“手捧”黄金的六福集团（00590）要过苦日子

消费疲软时，可选消费产品的需求会表现得更加敏感，黄金珠宝便是如此。

据智通财经APP获悉，中国内地及香港主要珠宝零售商之一的六福集团(00590)于近日发布了2019财年(截至3月31日)的业绩情况，由于下半年营收增长疲软，券商和大行纷纷下调其目标价，公司股价应声下跌3.54%。

为了能保持良好增长，公司订立了“供应链管理”、“中国内地市场拓展”、“策略性增长”的三大发展战略，这能否带六福集团逆势走出泥潭?

下半年收入增速大幅下滑

从六福集团2019财年的业绩能发现，下半年的增长低迷大幅拖累全年业绩表现。2019财年上半年时，该公司的营收为78.59亿港元，同比增长25.1%，但由于下半年的营收缩减3.54%至80亿，导致六福集团全年营收仅增长8.79%，远低于上半年增速。

分地区来看，无论是中国内地还是香港澳门及海外，均出现了增速的环比下滑，且香港澳门及海外录的负增长，同比下降8.46%，而上半年时，该地区的增速高至19.3%。

据香港旅游发展局的数据显示，2018年访港的内地旅客同比增长14.8%至5104万人次，过夜旅客的人均消费同比增长2%，且2019年一季度的访港内地旅客同比增19.7%至1458万人次，但同期的珠宝首饰、钟表及名贵礼物的销售货值则下跌2.7%。

通过该组数据以及六福集团的业绩能说明，在2019财年下半年时，访港的旅客并未减少，且人均消费还有所增长，但可选消费的珠宝首饰、黄金饰品却遇冷。周大福(01929)在香港、澳门及海外市场也遭遇了和六福集团一样的窘境，2019财年下半年时，周大福在该地区的收入增速由上半年的11.7%降至0。

从开店数量上看，截至2019年一季度时，六福集团在香港、澳门及海外的门店数量均较2018年多一家，分别为49家、11家、13家。

事实上，六福集团的扩张重心主要放在内地市场，2019财年时，该公司在内地的经营店铺为1755家，较2018财年的1561家增长12.43%，其中包括自营店141家和品牌店1755家。但值得注意的是，在开店的方式上，与2018财年也大不一样。2019财年时，六福集团净关闭了16家自营店，而2018财年时则增加24间，新增的店铺以加盟的品牌店为主。

除实体店以外，六福集团在电子商务领域亦加大布局。2019财年时，公司来自电子商务的收入同比增60.9%，占集团零售收入的比例从2018财年的3.1%上升至2019财年的4.6%。

得益于品牌店数量的增加以及电子商务领域的快速发展，六福集团2019财年下半年实现了5.61%的收入增长，增速虽较上半年大幅下滑，但保持住增长态势。

值得注意的是，周大福2019财年下半年在中国内地的收入增速亦从20.6%回落至11.7%，其对外部经营环境变化的韧性强于六福集团，但六福集团及周大福业绩的变化均表明珠宝及黄金饰品类的可选消费对消费疲软的高敏感性。

金价带动库存产品毛利率提升

不过，虽然2019财年下半年整体的收入增速下滑，但六福集团的毛利率、经营溢利率却较上半年有所提升。智通财经APP整理相关数据发现，2019财年六福集团的毛利率为25.40%，较2018财年下滑0.3个百分点，但高于2019财年上半年的23.7%。这说明，2019财年下半年的毛利率高于上半年。

反观上半年毛利率下滑原因，主要是因为金价下跌以及中国内地市场中珠宝产品组合导致批发价下降，而在下半年时，金价有所回升，期内金价涨幅近13%，带动下半年毛利率上行。

得益于毛利率的提升，其他收入(政府补贴)的增长以及三费的良好控制，下半年录得较上半年更高的净利率，从而带动公司全年净利率同比增长0.6个百分点。

由此可见，金价的上行确实在一定程度上会提升六福集团的盈利能力，其逻辑在于，公司存货中的黄金制品成本较市场金价低，可从中赚取更多的价差。而在2019财年上半年时，六福集团的存货为88.39亿港元，较2018财年同期增长10.61%，该等存货在下半年市场金价提升后为拉升毛利率做了一定贡献。

但由于下半年整体收入的下滑，毛利率、净利率的提升并未改变六福集团下半年净利润的降低。2018财年下半年，六福集团的净利率为8.28亿港元，同比下跌2.47%，导致公司全年的净利润增速下滑至9%，而在上半年时，净利润增速高达27.9%。

收入不确定，估值不吸引

展望六福集团2019财年业绩，消费疲软仍是最大风险，且由于市场扩张模式的不同，该风险对于不同区域的影响也有所差别。在中国内地，由于市场的广阔，公司可根据外部经营环境对品牌店和加盟店的数量进行调节，以削弱消费疲软所造成的影响。

但在香港及澳门便不一样。由于市场有限，竞争充分，六福集团在香港及澳门的店铺为自营店，而不设品牌店，这就导致香港、澳门的业务将直接受到经营环境变动的冲击。2019财年下半年六福集团在香港及澳门的收入增长韧性远不及内地市场便是该原因。

在该分年报中，六福集团表示，2019年4月至6月的首三周期间，公司香港及澳门市场的同店销售录得低双位数跌幅，而中国内地市场的自营店及品牌店的同店销售分别录得中单位数跌幅及低单位数升幅。由此可见，在消费疲软好转之前，六福集团的业务都将受到影响，2020财年的收入不容乐观。

值得注意的是，近来黄金价格一路飙升，这对六福集团的业绩会有多大影响?事实上，从大众的角度而言，黄金制品虽有一定保值升值能力，但大众在消费低迷时往往选择缩减可选消费，这其中自然也包括黄金制品。

最明显的例子，2019财年下半年，这期间黄金的价格上涨超13%，但六福集团的业绩仍下滑。这说明，黄金价格的上涨，并不一定会刺激大众消费黄金制品，甚至会有所抑制。不过，公司库存中的黄金制品则可获得更高的毛利率。2019年3月31日时，六福集团的存货为93.21亿港元，同比增长16.64%。

但鉴于2020财年收入增长的乏力，即使毛利率因存货能有所提升，增长空间也比较有限。根据wind的一致性预期，六福集团2020财年对应的PE为9.36倍，而近五年历史平均估值为10.49倍，由于基本面的不确定性，该估值并不吸引。