中金：乘用车双积分政策转向中性，新能源要求边际放宽 荐广汽集团(02238)

本文来自“中金公司”，本文观点不代表智通财经观点。

行业近况

7月9日工信部就《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》2021-23年的修正案发布征求意见稿(下简称《征求意见稿》)。主要的修改体现在1)修改了传统能源乘用车适用范围；2)更新了2021-23年新能源积分比例要求和计算办法；3)完善传统能源乘用车油耗引导和新能源积分结转；4)更新了小规模企业核算优惠。我们认为对新能源汽车直接拉动作用有限。

评论

政策中性化，转向多种节能路线并存的协同发展路线。《征求意见稿》与此前发布的2019年新能源财政补贴政策保持高度一致，弱化了对特定技术路线的要求，而增强了对整车的能效指标，从过去“全面新能源”转向认可多种节能路线。

低油耗车型重要性提升，体现对能效指标的强化。此次《征求意见稿》将节能车从两个维度纳入积分体系，1)每辆节能车按照0.2辆计算新能源积分需求，每10%节能车的渗透率都会削弱8%的新能源积分需求总量；2)燃油积分维度。节能车除了本身降低了企业的平均油耗水平，若油耗低于3.2L/100km则每10%节能车的渗透率都会摊薄4%额外的企业平均油耗。

油电混合、48V和发动机小型化是低油耗车型主要的技术方向。目前常见的节能汽车路线中，48V系统成本约在单车3,500元左右，可以实现单车10%左右的节油效果[1]，但在我国目前使用较少；发动机小型化、或发展三缸机亦可以直接降低排放水平。丰田系为主的油电混合技术可以实现约4.5L/100km左右的油耗水平，但具有一定的技术门槛，并不适用于所有企业。18年油电混合车辆国内销售约19.1万辆，占比尚不足1%。

切换测试工况带来油耗门槛值的提升，但对新能源拉动有限。从2021年开始对燃油车及插电混动车型采取WLTC工况、对纯电动和燃料电池乘用车按照“中国工况”来确定油耗值。工况切换约带来15%以上油耗门槛值提高。我们按照2023年2,500万辆乘用车(2,200万辆非节能传统车，300万辆新能源车)、年均2%能耗降低、切换WLTC工况的假设测算了双积分达标情况，结果显示有410万燃油正积分结余，对新能源车需求不强，详见图表1。

边际上对新能源积分要求有所放宽。具体看，体现在两方面，1)新增规定2021-23年新能源积分可以按照相应比例结转。2018年新能源正积分约403万分，燃油正积分约993万分，燃油负积分约295万分，积分供大于求，我们预计2019年也将面临新能源积分过剩的情况。多余积分向后结转将降低后续年份新能源汽车生产的需求；2)新能源积分2021-23年比例要求分别为14%/16%/18%，比例提升并不严苛。

估值与建议

双积分政策转向中性化，且边际上对新能源要求还有所放宽，我们预计对新能源汽车直接拉动作用有限。节能车重要性有所提升，其中丰田(TM.US)销量占比超过75%，且日系品牌在传统车下行周期中实现高速增长，推荐广汽集团(02238)。

风险

正式稿与征求意见稿或存一定细节差异。