中国港澳台地区宏观经济金融专题研究

微信公众号“博瞻智库”，作者任涛。

编者语：

为将研究视野不断向外拓展，我们需要更为关注海外宏观经济金融环境的变化情况。本文聚焦香港、澳门与台湾三大地区，三大地区的经济金融既有自身特点，亦有明显的外向型特征。当然相较而言，基于独特的地理环境以及特殊的历史背景，港澳台与内地有着千丝万缕的联系，其经济金融发展情境会对内地政策产生一定影响，同时内地在制定相关政策时也会将大中华区考虑进来。因此出于国家战略导向、业务实践以及环境关联性考虑，陆港澳地区是我们进行分析时无法回避也不应回避的领域，而这也恰恰是本文的出发点所在。敬请阅读。

一、港澳台主要经济金融指标现状对比

在具体分析之前，我们首先列举中国大陆与港澳台三地的主要经济指标情况，可以发现虽然港澳台三地的的经济规模无法和内地整体相比，但其人均GDP远高于中国大陆，且对进出口贸易的依赖程度也明显高于内地。这意味着港澳台三地更易受到外围环境的扰动影响，且内地各城市仍然处于追赶港澳台的进程中。

二、港澳台的宏观经济特征

港澳台作为游离于中国大陆之外的一片天然试验田，由于其陆地面积较为有限、人才与资金也比较匮乏，使得其经济整体呈现更多外向型的特征。而背靠内地的大环境，使其既带有典型的转口贸易、移民经济特色，亦无法摆脱内地经济的痕迹，这种特征既是港澳台三地的现在，也是它们的未来。

（一）中国香港地区

1、香港产业的过去：主要以转口贸易、移民经济、贸易加工为主

第一，香港本岛作为一个小岛，其传统产业也主要以渔业、采石业以及种植业为主。1841年英国占领香港岛后不久，随即宣布其成为自由港（也即经过香港的进出口商品免征关税和其它税费），从此之后香港便成为了全球转口贸易的重要汇集地，而与此相伴随的海运、银行、邮电等产业也相继有所发展。

第二，1937年全面开启的中日战争使中国内地各类资金、劳动力等不断流入香港，同时受政局动荡影响，一些中国沿海地区的企业家、各类市场主体也纷纷涌入香港，全面开启了香港的移民经济时代，多数华侨和沿海产业也得以在香港进一步发展，并借助香港的转口贸易优势走向世界，同时也带动了香港本土产业的发展。

特别是1951年以美国为代表的西方经济体对中国大陆实行贸易禁运，并严禁中国原料和产口转口进入美国，严重冲击了香港的转口贸易，此时香港移民和本土企业家充分利用内地资金和廉价劳动力优势，大力发展纺织、服务等轻工业，在移民经济和转口贸易的基础上，进一步发展成了具有香港特色的贸易加工业。这一生产经营模式随后在中国南方得到复制，并逐渐向中国沿海地区延伸，可以说中国香港邯区在贸易加工业的先行先试为中国内地的改革开放提供了学习模式。

第三，在转口贸易、移民经济、贸易加工不断发展的基础上，原来只作为辅助手段的服务业得以进一步发展，特别是金融业、地产业、航运业、运输业、旅游业等等，而与此同时香港的产业结构也日趋丰富，并在航运、金融、旅游、地产、商务、百货等领域逐渐崭露头角。

应该说，在香港经济不断更新以及优化的进程中，内地资金和廉价劳动力的涌入给予了很多资源支持，特别是中国华南地区的劳动力成本优势，有效缓解了香港生产成本过高的问题。事实上，虽然香港经济发展的脉落始于1841年，但其真正的发展则要从1951年开始（也即香港开始逐渐摆脱对转口贸易的依赖），这恰恰使香港成为中国大陆与西方国家的桥梁（新中国成立后实行“长期打算、充分利用”的政策），并有效助推了香港经济和内地经济的发展和繁荣，使香港可以充分借助中国内地的优势与改革开放窗口，在国际市场中立于不败之地。

最需要指出得是，而在香港实行贸易、汇兑以及企业经营三大领域自由政策的基础上，香港的经济金融环境一直备受好评，可以说无论外界环境如何变化、内地发展如何快速，在中国经济与世界不断融合且两大阵营仍在对立的背景下，香港自身的独特地位是不可替代的，我们不应该忘记在中国曾面临封锁等严峻形势时，以香港为代表的大中华区所做的贡献，且这一贡献目前仍在继续、未来仍有可能会重演。

2、香港产业的现在：贸易及物流、金融地产、旅游及专业服务合计贡献55%以上

香港的服务业主要由金融、地产、旅游、贸易物流以及专业服务等组成，并号称香港的五大服务业，贡献香港全部经济的55%以上。其中，金融服务业主要包括银行、保险及其它金融服务，合计占全部GDP的18.90%；旅游服务包括入境旅游、外访旅游等，合计占全部GDP的4.50%；贸易及物流合计占全部GDP的21.50%（贸易占18.30%），专业服务等占全部GDP的12.20%，地产增加值占全部GDP的比例为5%左右。

3、香港地区贸易：转口地位大幅提升，已与进口、出口三分天下

2018年底，中国香港地区的进口、转口与出口总规模分别为47213.99亿港元、40324.43亿港元和40518.06亿港元，占比分别为36.57%、31.23%和32.20%，因此对于香港地区的贸易结构而言，进口、出口、转口几乎是三分天下。

不过，从近50年的数据来看，转口贸易在中国香港地区的位置逐步提升，已由70年代的6%左右提升至目前的30%以上，而对应的进口与出口贸易则逐步下降，目前也稳定在30%附近。因此对于香港而言，转口贸易的重要性是显而易见的，特别是香港地区的转口贸易有一半以上与中国大陆密切相关，这也足以说明两地在经济领域的紧密联系。

（二）中国澳门地区

1、与香港同样实行自由港经济政策，外向经济特征突出

澳门和香港一直是外资进入中国大陆的门户，虽然澳门陆地面积仅为香港的3%左右，但由于实行了与香港同样的自由港经济政策（如简单税率低的税收制度、外汇和资金自由进出、货币进出自由、企业经营自由等），且在过去很长一段时期内，澳门在土地价格、劳动力价格、税率等方面的优势也明显好于香港，此外相较于香港相继被日本、英国占领外，澳门本土几乎未爆发过战争。同时由于和葡萄牙的关系，使得澳门与欧盟的关系也更为密切。

因此，澳门也成为中国内地、香港本土以及外资争取涌入的门户。事实上，我们从澳门地区的贸易数据上便可见一斑，截至2017年底，澳门出口总额与进口总额分别占其经济总量的81.83%和33.97%，合计达到115%以上，外贸依存度较高，甚至在2004年时，澳门地区进出口总额合计占其经济总量的比例达到160%，虽然近年来有所下降，但比例依然处于高位。

2、澳门地区经济结构：95%为第三产业，50%为博彩业

第一，澳门目前的经济结构中，第二产业仅占5.06%（主要以建筑业为主、占第二产业的70%），第三产业则高达94.81%。

第二，中国澳门地区的其它产业主要包括不动产业、批发及零售业、银行业、租赁业、公共行政业、酒店业等，分别占澳门经济总量的10.57%、5.62%、5.41%、4.42%、4.29%和4.28%。

（三）中国台湾地区

台湾地区虽然也是外向型经济，虽然和港澳之间有一定相似性，但和中国大陆经济政策的契合性更高。

1、经济波动明显，且外向型特征突出

中国台湾地区的经济增长波动幅度较大，且外向型特征比较突出。其出口总额与进口总额占台湾经济总量的比例从60年代的20%以下快速升至2007-2008年的70%以上，目前稳定在50%附近，也即进出口总额占台湾经济总量的比例合计达到100%以上。

2、没有实行港澳一样的自由港经济政策，且经济政策频繁调整

第一，中国台湾地区在很长一段时间无法实行诸如港澳地区的自由港经济政策，而是采取严格管制措施。同时在1953-1963年的十年期间依照内地推动落实《实施耕者有其田条例》、完成土地革命。

第二，在随后的若干年（也即1963-1973年），台湾地区实行了和大陆相近的经济政策，包括实行单一汇率制度，放宽进口限制、鼓励出口以及实行出口退税制度、设立加工出口区等等，在这一系列措施的推动下，台湾出口加工产业得到大力发展，财政收支出现盈利、工业超过农业、重工业超过轻工业等等。

第三，不过正是由于这种外向型经济的特征，使得70年代爆发的中东战争与石油危机对台湾地区产生严重影响，中国台湾也开始主动调整经济政策，包括进行产业升级、推动农村建设、改善基础设施、开发资源等等。在此政策引导下，中国台湾地区相继完成中山高速公路、北回铁路、台中港工程、苏澳港工程、桃园国际机构、高雄炼钢厂和造船厂、石油化学工业、核能发电厂等等，从而形成了比较完整的工业体系，重工业产值在制造业中的比重达到58%。

第四，1979年第二次世界能源危机爆发使台湾不得不再次调整经济发展策略，提出“策略性工业”的理念，即发展技术程度高、高附加价值、能源密集度低、污染程度低、产业关联效果大、市场潜力大的“两高、两低、两大”产业。同时为发展高科技工业，台湾还自1980年开始设立新竹科学园区并采取一系列鼓励措施（如税收减免、融资补助等等），使新竹科学园区成为台湾高科技产业发展的摇篮，并促使台湾电子信息产业中的14项产品（包括主板机、鼠标、监视器等）的市场占有率高居世界第一。

第五，进入上世纪80年代中期，美国贸易保护主义明显抬头，不仅日本受到严重打击，台湾亦难以独善其身，1986年国民党开始实行“自由化、国际化与制度化”的经济发展战略，相继推出解除外汇管制、实行利率自由化、推动国有企业民营化、开放民营银行设立、降低外贸壁垒等等。但是在生产成本不断攀升的压力下，台湾传统外向型经济面临的压力日益明显，一部分产业转型至中国大陆等地区，使台湾岛内的高科技产业比重快速上升，信息半导体产业、电子产业成为台湾的支柱性产业。

第六，1990年之后，台湾的经济政策便受到政治因素影响，调整更为频繁，有效破坏了台湾地区经济的平稳发展，直至目前仍然处于这一格局中。例如1991年提出“六年建设计划”、1995年提出“亚太运营中心计划”、2000年推动“全球运筹发展计划”、2002年提出“挑战2008——六年发展重点计划”等等。

三、港澳台的金融体系

在梳理完中国港澳台三地的宏观经济基本特征之后，我们进一步对三地的金融体系进行研究。

（一）金融监管体系

1、中国香港：混业经营、分业监管

中国香港地区的金融业实行的是混业经营、分业监管这一少有的金融监管模式。但香港地区在历史上很长一段时间是没有监管机构的，直到1948年香港《银行条例》获得通过，1967年港府修订《银行条例》对银行股本、核数及流动资产的数额等加以限制才正式开启了香港金融业的监管时代。香港金管局1994年制定了《认可机构披露财务资料的最佳执行指引》，并于1999年推出了风险资本为基础的监管架构，较为明确地奠定了基本监管框架。

第一，中国香港现阶段的金融监管架构主要有香港金融管理局（金管局）、证券及期货事务监察委员会（类似于证监会）、香港保险监管局及强制性公积金计划管理局（积金局）以及相应的行业自律协会构成，证监会和积金局不隶属于任何政府部门，是政府授权下的法定监管机构。其中，香港金管局与财经事务及库务局直接对财政司负责，财政司司长的主要职责是督导财经、金融、经济及就业事务的政策制定及实施工作，并且财政司司长还是外汇基金咨询委员会主席（是香港金管局的监督机构）。

第二，香港金管局某种程度上承担中央银行的角色，是由1993年4月1日通过合并外汇基金管理局与银行业监理处而成立的，其主要职能包括维持港元汇价稳定、管理外汇基金、促进香港银行体系稳健、发展香港金融市场基础设施等，负责对持牌银行、有限制持牌银行和接受存款公司实行审慎监管。这里的外汇基金即外汇储备，通常我们看到港府为维护港币稳定所做的一系列措施均是由香港金管局负责。

第三，香港证监会于1989年成立，是一个独立的法定组织（政府不参与证券期货业的日常监管工作），负责联交所、期交所以及中央结算公司（可完成港元、美元、欧元以及人民币四个币种的自动结算）的监管。

第四，2017年6月香港保险业监管局正式取代香港保监处，负责对保险业实施监管。

第五，香港强制性公积金计划管理局成立于1998年9月，负责对退休资金进行监管。

2、中国澳门：混业经营、单一监管

和香港一样，中国澳门地区实行的也是混业经营模式，但由于其经济容易较小、地域范围较窄，除银行业以外的金融市场并不发达，在监管机构设置上也仅有澳门金融管理局（行业自律组织为澳门银行公会），因此澳门地区的金融业实行的是混业经营、单一监管模式。

第一，澳门在回归之前，被葡萄牙国定性为“海外省”，期间很长一段时间中国澳门地区同样没有所谓的金融监管机构。1970年8月澳门颁布第一部银行法（即第411/70号法令），算是标志着澳门银行监管制度的正式建立。

第二， 1974年后葡萄牙对澳门开始实行非殖民化政策（偏向自由开放）。1975年，南通（中银澳门分行前身）、大丰、永亨、广东、恒生、诚兴等银号纷纷注册为银行，同期印尼华侨资本的国际银行（也即目前的澳门国际银行）、香港的海外信托银行（现已倒闭）、汇丰银行以及葡资大东、澳门商业、葡图纸一等银行也先后来到澳门注册开业。

第三，1976年葡萄牙正式容许澳门的高度自治，并于1980年设立“澳门发行机构”，用以监管包括银行、保险和其它信用活动在内的所有金融业”。1989年7月正式成立澳门货币暨汇兑监理署，取代“澳门发行机构”。

第四，1999年澳门货币暨汇兑监理处更名为澳门金融管理局，相关职责和权限保持不变。从1999年12月开始，澳门金管局提供“银行同业流动资金账户服务”，所有银行需在金管局保持一定“剩余储备金”结余作清偿的用途。

随后澳门金管局在市场准入、资本充足性、资产安全性、流动性风险、内部控制性、混业经营等方面也迎来规范监管，并且构建了相应的金融稳健指标体系。

3、中国台湾：混业经营、一元监管、分业管理、集中检查

中国台湾地区目前实行的是混业经营、一元监管、分业管理以及集中检查模式。具体来看，主要为：

第一，1990年代以前中国台湾地区一直实行严格的分业监管制度，1990-1996年期间，台湾在放开外汇管制、利率管制的基础逐步推动金融自由化，台湾行政院于2000年通过《金融机构合并法》、2001年11月《金融控股公司法》正式实施，才使得台湾地区金融机构的混业经营合法化。台湾金融控股公司的业务范围具体包括银行业（含商业银行、专业银行、信托投资）、票券投资业、信用卡业、信托业、保险业、证券业、期货业、创业投资等等。

第二，混业经营使得台湾分业监管的模式显得不合适宜，2004年7月台湾《行政院金融监督管理委员会组织法》出台，规定由“行政院金融监督管理委员会”全面负责岛内金融业的监管工作，由传统由中央银行、财政部、中央存款保险公司与合作金库承担的分业监管正式由行政院下的“金管委”负责，金管委下设银行局、证券期货局、保险局和检查局，这里的检查局负责各类金融机构、各类金融业务的集中检查。

（二）银行业体系

银行业在中国港澳台三地的金融体系中居于重要地位，有必要单独拿出来进行分析。

1、中国香港：认可机构三级制

根据《银行业条例》，香港的银行体系主要分为持牌银行、有限制牌照银行及接受存款公司，并统称为“认可机构”，这些认可机构可以在香港注册也可以以外国银行分行形式在香港经营业务。截止目前，中国香港拥有194家银行业机构、24万亿港元的总资产、13.50万亿港元的存款和10万亿港元的贷款。

第一，只有持牌银行才可经营往来户口业务，以及接纳任何数额和期限的存款，事实上它就是我们传统意义上的银行。有限制牌照银行主要经营商业银行及资本市场业务，可接受50万港元或以上的存款，存款期限不限。

第二，接受存款公司可隶属于持牌银行，亦可独立经营（往往与持牌银行有紧密联系），资产端主要是消费贷款业务，负债端只可接受10万港元或以上、原定期限最少为三个月的存款。

第三，以上三类认可机构必须遵守《银行业条例》，维持足够的流动资金和资本充足比率，定期向金管局提交统计报表，遵守授信限额规定以及控制权变更的申请等等。同时，香港银行业还需遵守巴塞尔委员会的相关规定（主要为风险资本监管）。

2、中国澳门：本土银行与境外银行二路并举、空间较小

第一，澳门目前拥有26家银行（其中本地银行10家、外地注册银行在澳门开设分行的银行有16家），具体包括必利胜银行、大丰银行、华侨永亨银行、汇业银行、中国工商银行(澳门)、澳门国际银行、澳门商业银行、澳门华人银行、大西洋银行、香港上海汇丰银行、星展银行(香港)、中国银行、花旗银行、渣打银行、广发银行澳门分行、永丰商业银行、创兴银行、东亚银行、恒生银行、中信银行(国际)、交通银行、葡萄牙商业银行、第一商业银行、永隆银行、华南商业银行、中国建设银行。

第二，根据最新数据，澳门银行业总资产规模接近2万亿澳门元（存款规模与贷款规模也分别接近6500亿澳门元和5150亿澳门元），存贷比达到85%以上。同时澳门银行业目前130余万张信用卡，信用卡总额达到350亿澳门元以上。

3、中国台湾：16家金融控股公司主导、过度储蓄问题比较严重

第一，台湾的金融体系在国民党入驻之后主要以公立银行为主，1950年左右日本株式会社台湾银行被改组为台湾银行，随后台湾交通银行、台湾中国银行、上海商业储蓄银行等也相继成立。1960年后台湾开始在引进外资银行、民营银行设立的政策等方面有所松动，受此因素推动一些外资银行、民营银行也相继成立，如美国花旗银行、泰国盘谷银行、各类中小企业银行等。

第二，1980年台湾颁布《银行利率调整要点》开启利率自由化进程（1989年全面取消利率管制），同时1979年开始进行汇率自由化改革（1989年完全实现台币汇率自由化），在利率与汇率纷纷自由化的基础上，银行业的自由化也全面开启，特别是2001年《金融控股公司法》的颁布，标志着中国台湾地区的金融业自由化改革幕正式拉开。截止目前台湾地区共有16家金融控股公司、425家金融机构、38家本土银行、29家国外银行，16家金融控股公司基本上可以代表台湾地区的金融业情况。

第三，在金融自由化的浪潮中，恶性竞争也造成了严重的后果，2002年台湾开启了旨在推动银行业兼并重组和缓解银行业资产质量恶化的第二次金融改革，这一场持续将近五年的金改使得台湾地区的银行进一步将业务向零售业务倾斜，零售资产质量开始面临严重问题，并爆发相应的危机。随后在严监管的约束下，台湾的银行业也开始回归常态。

这里需要指出得是，台湾银行业当前存在的最大问题是“过度储蓄”，特别是在1997-1998年亚洲金融危机后，这一问题变得愈发突出。

以最新数据来看，中国台湾地区银行业的贷款投放与存款的比例约在60%左右、投资类资产占其存款的比例约为20%左右，也即台湾的银行业几乎不需要同业资金的支持便足够用于资产投放，这从银行业的经营特点来看是不正常的（国外银行业的存贷比通常在100%附近），也间接表明台湾地区实体经济的融资需求不足，因此台湾地区的银行业有主动进行境外投资的动力。

资料来源：《博瞻智库》根据网上信息整理

（三）资金市场

1、基准利率：香港看美国、澳门看香港、台湾自行一体

在货币政策上，香港看美国、澳门看香港的体系一直没有发生变化，这种理念同时体现在汇率政策和利率政策上。

从下图中可以明显看出，三个经济体的基准利率变化幅度以及方向基本保持一致。从最新的数据来看，美联储的联邦基金目标利率为2.50%，中国香港的贴现窗利率和中国澳门的基准利率均为2.75%，同时港元与美元的兑换比率在6.75-6.85，港元兑美元的比率稳定为1.03。

对于台湾地区而言，除2003-2008年这6年期间的基准利率出现一定程度反弹外，其基准利率的走向整体方向是向下的，目前已经降至1.375%的水平。

2、存贷款利率与存贷利差

根据最新数据，可以看出目前中国香港、中国澳门与中国台湾的存款平均利率分别为0.01%、0.04%和0.56%，整体上看均处于明显低位，特别是香港。对此相对应的贷款平均利率水平分别为5%、5.30%和1.88%，可以看出台湾地区的贷款投放利率水平明显低于中国港澳地区，因此其存贷利差也远低于港澳。不过整体上看，中国港澳地区的存贷利差目前依然处于高位。

（四）证券市场体系

中国澳门地区没有证券市场，其金融业比较发达主要是建立在香港金融中心地位的基础上。因此这里讨论的证券市场体系主要涉及到中国香港与中国台湾地区。

1、目前中国港澳台三地的M2总量均明显高于经济总量，尢以香港和台湾地区为甚，中国台湾地区的M2/GDP和中国大陆基本相当，中国香港地区在全球主要经济体中也明显处于高位。

2、中国香港拥有香港联合交易所（亦称港交所、成立于1866年），为在香港上市的控股公司，旗下拥有伦敦金属交易所（简称LME，于2012年6月收购）。

3、中国台湾地区唯一的证券交易所为台湾证券交易所（TWSE），成立于1961年10月23日。TWSE的股价指数为台湾加权股份指数，此外还有台湾50指数、台湾中型100指数、台湾资讯科技指数、台湾发达指数、台湾高股息指数等“台湾指数系列”。

4、对于股票市场而言，香港较为发达，目标上市公司数目达到2375家，上市公司市值占其经济总量的比例高达1134.68%，远远高于中国台湾地区的186.06%（中国台湾地区上市公司数目为934家），且中国香港股票市场既有主板亦有创业板。

5、对于债券市场而言，中国香港拥有政府债券、公司债券，债券余额占其经济总量的比例为28.16%（台湾为49.70%），可以看出这两大经济体的债券市场和股票市场相比明显较弱。

除股票市场与债券市场外，中国香港与台湾地区拥有期货、期权等衍生品。

（五）离岸人民币市场

离岸人民币市场的建立是为推进人民币国际化所服务的，目前离岸人民币市场主要有港澳台、新加坡和英国，其中香港居于中心地位。2004年初开始，香港银行开始试办个人人民币业务（包括存款、汇款、兑换及信用卡业务），正式开启了离岸人民币市场的进程，但在最初的6年时间里（即2004-2010年）离岸人民币市场规模一直徘徊于600亿元人民币以下。2010年央行与香港金管局签署《清算协议》，明确人民币自2010年7月19日起可在香港进行交割，离岸人民币市场开始迎来放量发展，离岸人民币市场规模开始不断扩大，2014年期间离岸人民币存款规模达到1万亿元人民币。

不过2015-2017年期间，离岸人民币市场在美元加息以及国内资本管制加强的背景下开始有所萎缩，离岸人民币存款规模由万亿元迅速萎缩至5000亿元左右（萎缩幅度高达50%）。2017年以来，央行改变了以往通过数量手段强加管控的模式，开始尝试通过外汇风险准备金、发行央票、人民币纳入SDR等手段进行干预离岸市场，在此情形下离岸人民币市场有所恢复，截至目前离岸人民币存款规模已经突破6000亿元人民币。

事实上除香港外，新加坡的人民币存款规模也达到1160亿元人民币、中国澳门地区的人民币存款规模则约为300亿澳门元左右、中国台湾地区的人民币存款则达到30亿元人民币附近。需要指出得是，我国近年着力推进的“一带一路”、粤港澳大湾区等国家战略也在一定程度上是为了人民币国际化服务，在人民币真正国际化之前，离岸人民币市场的重要性不仅不会削弱，反而地位还会不断提升。

如此长篇的分析旨在告诉我们一个明确的结论，那就是中国港澳台地区的宏观经济呈现出典型的外向型特征，它既受全球主要经济需求变化的影响，亦受中国内地经济及相关政策的明显扰动，而这一分析结论的延伸则是，中国港澳地区应发挥自身优势，充当继续中国内地经济发展的解压器和试验田，借助于粤港澳大湾区的政策优势，努力有所作用。

（编辑：孔文婕）