世界经济的航向，它们最先知道

本文来源于国泰君安证券研究微信公众号，为国泰君安证券发布的大宗商品研究报告。

01  神秘波罗的

在广袤的远东大陆西侧尽头，波罗的海碧波荡漾。

来自北欧深海的鲜活鱼类和来自高加索山脉的优良木材，在过去数百年间见证着这片海域通航的兴衰。

航运连接大宗商品的产销。据统计，七成的铁矿石从产地到消费地需要海运，原油接近五成，谷物接近两成。

数据来源：Wind，Clarkson，国泰君安证券研究

对于大宗商品而言，航运指数能够很好的反映大宗商品及世界经济景气度。这主要是因为货物的海运成本远远低于其他运输方式，其他运输方式很难大规模替代海运。

也正因如此，海运成本是大宗商品终端价格的重要组成部分。由于海运距离长，运价占干散货货值的比例高达5%-25%，对商品价格具有重要影响。对于价值较高的石油和工业制成品，运价占货值比例往往在5%以下。

在不同类型的货运领域，用于干散货运输领域，最权威、最有代表性的指数无疑是BDI。

BDI（Baltic Dry Index，波罗的海干散货运价指数）由波罗的海航交所发布的，反映全球干散货海运价格波动，是目前世界上衡量国际海运情况的权威指数，各界将BDI视为经济指数的“晴雨表”。

鉴于BDI和经济增长的高度相关性，BDI作为日度指标能及时反映经济变化，从历史数据看，BDI变动领先于中国经济波动。

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

BDI指数经过多次调整，权重也会进行年度审查，此前BDI由BCI、BPI、BSI、BHSI四个子指数加权计算而来，四种运价指数反映不同船型在不同航线运输不同货物。从目前权重上来看：

BCI主要反映中国进口铁矿石运价；

BPI主要反映国际煤炭和粮食运价；

BSI主要反映近洋煤炭、镍矿等运价；

BHSI反映沿海干散货运价。

数据来源：国泰君安证券研究

全球贸易中最重要的大宗商品是铁矿石、煤炭、粮食等，即对应海岬型船运价指数BCI和巴拿马型船运价指数BPI，其中由于BCI所占比重大、波动性大，因此主导了BDI的波动。

BCI中，铁矿石是运输的核心大宗品，而我国是全世界最大的铁矿石进口国。因此，BCI被认为是中国钢铁生产和消费的前瞻指标。

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

从BDI的构成原理及计算过程可以看出，影响BDI指数的因素有：

• 全球经济增长率（特别是美国中国欧洲等重要经济体的经济增长情况）；

• 能源及铁矿石等运输需求；

• 全球航运供给；

• 国际船用燃油平均价格；

• 战争、自然灾害等。

一般认为，BDI指数是大宗商品市场价格指数CRB的风向标，但从行业逻辑上分析，在全球经济上涨的过程中，大宗商品需求提升将带动大宗商品价格上涨及航运需求提升，从而CRB商品指数和BDI指数上升，因此实际上大宗商品价格指数CRB要领先于波罗的海运费指数BDI。

但同时也要认识到，CRB指数反映的是商品的综合价格，BDI指数反映的是运输价格，前者受到大宗商品供给和需求的影响，后者受到船舶供给和需求的影响，二者存在联动性的同时也存在较大区别，区别主要表现在航运行业的重资产效应中。

从经济周期视角来看，BDI与CRB指数在多数情况下走势一致，但在滞涨等特殊阶段会出现背离。

数据来源：国泰君安证券研究

结合其他因素考虑，我们认为CRB与BDI的背离原因主要有三点：

1）航运供给

即商品运输需求提升是航运需求增加，航运供给同样影响BDI指数；

2）指数商品权重不同

二者内部权重不同经常导致短期二者的分化，如BDI中铁矿石运价影响较大，而CRB更易受原油价格影响；

3）特定情况下的货币因素，如美联储QE政策等。

03  世界经济的航向，他们最先知道

BDI常常被媒体引用以说明当下经济形势与宏观预期。而在实际研究中，还有一些鲜为人知的指数被用于对某一区域或资产领域进行预期评估管理。

集装箱运输CCFI：我国出口风向标

中国出口集装箱运价指数CCFI由上海航运交易所于1998年4月13日首次发布，客观反映了集装箱市场状况，成为世界了解中国航运市场的重要指标，并以其科学性、权威性而成为继波罗的海干散货运价指数之后的世界第二大运价指数，被联合国贸发会海运年报作为权威数据引用。

中国的出口货物多数通过集装箱海上运输，而CCFI反映了中国到全球主要经济体的集装箱海运价格，因此两者高度相关。CCFI作为周度指标，能跟踪出口增速变化。尽管CCFI和出口增速是同步指标，但是CCFI每周公布运价，有助于及时跟踪出口形势变化。

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

除了CCFI外，上海航运交易所同时公布上海出口集装箱运价指数SCFI。上海是我国的航运中心以及重要出口起运点，SCFI的变动通常较CCFI更加迅速与敏感，可以作为先导指标跟踪。

国内沿海运价CBF、CBCFI：北煤南运风向标

2001年11月28日，上海航运交易所正式发布中国沿海(散货)运价指数（CBFI），及时反映沿海航运市场的运价变动趋势。CBFI包括1个综合指数，5个分货类指数（煤炭、粮食、金属矿石、成品油和原油），分别是中国沿海煤炭运价指数CBCFI、中国沿海粮食运价指数CBGFI、中国沿海金属矿石运价指数CBOFI、中国沿海成品油运价指数CCTFI、中国沿海原油运价指数。

其中CBCFI是中国北煤南运的风向标。CBCFI是中国沿海干散货运价指数，反映煤炭、铁矿石、石油、粮食等内贸海运价格，其中主要是秦皇岛—上海和广州的海运价格。CBCFI作为周度数据，能提前（运价领先一周左右）反映北煤南运情况。