方正证券：金蝶国际（00268）19H1业绩稳定，云增速兑现

本文来自微信公众号“杨仁文研究笔记”，作者黄可心。

事件：

金蝶国际（00268）7月5日发布盈利预警，预计2019H1收入同比增长15% - 20%，云收入同比增长50% - 60%，利润同比下降30% - 40%。

点评：

1、公司预计19H1云收入5.3 – 5.7亿元，同比增长50% - 60%，超过我们此前预期的50%。得益于一代云星空、二代云苍穹以及其他中小微企业云产品矩阵的共同发力，金蝶云19H1仍然保持了较高速增长，排除了此前市场对业务增速的疑虑。二代云苍穹基于原生PaaS架构，我们认为其更适合未来大型企业发展的个性化需求。借鉴国外Salesforce成功经验，其force.com平台已经成为公司支柱产品，苍穹同样拥有成为支柱产品的潜力，随着其19年下半年逐渐成熟，我们更加关注公司在2020年的增长。

2、利润下降源于持续费用开支和传统业务增速下降。公司二代云发布后，销售和研发正处于投入期，我们预计19年全年销售和研发费用率都将超过18年。由于传统ERP业务增速下降，我们预计ERP全年增速为个位数，影响利润。

3、公司是国内云SaaS领域先行者，持续看好PaaS平台。公司在中小企业云和大型超大型企业云的产品进行布局全面，持续投入研发。国内SaaS市场空间广阔，用户普及程度正在提高，金蝶作为SaaS/PaaS先行者，叠加国产软件替代机会，我们仍然认为其有较大发展空间。

4、投资评级与估值：我们预计公司19/20年营收分别为34.4亿/42.9亿元，由于费用开支加大等原因，净利润分别下调28%/25%，EPS为10分/13分。基于分部估值法，给予云业务19年13x PS和ERP业务13x PE，目标价HK$ 8.95，仍看好公司长期发展，维持“推荐”评级。

风险提示：国内云市场竞争加剧，导致产品毛利率下降；市场需求变化，导致CAPEX和OPEX费用率上升；传统ERP软件市场需求不达预期；国家智能制造推进进度不达预期；金蝶云二代产品不达预期；公司治理及管理人员变动等