中金：创新药估值方法讨论

资料来源：中金公司研究部

放量曲线：我们对部分全球重磅药物的销售曲线进行了统计，多数药物约在10-15年达到销售峰值，生物药达峰速度相对较慢；之后由于专利到期，销售额会迅速下降。国内与美国等国家不同的是，国内医保目录由政府部门统一更新，新药进医保速度比美国稍慢；且国内药品多数在医院销售，而药品在医院销售需要进行医院的招标/投标工作，因此国内药品销售放量的速度相对较慢，同时国内医生和患者的用药品牌黏性较高，目前来看国内仿制药上市后，原研药销售额的下降幅度不如美国明显。

图表2:药物销售放量曲线

资料来源：Bloomberg，公司公告，中金公司研究部

价格：我们对国内部分新药的价格进行了汇总整理，整体而言，癌症用药的费用比慢病（如类风湿、强直、黄斑变性等）要高，成熟靶点药物的价格相对较低。而视不同竞争程度而定，国产药物价格约为进口药物的25%-70%；PD-1药物中，国产药的费用约为进口药的1/3-1/2；而依那西普由于国产厂家竞争较为激烈，国产药物价格约为进口药的1/4-1/3。

图表3: 国内部分创新药费用汇总（未考虑赠药）

注：月平均费用为根据患者用量以及对应规格计算，由于规格和患者实际用药量的不统一，部分情形中患者按相应规格所购药物的量比实际需要的量要多；表中月平均费用未考虑赠药情况；资料来源：CFDA，PDB，药智网，公司公告，中金公司研究部

现金流预测：现金流预测需要在收入的基础上，结合药物特点、公司计划等，对该药物未来年份的成本、研发费用、销售费用、管理费用、资本支出等做出判断，从而计算出该药物未来的净现金流。新药研发不确定性较大，美国一款肿瘤药物的研发支出可在2-20亿美元之间波动；但国内新药多属于me-too/ me-better类药物，靶点已经得到证实，且国内临床资源成本低，新药的直接研发成本约2-5亿人民币。在预测期后，对单药估值时永续增长率通常选择【-10%】-【0%】；对公司估值时永续增长率通常选择【0%】-【4%】。

图表4: 美国部分抗肿瘤药研发支出

注：表中研发支出为考虑到失败的概率后总的研发支出，同时考虑了一个药物多个适应症的研发费用；Brentuximab vedotin为北美销售额，Ruxolitinib为美国销售额，Ibrutinib为美国销售额；资料来源：JAMA，中金公司研究部

图表5: 美国各治疗领域平均单项临床试验费用

注：该费用为单项临临床试验的费用，单个药物通常需要多项II/III期临床，因此单个药物的II/III期临床费用比上述表中一项II/III期临床试验费用较高；资料来源：ASPE，中金公司研究部

图表6: 国内部分新药/生物类似药累计研发投入

资料来源：公司公告，中金公司研究部

风险调整：新药在研发过程有较高的失败率，因此需要对上述现金流进行风险调整，可结合药物当前研发进展对该药物能够成功商业化的概率作出判断。值得注意的是，美国一个新药研发项目从I期至商业化的概率仅为9.6%，但目前国内新药研发多属me-too/me-better类药物，靶点和作用机理已经得到证实，研发成功率相对较高；随着first-in-class、best-in-class新药研发项目的增多，国内新药研发成功率会相对降低。

图表7:美国分治疗领域各阶段临床试验成功概率

资料来源：Clinical DevelopmentSuccess Rates 2006-2015，中金公司研究部

图表8:美国分药品类别各阶段临床试验成功概率

资料来源：Clinical DevelopmentSuccess Rates 2006-2015，中金公司研究部

净现值：在风险调整后的现金流基础上，通过折现即可得到该药物的净现值。新药研发行业由于风险较高，在考虑前述风险调整的基础上，折现率通常选择【10%】-【14%】。

P/Peak Sales

实际中，有时为了方便，也会简单参考该药物的峰值销售额、和一定P/Peak Sales来计算该药物的价值。

我们根据前述的放量曲线对P/Peak Sales进行了分析，在假设单个药物自由现金流占收入比重为【25%】-【45%】，折现率为【11%】，永续增长率为【-5%】，预计明年开始销售，上市概率为【90%】的假设下；该药物的P/Peak Sales为【1.8X】，当折现率在【10%】-【12%】的区间、永续增长率在【-6%】-【-4%】的区间时，该药物的P/Peak Sales约为【1.6X】-【2.0X】。

近期市场中的药品license交易也可以用来创新药估值。可选取近期交易中，与待选药物适应症接近、市场空间接近、竞争格局类似、研发进展接近的药品的交易，通过license交易中可比药物的估值，再通过对市场的判断、研发进度等给予一定调整，给待选药物一个估值参考。在选可比药物时，需要注意相应靶点的竞争格局、预计上市次序、研发进展等之间的差别，这些会对估值形成较大的影响。

图表9: 全球2018年部分license交易汇总

注：总交易金额根据首付款、里程碑金额和后续收入分成等加总计算；资料来源：IQVIA，中金公司研究部