营收破百亿的“烟蒂股”，华南城（01668）望走价值回归之路

华南城（01668）作为一家2002年于香港成立的综合物业开发商，如今依然活跃在内地地产市场。2014年腾讯（00700）入股华南城，开展华南城O2O商业模式的探索，2016年华南城与京东（JD.US）建立B2B电子商务、仓储物流和金融服务等领域的战略合作关系，与互联网巨头的合作，助推了华南城加快商贸物流行业的战略升级和“互联网 ＋”进程。近三年华南城营收规模迅速扩大，2018/19财年更突破百亿大关。

然而，看看这家公司的估值水平，截至6月28日，华南城的静态市盈率仅为2.85倍，市净率仅为0.26倍。是什么让市场给华南城如此低的估值水平？

资料来源：富途证券

营收破百亿，多项业务增长迅速

根据智通财经APP的了解，华南城综合商贸物流产业模式，涵盖七大核心业态，包括专业批发市场、仓储物流配送、综合商业、电子商务、会议展览、生活配套及综合物业管理等。

2018/19财年，华南城融资租赁、物业管理服务等多项业务明显发力，令公司收入达到102.74亿港元（单位下同），同比增长9.2%。但受到公司投资物业公平值收益减少36.2%至27.93亿元的影响，华南城期内拥有人应占净利润同比下降27.9%至32.51亿元。

华南城表示，按照集团的商业模式，每年可能会有新增的投资物业，并产生公平值收益。

公平值收益（亏损）可能会随着投资物业量的变化、市场条件的动态和不同施工项目的阶段之时间影响而波动。于2018/19财年，公平值收益主要由于现有项目中新增的投资物业。由于各项目处于不同施工的阶段，新增之投资物业也会变动，因此，公平值收益（亏损）将相应波动。

智通财经APP注意到，华南城投资物业公平值受益虽然大幅下降，但在财报层面对公司其他业务的发展，及公司整体财务表现影响较小。

财报显示，华南城除了电子商贸收入在2018/19财年下滑，其他多项业务均保持正则，其中融资租赁收入增幅超过2倍，物业管理服务收入增长逾5成。

值得注意的是，借截至2019年3月31日，华南城的计息债务为342.65亿元，同比减少45.63亿元。但公司截至2019年3月31日，持有现金及现金等价物及受限制现金为93.56亿元同比减少10亿元，期末凈负债率为68.9%，同比减少8.5%。年内到期债务为152.9亿元，相比较2018年3月31日下降8.3亿港元。这说明，华南城债务结构正在优化，而公司经营活动也提供了较好的现金支持。

项目及物业管理业务值得持续看好

说到华南城的现金流，在智通财经APP看来，未来公司的持续性收入业务有望为其带来稳定的业绩增及现金流。

以华南城快速增长的物业管理及服务业务为例，该业务有华南城的商管团队亦负责维持项目园区内的综合物业管理，支持各地项目内的不同物业类型所需要的管理服务。经过多年的发展，华南城的物业管理已拥有国家一级资质物业服务，是国内少数兼具管理商品交易中心以及住宅物业能力的综合商业管理公司。通常来说，物业管理公司会有较好的经营性现金流入。

按照华南城的规划，随着项目发展日渐成熟，公司将陆续增加多种经营收入以完善运营体系，包括广告收入、会展收入、临时场地租赁及停车场收费等。这样一来，公司该业务的收入及现金流应当会进一步增长。

此外，从项目拓展情况来看，华南城在财报中表示，将保留物流及仓储设施、酒店等商业物业及不少于50%的商品交易中心商铺作为自营或长期出租用途，而余下的约50%商品交易中心商铺及住宅物业，将逐步出售，为公司发展提供所需的现金流。为支持公司增长势头和收入基础，2018/19财年，公司以人民币约13.33亿元为哈尔滨及郑州等地的项目增购约150.3万平方米可建筑面积的土地，该等土地的用途以住宅及商业为主。

智通财经APP了解到，华南城近期举行年度业绩发布会上，华南城副主席冯星航提到“未来，集团销售收入会相对平稳，但持续性收入的上涨速度将加快，希望持续性收入可以每年增加20%-30%，随着公司运营能力的提升，是可以实现的。”

有观点指出，华南城短期内仍将利用住宅销售覆盖前期支出，但未来商业和物流地产方面的持续性收入才是公司发展的最终目标。

从以上层面来看，目前华南城0.26倍市净率的估值，并不算高，甚至有可能是公司长期估值洼地，未来如果公司业绩持续改善，继续优化负债结构，公司有望走向价值回归。