，大幅提高了单位费用的使用效率，业务团队积极性也得到充分激发，同时也规避了目标责任制中为了降低未来收入指标而刻意压低今年销售的短期行为。

在新的激励机制下，18年公司第三方收入大幅提升106.1%，远高于营销费用增速，人均创收从17年的18万/月翻倍至36万/月，可见合伙人激励机制的措施卓有成效。

3、深埋师徒制激励基因，开启组织裂变

海底捞师徒制沿袭，组织创新大获成功。海底捞实控人张勇在海底捞发展的过程中意识到服务无统一具象，只有统一态度，因此将具体权限全面下放给餐厅工作人员，以客户满意度作为核心考核指标。在此基础上，海底捞衍生出独特师徒管理体系，激励机制是全面分享店面收益——在考核达标基础上（A、B类门店），店长的薪酬有两种方案。一为其管理餐厅利润的2.8%；二为其管理餐厅利润的0.4%+其徒弟管理餐厅利润的3.1%+其徒孙管理餐厅利润的1.5%。可以看到，一、二方案都直接与餐厅利润挂钩，尤其是“师徒制度”的二方案在高速扩张期会因为“徒弟徒孙”店的占比迅速提升而分享给店长更多的利润，同时师徒利益一致，不会互相矛盾。

19年正式引入师徒制，开启颐海组织裂变。在业务团队已经经历过精简和合伙人制度转变的激励后，颐海面临渠道继续深化拓展的人才瓶颈，由于服务半径有限，业务拓展需要更多为经销商提供优质服务的销售人员，于是颐海进一步沿袭海底捞的组织裂变基因，19年颐海正式引入“师徒制”开启裂变：销售人员（师傅）可自行招聘销售助理（徒弟），并负责培训和支付其薪酬，由师傅下沉拓展新的区域，而将成熟区域交由徒弟负责，师傅也能获得徒弟负责区域5%的业绩提成，最后渠道发展到一定程度时徒弟也能继续招收徒孙，将其负责区域交由徒孙管理，并享有徒孙区域的提成。

师徒制+合伙人制双管齐下，高质渠道拓展和增长可期。师徒制的引进不仅能快速拓展优质的业务队伍，还极大激发业务人员的积极性，每个销售人员的管理范围都得到扩大，招收、培养徒弟的成功率高，收入也会加速提升。加之合伙人制对利润的深度绑定，从两个角度为业务人员提供动力，从而加快颐海渠道范围的高质拓展，以期刺激公司整体业绩的高速增长。

利润空间大，渠道核心竞争力是让经销商挣钱。颐海的经销商拿货价通常是零售价的50%，公司指导终端价格，在与经销商签订合同时会签订促销价（大促价或者小促价）的范围，但不参与定价，在一定业务人员的管理下给予经销商自行定价空间。通常经销商卖给终端售点有约25-30%的毛利率，约8-10%的净利率。例如一袋终端售价15元/袋的火锅底料，颐海公司产品端36%的毛利率空间情况下生产成本价4.8元/袋，如果线下销售给到经销商的出厂价为7.7元/袋，经销商给到终端售点的批发价为11元/袋，则终端售卖的毛利率也在27%左右。

同时由C端强大的品牌力，颐海产品周转优质。公司目前存货周转天数约为45天左右，高于同业可比公司主要是受关联交易影响，公司零售制成品仓储时间保持在7 天，关联方定制产品仓储时间一般为30天，从而拉高了整体周转水平，而颐海的经销商的产品周转率仍然比较有吸引力。因而对于经销商而言，利润空间和周转率双高、品牌效应较强的颐海产品，自然受经销商追捧。

（二）产品延展创新，品类边界不断拓展

1、早期以火锅底料、蘸料为主，新品类不断拓展

早期品牌单一，关联色彩更重。颐海最早的产品线包括火锅底料和火锅蘸料，以及部分复合调味品，主要以火锅底料为主，火锅底料产品品种较为丰富，且售价较高，火锅蘸料和中式复合调味品品种单一，且单位售价较低。其中，为海底捞门店供应火锅底料是绝对大头，以2015年数据显示，火锅底料关联方收入占总收入的52.72%，超过总收入的一半，可以看出前期颐海国际主要为海底捞门店提供火锅底料。

品类拓展，持续新品研发投放。随着时间推移，海底捞加大了渠道投放力度，第三方占比显著提升，截止2018年，第三方在销售额中占比已经达到56%。公司每年均有数十款新品投放，不断沿着火锅调料的传统优势，延展产品边界，逐渐涵盖了中式复合调味料、方便速食、即食酱以及休闲食品等领域。由于复合调味料的生产线较为柔性，随着新产能投产，产能瓶颈打开之后，新品扩列速度将得到保障。2018年公司陆续推出共计16款零售端新品，包含5款中式复合调味料、3款拌饭酱、5种不同口味的自加热小火锅及3款火锅底料，其中自热小火锅品类17年上市后迅猛增长，18年获得空前成功。

2、激励研发创新，实行“产品项目制”

公司一向注重产品研发，为进一步调动研发积极性，解决研发和业务脱节的问题，提升产品反馈速度和成功概率，2018年公司实行“产品项目制”激励：通过提拔有新品创意及具备统筹管理能力员工作为项目负责人，让员工成为“创业者”，领导项目的实施和发展，并整合内外部优势资源，依靠公司强大的研发平台和渠道支持，推行新产品的开发及推广，项目组在产品上市盈利后即可得到相应的奖励。此政策大幅提升新产品开发效率和员工探索市场的积极性。

在特有的产品项目制激励下，公司年内开发了16种新品，包含多种口味的小龙虾味料、多种自加热小火锅、多款创新菜的复合调味料，以及即食酱产品，均收获了不俗的市场反馈，各产品毛利率持续提升。在引入差异化新品的同时，公司也配合严格的产品下市制度，及时调整产品组合，培育大单品，淘汰表现不佳的产品，提升产品的综合竞争力。

3、新工厂投产，新产能有序释放

2018年公司根据日益增长的市场需求及自身的战略发展规划，继续扩充产能，提升供应能力。为舒缓日益增长的产能利用率压力，公司马鞍山、霸州工厂陆续投产。

➢ 马鞍山项目：18年年初投产了位于安徽马鞍山的第一期工厂，18年8月与马鞍山当地政府签订了土地购买协议，启动了马鞍山第二期新生产基地的建设，目前已开始项目的设计工作，预计此项目2021年可建成投产，并将贡献约20万吨的新增产能。马鞍山自热小火锅组装工厂也于2018年投产。项目配备具有国内外先进工艺技术水平的调味料生产设备及质量检测仪器等，以提升公司整体生产线效率。

➢ 霸州项目：18年年末完成了位于河北霸州的第一期厂房的建设，截止2019Q1该项目仍处于安装调试阶段，预计霸州工程仓一期工程包含的南车间和北车间分别将于2019年5月及9月投入量产，预期带来超过7万吨的产能，将包含配合海底捞餐厅“千人千味”底料产品的开发的专用生产线及火锅底料零售产品生产线。该项目位于华北中心地区，将有助于本集团更好地把控和管理物流成本和旺季产能压力。

新工厂的陆续建设投产预计将会缓解业务快速发展带来的产能利用率压力，公司还将通过在新生产基地内逐步引入全自动化生产线，提升总体生产效率，降低人员成本，同时新工厂亦可为未来新品类产品推出提供保障。

三、从借力东风到自成天地：淡化关联交易影响，获取更大市场

（一）关联交易影响淡化，争议可休矣

颐海上市以来，一直有关于海底捞品牌价值占用讨论。但我们认为，时至今日，此争议可以休矣。

➢ 截止2018年，海底捞关联交易占比下降到44%，不足一半，预计未来还会下行。

➢ 海底捞餐饮门店下沉到三线城市，但颐海产品通过电商和经销商覆盖到更低线市县。可以说，在没有“海底捞”门店的低线城市，颐海国际的产品借助海底捞品牌力，同时反向加强海底捞知名度。

（二）突破品牌边界，多品牌策略支撑独立腾飞

明确多品牌发展战略，大力拓展细分子品牌。18年颐海首次明确了多品牌发展的战略，以多个子品牌细分应用场景及产品类别，并将以“让美味变轻松”为主题标语打造产品、品牌及企业形象。通过产品的结构化创新，进一步拓展业务边界，围绕火锅调味料、中式复合调位料、方便速食等品类持续推陈出新，在稳固现有强势单品市场地位的同时，发挥公司研发及探寻市场的能力，丰富产品矩阵：

➢ 火锅调料和自热小火锅采用“海底捞”品牌；

➢ 第三方定制餐饮产品采用“悦颐海”品牌；

➢ 中式复合调味品采用“筷手小厨”品牌：包括四个子分类（小龙虾调味料/卤料/番茄鱼/汤面），主要针对烹饪经验较少，注重营养的年轻群体；

➢ 即食酱为“好好吃饭”品牌：包括四种口味（燕麦青椒/甜椒/精品牛肉/红葱黄豆），主要针对没有时间烹饪的学生、白领；

➢ 休闲食品为“哇哦!”品牌，注重川式调味料与休闲零食的巧妙搭配。

多品牌有助品类延展，摆脱对海底捞的品牌依赖。一方面，多品牌非火锅底料类产品的大力开发和销售，未来将进一步降低与海底捞关联交易占比（2018年占比43.9%）。另一方面，“海底捞”良好的品牌效应短期能助力颐海产品的快速推广获得消费者认可，但长期来看，其火锅标签属性非常鲜明，适用于火锅周边产品的延展，对于更广泛的产品品类拓展性则非常有限，使用不当甚至有可能会反过来稀释原有的“海底捞”品牌力。多品牌多产品矩阵的战略，恰好能帮助颐海突破“海底捞”标签，打开更大的市场空间。

（三）自热小火锅空前成功，成为新增长点

自热火锅沿袭颐海优势，大获成功成为爆款。2017年下半年颐海顺应市场关注度，推出自热小火锅后反响热烈，增长强劲。2017年自热小火锅贡献营收超过6000万，18年实现收入4.45亿元，同比增长625%，较17年翻了7倍有余，18年占总收入的比重达到16.8%。天猫平台显示颐海自热小火锅月销量上万，2018年双十一海底捞小火锅全网第一名。公司还成功地将小火锅推向了线下渠道，截止2018年年底公司自热小火锅经销商超过700家，相应销售点大约在7~8万个左右。

自热小火锅升维降维双向抢占市场，前景广阔。自热小火锅也称方便火锅，2015年问世，2016下半年在微商渠道初现端倪，17年3月春季糖酒会开始进入快速发展期。自热小火锅拓展了火锅食用的场景，满足人们在不同场景都想吃上火锅的需求：

➢ 自热小火锅满足了一部分“偶尔吃好一点”的消费升级需求，如住校学生，跟团游中老年人，郊游家庭等，具有替代部分方便面的属性。

➢ 从品类上自热技术能弥补火锅难以外卖的不足，相较于部分外送火锅的价格而言更具性价比且操作更为简单，对于目前外卖45元的客单价而言也较低，因而从品类将对外卖也存在一定替代。

➢ 降维满足部分火锅便捷性需求，解决部分消费者或单身人群“懒于出门”“一人食”的火锅需求。

因此我们从这两方面对自热小火锅市场空间进行测算：

➢ 替代方便面的升级需求（升维）：方便面目前市场空间为500亿元，考虑高单价的盒装产品适用范围更广，假设产品均价4元/包，则消费频次为125亿次。由于自热小火锅和方便面客单价差异较大，因此我们假设自热小火锅对方便面是销量的替代而非销售额的替代，即替代了1%的方便面消费频次，则自热小火锅替代的消费频次为1.25亿次，以自热小火锅30元的产品均价算，此部分替代方便面的升级需求市场为38亿元。

➢ 替代部分外卖的类火锅品类：根据艾瑞数据2018年我国外卖市场市场规模达到5,192亿元，外卖客单价大约为45元。由于和自热小火锅30元的客单价存在差异，我们依然假设自热小火锅对外卖是销量的替代而非销售额的替代，并假设每单外卖合理的用餐人数为1.5人，且外卖2%的销量能被替代，则自热小火锅替代外卖的需求规模大约为100亿元。

➢ 替代传统堂食火锅的便捷性需求（降维）：传统火锅目前市场空间4000亿元，假设对其替代1%，即40亿元的替代规模。

由此可大致算出自热小火锅整体市场空间约180亿的规模。就目前而言，18年公司该品类收入4.45亿元，假设颐海未来在自热小火锅市场的市占率能达到为3%（由于自热小火锅行业快速发展，市占率略低于成熟的火锅底料市场6.8%的市占率）。目前行业尚未成熟，仍在快速发展，下沉空间较大，未来市场前景广阔。

从公司布局来看，颐海和海底捞合资成立公司馥海，专门从事自热小火锅的研发生产，预计公司层面将倾斜更多资源开发自热小火锅市场。目前市场上品牌繁杂、质量参差不齐，尚没有出现获得广泛认可的品牌，还经常出现食品质量和安全问题，非常有利于颐海背靠“海底捞”火锅品牌的优势，2018年双十一海底捞小火锅全网第一名即是强大品牌力的体现。我们看好公司未来在此品类市占率的进一步提升，成为公司新增长点。

四、未来看点和投资建议

（一）未来看点：品牌背书+研发实力+销售渠道，剑指综合型食品生产商

我们认为，颐海的自热小火锅产品之所以能成为爆款产品，一方面来源于自热火锅的产品属性因素：

➢ 与其他品类口味相比，火锅品类由于其辣味型而具备成瘾性，易标准化属性+辣味的全国普适性，为火锅产业带来较强的外延扩张能力，因此火锅的接受度和教育程度是高，消费基数庞大，更容易点燃品类爆发属性。

➢ 与其他自热产品相比（例如自热米饭、自热面食甚至自热烧烤），由于火锅蒸煮的烹饪方式与自热产品原理接近，因而在自热系列中对食材的还原度最高，自热火锅更易被消费者接受。

➢ 定价机制好，满足“吃好”需求。颐海小火锅定价30-40元，对相同价位段的外卖形成较好的替代，作为零售产品美味无需等待，方便外出携带，且不存在时间/地点无法配送的问题，拥有更多使用场景。

而另一方面，颐海能成为爆款产品中的第一梯队品牌，品牌背书+研发实力+销售渠道是公司重要的护城河：

➢ 品牌背书：成熟品牌一般需要经过5-10 年较长的培养期，且品牌产品比非品牌溢价40-50%，海底捞1994年就建立，全国范围内已经超过500家店，堪称最强餐饮品牌，在品牌端沉淀足够。

➢ 研发实力：实行“产品项目制”激励研发创新，产能不断释放且柔性生产线带来对产能的充足利用，从研发到生产，机制灵活，能迅速发现商机、跟上高景气产品风口爆发的时机。

➢ 渠道优势：食品饮料行业通常是2C端产品，对渠道铺货率要求较高，对经销商体系较为依赖，且随着渠道逐步下沉，爆品的生命周期较长（例如伊利安慕希、蒙牛特仑苏），因此渠道宽度和深度的优势更加重要。颐海原有渠道基础较好，可利用的现有渠道资源铺开（18年公告显示公司调味料及方便速食经销商部分重叠），同时组织结构红利尚未释放完，新品类、新品牌都能快速享受合伙人裂变下的渠道高增速红利。

三重能力加持，剑指综合型食品生产商。品牌背书+研发实力+销售渠道，三项能力加持，颐海未来推出爆款产品的概率更高，我们认为颐海产品线拓宽速度和成功率都将高居行业前列。自热小火锅成功的爆发也证明了公司强势单品的培养能力，未来新的爆发品牌可期。而长期来看，目前我国调味品市场相较于日本龙头30+%的市占率而言行业集中度较低，市场增速和龙头公司集中度同时提升的空间非常大。颐海自带“海底捞”品牌光环，一手抓研发，一手裂变式外延拓展，随着产能的加持（7万吨新产能+2021年再增加20万吨产能）、品类的延展、品牌的“去海底捞化”，综合食品生产商的发展之路显现。

（二）颐海的未来市值空间

2018年我国餐饮市场总体规模达4.27万亿，按8%年增速预计2021年餐饮市场（外出就餐）整体规模约为5.4万亿。假设其中25%为火锅类（火锅+冒菜+串串+香锅等）的餐饮需求，则火锅类市场需求约为1.35万亿。我国餐饮企业的食材成本通常占收入的35%左右，假设火锅类餐饮的食材中15%为底料，可以得到火锅类餐饮的底料市场整体需求为700亿，即若所有火锅餐厅都使用工厂生产产品，则火锅调味料潜在规模2021年可达到700亿规模。我们预测底料工业产品在火锅餐饮行业的渗透率为50%，即火锅调料产品的市场规模为350亿元。

2016年公司火锅调料和蘸料产品收入规模为9.46亿元，根据Frost & Sullivan数据2016年我国火锅调料行业市场规模为174亿，即16年颐海市场份额为5.4%，预计2021年市占率能提升至12%，则2021年公司2B端收入空间可达到42亿。公司长期净利润率如果保持在20%左右，则2B部分将有约8.4亿净利润。2B端对应海底捞的底料供应及部分第三方定制餐饮，其中为海底捞餐饮门店供应底料仍为颐海2B端的主要需求。该部分我们按制造业的估值水平，给予15~20X估值。因此，预计颐海2B业务整体估值在126~168亿市值。

目前公司2B业务占总收入44.5%，2C业务占收入55.5%，鉴于前文叙述我们认为2B关联交易占比预计未来还会下行，假设2021年稳态下2C业务规模是2B业务的1.5倍，即2B、2C业务占总收入的比重分别为40%、60%，则在2021年2B业务收入为42亿的假设下，2 C业务收入达到63亿，同样若保持在长期净利润率20%水平下2C部分有约12.6亿元净利润。给予消费品行业25~30X的估值，颐海2C业务整体估值在315~378亿市值。

由此预测公司2021年整体市值空间为441~546亿人民币市值，对应股价区间为47.93~59.34元港币。

（三）投资建议

我们预计公司2019-2021 年实现收入39.18、55.60、75.66亿元，同比增长45.8%、41.9%、36.1%，归母净利润分别为7.26、9.61、12.57亿元，同比增长40.2%、32.4%、30.8%，EPS分别为0.69、0.92、1.20元。当前股价对应2019-2021 年PE 分别为51X、38X、29X。目前公司滚动市盈率为71X，鉴于公司“品牌背书+强大灵活的研发机制+激励充分的渠道管理”三项能力领先市场，同时考虑到行业集中度提升的发展空间，给予公司2019年55~60倍PE，对应股价区间43.2~47.1港元，首次覆盖给予“推荐”评级。

五、 风险提示

食品安全问题；上游原材料成本价格上涨压力；关联方海底捞门店扩张不及预期；第三方渠道拓展不及预期；新产品推广成功率不及预期；产能释放不及预期。