新股前瞻|康德莱医械赴港IPO阳谋

港股生物医药的火爆，难免让器械企业心生羡慕。

在康德莱A股上市仅仅两年多后，已是年逾花甲的张宪淼又开始实施另一桩分拆上市计划。6月10日，上海康德莱医疗器械股份有限公司(下称“康德莱医械”)向港交所递交了其招股书。

虽然两者都处于医疗器械行业，但从事的主业大为不同。康德莱主要从事医用穿刺器械的研发、生产及销售，主要产品为医用穿刺针和医用穿刺器械，包括注射器、输液器、医用针等。康德莱医械则专注于介入医疗器械的研发、生产和销售，主要产品用于心血管介入手术，特别是PCI手术，包括球囊扩张压力泵、导管鞘套装、指引导丝等。

此次赴港IPO，康德莱医械拟将募资用于在上海建设研发中心，开发及商品化现有管线产品以进一步拓展产品供应。此外，部分募资将用于购买新生产设备、扩大分销网络以及为潜在战略投资提供资金。

从A股到港股，仅仅只用了2年多，由此可见，张宪淼分拆上市之心早已有之。

背后的张氏家族

康德莱医械的前身为上海康德莱企业发展集团医疗器械有限公司，成立于2006年6月，康德莱与大连健康岛科技有限公司分别持有70%和30%的股权。2010年4月，康莱德便以300万元的代价收购后者所持有康德莱医械30%的股权。成为康德莱的全资子公司后，康德莱医械开始了一些列资本运作。

最近的两次，便是去年8月和10月，宁波怀格泰益、宁波同创速维先后以1.26亿元和3000万元的代价收购康德莱医械21%和5%的股权。截至招股书披露日，康德莱持有康德莱医械4285.71万股股份，占比35.71%，为其控股股东。

康德莱是由康德莱控股直接持有40.91%的股权，而后者则是由共业、Kindly控股、温州海尔斯共同控制的公司，分别持股33.25%、35%和31.75%。值得一提的是，郑爱平、张伟分别持有共业33.42%和23.01%的股权，此外，两人还分别持有温州海尔斯23.2%和14.71%的股权。公开资料显示，郑爱平为张宪淼的妻子，张伟为二人的儿子。

张氏家族3人100%持有Kindly控股，后者是康莱德控股最大股东，持股比例为35%。不难发现，康德莱控股背后的实际控制人就是张氏家族，其亦是康德莱医械的实际控制人。

高速扩张带来负债和三费费率攀升

康德莱医械成立1年后便推出了首项产品，2007年6月，球囊扩张压力泵获得产品注册证，该产品在日后也成为了其销量最大的品类。6个月后，Y型连接器套装问世。2010年，康德莱医械销售突破1000万元。

据其招股书披露，2016-2018年康德莱医械的营业收入分别为1.06亿元、1.38亿元和2.03亿元，复合年增长率为38.1%。这也意味着从1000万元到1亿元，康德莱医械用了6年，而从1亿元到2亿元不过两年时间。扩张速度之快，可见一斑。

伴随着高速的扩张，带来是三费费率的攀升。经计算，其三费费率已由2016年的15.57%上升至2018年的19.52%。这也解释了近3年来为什么康德莱医械的净利率逐年走低，由2016年的31.9%降至2018年的28.7%。

过去的3年，康德莱医械分别实现年内溢利3400万元、4077万元和5823万元，年复合增长率38.1%。但需注意的是，这3年来自政府补贴分别为237万元、236.4万元和666万元，在净利润中占比由6.97%升至11.44%。

据choice数据，2016年-2018年，康德莱医械的负债总额由2664.8亿元增长至10073万元，复合年增长率94.42%，而其总资产的复合年增长率为60.95%，负债扩张速度远远快于总资产。同时期内，康德莱医械的净资产收益率也在连年下降，由2016年的22.8%降至2018年的20.4%。

对心血管业务严重依赖

介入医疗器械是康德莱医械最主要的营收来源，近3年来，其在营收中的占比分别为76.5%、79.7%和87.1%，呈现逐年上升态势。其中，心血管又是介入医疗器械最大子业务，2016-2018年分别实现销售收入8091万元、1.09亿元和1.76亿元，在营收中相应占比为76%、79.1%和86.6%。而同时期内，心血管的毛利率分别为64.4%、64.5%和63.1%，略有下降。

在过去的一个年度，康德莱医械另一业务医疗标准件的销售收益为2058.9万元，相较2017年减少跌了265万元。该业务在营收中占比也在逐年下滑，由2016年的17.6%下降为2018年10.1%。把这与心血管在营收中的占比联系起来看，康德莱医械对心血管业务严重依赖。

从细分产品来看，球囊扩张压力泵是其销量最大的产品类别，售价也最高。近3年来，出售的数量分别为27.6万件、36万件和55.8万件，复合年增长率为42.19%。此外，康德莱医械导管鞘套装、指引导丝、动脉压迫止血带、Y型连接器套装的销量也都呈现不同程度的上升。但在2018年，康德莱医械也发生了退货事件，额度达60万元，占比总销售额0.3%。

康德莱医械主要采用向分销商、医疗器械制造商及其客户的销售模式。2016年-2018年，向分销商销售所产生的收益5309万元、6469万元和1.07亿元，年复合增长率为42.15%，而后一销售方式的这一数值为33.99%，显然慢于前者。

这点从两者在营收中的占比也可以看出来，前者已由2016年的49.9%升至2018年的52.8%，后者则由之前的50.1%降至47.2%。此外，向分销商销售的毛利率普遍远高于向医疗器械制造商及其他客户销售。近3年来，前者的数值大约均在65%以上，而后者只是稍稍超过45%。

2016年、2017年及2018年，康德莱医械在海外的销售额分别为3856.1万元、5422.6万元和6910万元，在营收中占比为36.2%、39.4%及34%。尽管全球业务承受重大外币交易风险，康德莱医械还是在招股书中表示将大力发展国际业务，拓展现有国际市场及进军新的重要国际市场。

据其招股书数据，按国家药监局已登记PCI支援器械的销售收益计，康德莱医械在2018年实现销售收益9300万元，在国内的市场份额中占比约为3.1%，名列国内品牌第一。而生产PCI支援器械所用主要原材料为聚碳酸酯(PC)及丙烯腈-丁二烯-苯乙烯共聚物(ABS)，近年来，由于产能不足及全球市场的需求超过供应，这两种原材料的价格都在上涨。其中，PC的均价已由2016年的16020元/吨增至22930元/吨，ABS由10630元/吨增至13820元/吨。

此外，根据2017年5月第二次修订后的《医疗器械监督管理条例》，国家药监局根据产品风险将医疗器械分类为第一类、第二类及第三类。康德莱医械产品属于第二类和第三类，是具有中度风险和较高风险的那类，处于应当严格控制管理和必须采取特别措施严格控制的行当。