业务能力超Shopify(SHOP.US)，宝尊电商(BZUN.US)为何却难获市场青睐？

本文来自微信公众号“美股研究社”。

摘要

由于对全球局势的担忧，宝尊（BZUN.US）的股票表现落后于行业板块，Shopify（SHOP.US）是该板块最大的赢家之一。

如果担忧有所缓解，宝尊电商与 Shopify 之间巨大的估值差距，可能推动宝尊股价大幅上涨。

从各方面来看，Shopify在过去几年里一直在以令人印象深刻的速度扩张业务。自2008年金融危机爆发以来，美国经济在近10年的扩张中取得了快速增长，许多软件即服务(SAAS)企业和支付处理器都实现了快速增长。

Shopify是这些行业中表现最好的公司之一，自2019年初以来其股价上涨了122%。自去年9月与全球紧张局势升级以来，Shopify的中国同行宝尊尽管公布了总体上更好的经营业绩，但其股价却落后于该行业。最近全球局势缓和，这种缓和可能促使宝尊反弹，以缩小它与 Shopify 之间的巨大的评估差距。

简而言之，宝尊和Shopify都提供了跨多个垂直领域的综合电子商务解决方案，从网络展示到实现。事实上，宝尊在比较他们的商业平台时走在了Shopify的前面，因为它已经提供了商户履行服务，而Shopify不到两周前才宣布这项服务。

宝尊还通过提供O2O服务和全渠道呈现，进一步推进了整合。使用宝尊的品牌合作伙伴除了拥有自己独立的网店外，还涉足中国最大的电子商务生态系统，如天猫(TMall)、京东(JD.US)和微信。随着企业和品牌扩大在网上的影响力，O2O在美国已经站稳脚跟，可能意味着从线下到线上的转变。在中国，大多数情况下情况恰恰相反，因为大多数市场并不存在成熟的线下渠道。宝尊为那些刚开始只是在线业务的公司提供线下服务。更重要的是，它为宝尊的外国客户提供了一个无需投资任何资本支出的线下足迹。

宝尊的2018年营收为8.16亿美元(按2018年人民币兑美元平均汇率6.61计算)，而Shopify的营收为1.073亿美元。在这个指标上，两家公司的差距并不大。

宝尊在2019年第一季度同比增长近40%，预计第二季度营收将增长36%左右。该公司没有提供年度业绩指引，但华尔街预计2019年营收将增长33.6%。

Shopify 去年的收入增长了57% ，预计2019年将进一步增长35% 。 虽然 Shopify 在过去一年的确增长较快，但其收入增长速度与宝尊相当。

主要的区别在于每个公司的整体市场渗透率。下表显示了每家公司的总商品量(GMV)与同一季度在线电子商务总量的比较。为了消除汇率扭曲，宝尊的货币是人民币，2018年的平均汇率为6.61:1美元，目前汇率为6.88:1。

宝尊电商：

(来自宝尊季度报告的收入和总收入，以百万元人民币计。 中国的 GMV 也是以百万元人民币计价的。)

Shopify:

(Shopify 提交的 SEC 文件中的收入和 GMV，以百万美元计。)

如上表所示，Shopify 去年在美国的电子商务市场份额已经达到了8% 。2018年，宝尊的电子商务覆盖率仍远低于1% 。 可能让大多数投资者感到震惊的是，2018年中国的电子商务市场规模比美国大48% 。 这一数据来自中国最大的电子商务公司的GMV;中国国家统计局的官方数据要高得多，为1.33万亿美元，但包括非物质服务收入。2018年，阿里巴巴(BABA.US)11-11日交易额总计308亿美元。 尽管亚马逊(AMZN.US)没有公布其黄金日的数据，但去年的估计数字是41.9亿美元。

不仅中国的在线零售市场比美国更大，增长速度也更快，而且宝尊目前在中国的市场份额与Shopify在美国的市场份额相比也只是一个零头。如果宝尊能继续在国内外执行并吸引更多的品牌合作伙伴，公司的收入仍能增长十倍，但市场份额仍不能达到10%。2019年第一季度末，品牌合作伙伴增至192家，公司的一些客户包括耐克(Nike)、NBA、微软(Microsoft)、丰田(Toyota)和三星(Samsung)等大牌公司。

尽管与 Shopify 相比，宝尊的收入略有下降，但按照美国公认会计原则计算，其净利润一直为正数。2018年净利润为3920万美元，每股收益为0.66美元，这个绝对数字仍然相对较低，但与 Shopify 的亏损相比要好一些。 在非公认会计准则的基础上，Shopify 报告2018年调整后的每股收益为0.37美元，而宝尊的调整后的每股收益为0.84美元。

宝尊电商：

(数据来自宝尊季度报告。 以百万元人民币计算的净收入。)

Shopify:

(数据来自 Shopify 的美国证券交易委员会文件。 以百万美元为单位的净收入。)

另一个对宝尊有利的趋势是两家公司过去几年的毛利率趋势。宝尊之所以能够提高毛利率，是因为随着产品销售(寄售)的增长，其服务收入的增长速度要快得多。相比之下，Shopify的毛利率一直在55-56%左右徘徊，随着该公司进入利润率较低的垂直领域，毛利率可能会下降。在最近的投资者日报告中，Shopify表示，新的履行垂直“预计将在未来五年内基本上保持现金中性”，这在财务方面表明，在其执行期间，GAAP已预先计入亏损。

年度毛利:

(2019年5月投资者陈述的宝尊数据。 修改2018年和2016年年度报告的数据。)

(BZUN vs SHOP, 2016年1月至今)

2016年初至2018年9月，宝尊和Shopify的股票走势一致，BZUN的表现略好于SHOP。在接下来的九个月里，SHOP 已经超过了百分之百的 BZUN。如下表所示，最近的相对表现只是扩大了两家公司的估值差距。

(数据取自当前华尔街对宝尊和 Shopify 的估计。)

尽管与美国上市的中国公司相比，在美国上市的中国公司通常会遭受估值损失，但两者之间的差距并没有那么大。在股市处于长期有效市场的情况下，如果两家公司在未来几个季度继续实现可比增长，这些估值差距应该会缩小。上面的图表还显示，在美国上市的中国公司在任何固定时期的表现都好于美国同行，这并非史无前例。

自2019年初以来，宝尊已经在高点和低点之间进行了一次持续的反弹。 事实上，它是在美国上市的中国美国存托凭证中表现最好的之一，甚至有可能创造历史新高。尽管与美国上市的中国adr相比，在美国上市的中国adr通常会遭受估值损失，但两者之间的差距并没有那么大。

在股市处于长期有效市场的情况下，如果两家公司在未来几个季度继续实现可比增长，这些估值差距应该会缩小。上面的图表还显示，在美国上市的中国公司在任何固定时期的表现都好于美国同行，这并非史无前例。

此外，BZUN 周线图已经确认中期看涨，甚至月线图也将看到 MACD 看涨交叉。 如果 BZUN 能够保持上涨势头，这可能是一轮类似于过去一年 SHOP 上涨行情的大涨行情的开始。

相对于许多在美国上市的中国公司而言，宝尊并不算"便宜"，不过，与传统的估值指标相比，相对于明年44%的预期收益增长，该公司今年的预期收益为37倍，略低于预期。与Shopify相比，该公司的市场渗透率较低，这可能使其在时间和规模上都有较长时间的上涨。

宝尊与Shopify之间巨大的估值差距，也使对冲交易成为可能，即在做空Shopify的同时，买入同等数量的宝尊股票。当然也有风险。 它的大部分业务来自外国跨国公司，包括许多美国公司。

(编辑：孔文婕)