天伦燃气(01600):“煤改气”带来的估值外溢

近日麦格理首次覆盖天伦燃气(01600)，给予其买入评级，目标价11.3港元，较最新股价7.93港元，还有逾40%的上升空间。此外，高盛也首次覆盖并给予其10.5港元目标价，安信国际更是看高至14港元。

(数据来源：智通财经APP)

智通财经APP了解到，近来机构纷纷好看天伦燃气，主要基于其远高出同行的EPS复合增长率、河南农村煤改气项目的持续推进，以及并购方面导致净资产收益率持续提升等乐观预期。

如麦格理、高盛预计其2018-2021财年EPS复合增长率分别达到30%、27%。

智通财经APP了解到，天伦燃气是河南省政府煤改气领域的唯一合作伙伴，从2018年下半年开始，计划未来3-5年内完成500万户农村煤改气。

众所周知，在经历过2017年“煤改气”的市场爆发后,2018年各企业都在摩拳擦掌，准备“撸起袖子大干一场”，天伦燃气的核心竞争力在哪里?

亮点一：煤改气良好回款机制

从体量来看，天伦燃气2018年共销售天然气12.92亿立方米，与国内大型燃气企业华润燃气(01193)、昆仑能源(00135)及新奥能源(02688)年内销气量分别高达242.8亿立方米、219.94亿立方米和233.28亿立方米，其根本排不上号。

但是从近年来发展轨迹来看，天伦燃气算得上的“小而精”。

首先，从售气量来看，今年1-4月天伦燃气售气量为5.1亿立方米，同比增长23%，其中城市燃气售气量约为3.5 亿立方米，同比增长25%，售气量增速处于行业前列。

同比之下，华润燃气以及新奥能源前4月份增速均放慢至15%。

在售气量保持高速增长的同时，最令投资者期待的还是煤改气的进展，该公司于2018年下半年起，将精力集中在“乡镇煤改气”。

据悉，今年前4月公司完成新用户接驳21万户，其中城镇用户接驳8.9万户，同比增长11.2%，工商业用户接驳882户，同比增长38.5%，煤改气用户接驳12 万户。

虽然前4月份只完成了12 万户的完工数量(受春节前后开工停滞影响)，但安信国际依然维持全年70万户的煤改气接驳数量预期，麦格理预计全年接驳户为60万。

值得一提的是，天伦燃气在煤改气业务方面拥有良好的回款机制，保证了充足的现金流。如通过与中原豫资组建合资公司，天伦燃气有效避免了农村煤改气中通常存在的融资问题和接驳费回款风险。

据悉，公司还能以基准利率10%的成本获得国家开发银行的贷款;其次能在一年内收回每户3000元的接驳费，并拥有煤改气项目的资产。

安信国际研报提到，2018年公司煤改气完工32万户，形成 9.6 亿工程建设费，截止目前已经收到7.3亿元，预计剩余款项将于年内回收。2019 年公司预计将新发生14 亿元的工程建设费，将于下半年逐步回收。

此外，截止今年3月底完成煤改气接驳费用回款7亿元，已接近2018年公司城市燃气管道接驳业务8.54亿元回款。

麦格理预计，随着农村煤改气的强劲现金流入，天伦燃气自由现金流将在2020年转正。

通过对标同业公司，天伦燃气无论是在业绩增速还是ROE，都处于行业领先水平。由此可见，煤改气业务良好的回款机制带来充足的现金流，降低了对外部融资的需求，将持续释放业绩。

亮点二：政策红利助推煤改气营收

河南乡镇煤改气是一个巨大的市场，目前正处于稳定推进的状态。

近年来，鉴于河南省各级政府出台大量支持乡镇煤改气政策，以及河南省乡镇煤改气具备多种优势，2018年下半年起，天伦燃气则将精力集中在“乡镇煤改气”方面。

目前天伦燃气在河南拥有20个省内燃气项目，4条长输管线，以及多个加气站，业务覆盖省内大部分地区，在乡镇煤改气的接驳、管道、气源方面具有明显的规模优势和先发优势。

数据显示，2018年天伦燃气开展的河南乡镇煤改气项目为公司贡献了10.43亿元的收入(占比20.4%)，用户达38.26万户，平均接驳费用为每户2727.27元。

麦格理预计天伦燃气农村接驳产生的利润在2019、2020年期间在毛利中的占比分别为36%、42%。

因此，从中短期来看，环保政策以及国内较低的天然气渗透率，加上天然气价格经营体制的改革，未来几年燃气行业或仍可维持较快增长，这也使专注于“煤改气”的天伦燃气具备了更强的业绩防御性。

亮点三：并购或超预期

除大力拓展河南省内燃气项目外，天伦燃气已通过并购等方式获取省外40个优质项目，计划2019年斥资7亿元进行并购，同比增长84%，并在未来3-5年保持这一速度。

值得一提的是，根据2019年5月1日的行业报告显示，小型A股上市分销商将受到更严格的监管，鉴于A股净资产收益率比H股上市公司低7-13点，这也为天伦燃气提供更多的并购机会。

基于此，安信国际预计公司2019年并购或超预期，高盛也表示天伦燃气是行业大型燃气公司的潜在战略合作目标。

此外，天伦燃气在吉林省有10个城市燃气项目，有望受益于俄罗斯天然气进口，改善天然气的供应情况，促进天然气销量的提升。

综上分析，天伦燃气2019年中报业绩将持超市场预期，保持快速增长通道。

回过头来观察天伦燃气的股价走势，天伦燃气股价走势明显较大型燃气股弹性更大，自去年第三季高位10.7元后持续反复回落，并于10月见低位5.3元后反弹，技术上平均线于今年初发出向上突破，截止6月19日，仍站稳60天线，只要不跌破7.6港元，仍具有向上动力。

(数据来源：富途证券)