中信证券：新东方在线(01797)高筑墙、广积粮、缓称王

公司作为新东方集团线上业务的独立子公司历经十余载发展，独立上市标志着其在新东方集团中的定位升级。公司旗下新东方在线、东方优播、多纳、酷学英语四大平台，聚焦大学教育、K12教育、学前教育三大业务。FY2018收入6.5亿元（+45.8%），其中大学业务为当前主要贡献来源，K12增长强劲，学前体量小，To B主要起到渠道宣传的作用。

中国在线教育行业正在快速发展。

2017年中国在线教育市场规模2,033亿元，预计至2022年将达6,000亿元，2017-2022年复合增速为23.6%，其中语言教育、K-12、学前教育增速前三。目前行业格局未定、市场分散，综合在线教育企业CR5仅1.68%，典型的“大市场小公司”格局下蕴藏着广阔的发展机会。

大学业务为当前主要贡献，稳健为先。

目前大学业务为主要贡献来源，FY2018收入占比达71.1%。大学业务包括大学考试备考、海外备考、英语学习及其他考试三类课程，FY2018流水分别为3.36亿元、1.83亿元、0.66亿元。我们认为大学业务主要目标是维持其领先的市场地位，预计将保持30%以上的增速。

K12是主要战略发展方向，将贡献主要成长。

FY2018 K12收入占比13.5%、同比增长105%。K12业务作为发展重心，由新东方在线和东方优播两个平台同时推进。其中新东方在线以大班双师课堂主打一二线城市，东方优播以小班课堂，凭借本地化、设门店、强互动深度拓客低线城市。我们看好线上小班模式的下沉，东方优播自2017年进入低线城市，截至FY2018已进入约30个城市，经测算仍有170个三线以下地级市符合要求，预计公司每年至少新进30个地区。

内容优势得天独厚，获客成本远低同行。

公司核心优势体现在内容和获客两方面，这是其有望获得市场突破和持续增长的基石所在。内容主要体现为出众教师资源和优质课程体验，新东方集团优质师资储备和人才培养体系，为其保障师资、保障课程质量提供助力。同时，背靠集团品牌背书，广告精准投放，公司获客成本优势显著，FY18获客成本115元/人，远低于行业（无忧英语超2000元、流利说694元等）。

风险因素：

在线教育监管趋严，销售费用率短期上升，K-12业务入门课转化率不达预期，对外投资的公平值变动具有不确定性。

投资建议：看好长期，首次覆盖给予“买入”评级。

因在线教育行业监管预期，以及公司为获成长投入加大，短期业绩影响负面等因素影响，公司市场表现持续低迷。我们看好公司在中国在线教育行业集中度提升过程中的发展，公司有望凭借内容和品牌优势成为最终胜者之一，建议长期配置。考虑到上市开支、股权薪酬、营销加大的影响，预计公司短期将亏损，预计FY 19~21年EPS分别为-0.19元、-0.10元、-0.07元。基于DCF测算，给予13.96港元目标价，首次覆盖，给予“买入”评级。