广发：美联储降息如何影响大类资产与港股？

本文来自微信公众号“广发港股策略”，作者廖凌、朱国源。

报告摘要

6月份以来，市场对美联储年内降息已形成一致预期，背后的原因是什么？对于大类资产和港股有何影响？本期策论我们对此进行简要探讨。

从“加息缩表”到重回宽松，市场预期“急转”。1）美国经济下行加速。制造业PMI走弱，消费数据不再强势，而通胀不及预期，失业率或于明后年进入回升阶段；2）鲍威尔6月初称将采取适当措施维持经济扩张。

联储降息与大类资产：1）短期股占优，中期债占优。首次降息后3个月内，股市表现较好，且新兴好于发达市场；随着时间推移，债市逐渐走强。2）大宗和美元更弱，波动率抬升。历次降息周期中，大宗商品跌多涨少；美元除极端避险情形多数下跌；而在降息周期后期，市场波动率飙升。

联储降息与港股：短期倾向于上涨，中期分化加剧。降息周期开启后，港股短期内均上涨，但长期表现有所分化；行业层面，保险、电信服务、食品饮料等弱周期的行业表现较好。

投资策略：宽松预期增强，等待外围格局明朗。港股并不悲观，下半年存在不同情形走势，建议“相机而动”。布局确定性：1）持有“弱周期”（保险、食品、运动服饰），关注早周期（地产、汽车、博彩等）；2）关注港股自主可控；3）配置高股息，如香港本地蓝筹。

市场概览与情绪跟踪

本周（6.10-6.14）恒生指数上涨0.57%，板块方面，恒生一级行业多数上涨，消费者服务业领涨，电讯业跌幅最大。HVIX指数、看跌看涨期权比例小幅上升，主板沽空比例小幅下降。

宏观流动性与估值跟踪

本周（6.10-6.14）人民币兑美元汇率保持稳定。10年期美债收益率在2.1%附近震荡，中美利差114BP。WTI原油价格下跌至52.5美元/桶。恒生指数PE 9.77倍，低于历史均值。

一致预期EPS跟踪

本周（6.10-6.14）彭博对于恒生指数和国企指数19年EPS一致预期增速小幅下调。

南下北上资金跟踪

本周（6.10-6.14）北上资金大幅净流入156.6亿元，南下资金大幅净流入118.5亿元，港股成交额中南下资金参与占比小幅上升。

风险提示

美元、美债利率上行；国内信用收紧；盈利不达预期。

报告正文

1、联储降息如何影响大类资产与港股

本周全球股市多数上涨，港股恒生指数、恒生国企指数分别上涨0.57%、0.83%。板块方面，恒生一级行业涨跌互现，消费者服务业领涨，电讯业跌幅较大。

6月份以来，市场对美联储年内降息已形成一致预期，分歧仅在与首次降息时间点与年内降息次数。近期市场对美联储降息预期快速提升的原因是什么？历史上，美国进入降息周期后，大类资产和港股表现如何，是否具有借鉴意义？我们将在本期策论中对此进行剖析。

1.1 经济下行、联储“放风”，降息预期大幅提升

市场对联储年内降息已形成一致预期，分歧在于首次降息时间点与年内降息次数。根据彭博最新一致预期数据，年内美联储维持基准利率不变的概率仅为1%，而于6月、7月实施首次降息的概率分别为21%、68%。此外，市场预期9月前降息2次概率超过50%，12月前降息3次概率接近40%。

从“加息缩表”到重回宽松，市场预期仅在半年内实现“急转”，经济和通胀预期的放缓是主因——经济数据疲弱，美联储官员的不断“放风”，加速了降息一致预期的快速形成：

近期美国经济下行压力加大，制造业PMI继续走弱，整体下行趋势逐渐清晰，而年初以来韧性较强的消费数据，近期也不再强势；

从美联储关注的通胀和失业率两个指标看，年初以来通胀持续不及预期，最新核心PCE仅为1.6%，已连续多月低于2%的目标水平；另一方面，3月议息会议中，美联储已暗示失业率或于明后年进入回升阶段——而历史上，联储降息周期与美国失业率上升周期基本重合；

经济下行压力加大背景下，联储主席鲍威尔6月初讲话称将采取适当措施维持经济扩张，进一步加大市场对联储降息的预期。

1.2 降息与大类资产：短期内股市走强，长期债市表现最好 

1980年以来，美国共有7轮降息周期，但1987、1995、1998年降息周期时间较短，降息幅度不大，且后续联储很快转入加息。以时间跨度大于1年、基准利率下调超过5%作为标准，我们选取出1980年以来美国4次典型的降息周期。通过对以上4次降息周期中大类资产表现进行回溯，我们总结出以下启示：

首次降息后3个月内，股市表现较好，且新兴市场好于发达市场。降息周期开启初期，尽管经济仍面临压力但还出现衰退，降息释放流动性支撑估值，并抵消盈利下行的拖累；

随着时间的推延，债市逐渐走强。以2001、2007年为例，尽管降息力度不断加大，但货币政策的调节未能对冲经济下行，基本面因素开始压制股市表现，而受益于利率下降，债市逐渐走强；

大宗商品多数情况下走弱。历次降息周期中，受经济下行导致需求端疲弱影响，大宗商品跌多涨少；

美元走弱概率较高，但极端情形下，美元指数存在上升可能。历次降息周期中，美元指数多表现为震荡或走弱，但极端情形下，美元的避险效应或将提振美元指数，最典型的案例如2008年金融危机。

降息周期后期，市场波动率飙升。基本面下行拖累降息周期后期股市表现，并抬升市场波动率。以美股为例，降息周期后期，VIX指数上行斜率明显加大。

1.3 降息如何影响港股：短期内上涨概率高，中期分化加剧

从历次美联储开启降息周期后港股的表现来看，港股短期内均出现上涨，但长期表现有所分化；行业层面，保险、电信服务、食品饮料等弱周期的行业表现较好：

港股短期上涨确定性较高。四轮降息周期开始后1个月内，恒生指数均出现上涨。

但中长期而言，港股的表现趋于分化。1984、1989年首次降息后1年内，恒指涨幅逐渐加大，而2001、2007年降息周期中，恒指先涨后跌，且随着降息周期深入，恒指跌幅逐渐加大。

行业层面，弱周期板块表现占优。2001年与2007年两轮降息周期中，表现较好的行业重合度较低，但仍存在少数行业在两轮降息周期中均表现较好，具体包括：保险、电信服务、食品饮料（能源业在两轮降息周期中涨幅均较高，主要受益于油价上涨，此处未着重强调）。

1.4 宽松预期增强，等待外围格局明朗

6月份以来，市场对美联储年内降息已形成一致预期。从“加息缩表”到重回宽松，市场预期仅在半年内实现“急转”，美国经济和通胀预期的放缓是主因：

其一，美国经济下行压力加大。制造业PMI继续走弱，年初以来韧性较强的消费数据不再强势；通胀不及预期，加上联储暗示失业率或于明后年进入回升阶段；

其二，联储官员释放宽松信号。联储主席鲍威尔6月初讲话称将采取适当措施维持经济扩张，进一步加大市场对联储降息的预期。

从降息与大类资产表现的关系来看，我们得出以下结论：

其一，短期股占优，中期债占优。首次降息后3个月内，股市表现较好，且新兴市场好于发达市场；随着时间的推延，债市逐渐走强。

其二，大宗和美元更弱，波动率抬升。历次降息周期中，大宗商品跌多涨少；美元走弱概率较高，但极端的全球避险情形下，美元指数仍存在上升可能；此外，降息周期后期，市场波动率飙升。

那么，若美联储进入降息周期，对于港股影响如何？从历次美联储开启降息周期后港股的表现来看，港股短期内均出现上涨，但长期表现有所分化；行业层面，保险、电信服务、食品饮料等弱周期的行业表现较好。

市场走势：港股并不悲观，“相机而动”。下半年，我们基于假设，对港股行情走势的推演为：

1）基准情形（当前关税征收情形）。EPS短期下调压力有限，G20后市场短期反弹概率较高，行情相对积极；

2）恶化情形（全部商品征收25%情形）。“经济底”后移，市场短期承压，布局时点或在海外流动性宽松之际，Q4概率更高。

配置结构：波动中凸显价值，围绕“确定性”主线：

1）经济和通胀主线，关注消费（食品、运动服饰、地产、汽车）、医疗、保险、博彩；

2）应对“逆全球化”，自主可控突围，关注港股科技龙头，但需关注风险；

3）波动率上升时，配置港股中高股息率蓝筹个股。

市场概览与情绪跟踪：本周（6.10-6.14）恒生指数上涨0.57%，板块方面，恒生一级行业多数上涨，消费者服务业领涨，电讯业跌幅最大。HVIX指数、看跌看涨期权比例小幅上升，主板沽空比例小幅下降。

宏观流动性与估值跟踪：本周（6.10-6.14）人民币兑美元汇率保持稳定。10年期美债收益率在2.1%附近震荡，中美利差114BP。WTI原油价格下跌至52.5美元/桶。恒生指数PE 9.77倍，低于历史均值。

一致预期EPS跟踪：本周（6.10-6.14）彭博对于恒生指数和国企指数19年EPS一致预期增速小幅下调。

南下北上资金跟踪：本周（6.10-6.14）北上资金大幅净流入156.6亿元，南下资金大幅净流入118.5亿元，港股成交额中南下资金参与占比小幅上升。

2、一周港股市场流动性、盈利预期与估值

3.4 南下北上资金跟踪

风险提示

美元指数、美债利率上行风险；国内信用收紧风险；上市公司盈利不达预期的风险。