芝加哥商品交易所：如果美元贬值，哪个货币将受益?

本文来自“市川新田三丁目”，译者王为，本文观点不代表智通财经观点。

导读

过去8年美元一直处于升值态势之中，对其他大多数货币的汇率大幅上升，支撑美元汇率走强的因素有以下三个：

1.2010-2016年期间美国财政状况得到改善

2. 2016年以来美国货币政策明显收紧

3.与欧洲和日本相比，美国的经济增速明显更快，尤其是在 2011-2013年期间以及2017年之后

正文

在2017年美国预算赤字占美国GDP的比重从2016年的2.2%扩张至2019年中的4.7%后，第一个利好美元的因素——持续改善的美国财政状况已不再对美元汇率起到支撑作用。此外，尽管近期采取了一些贸易保护主义的措施，但美国的贸易赤字总额还是在增加，与美国GDP的比率从2016年的2.5%升至2019年中的3.0%，所谓的“双赤字”占美国GDP的比率从4.7%增至7.7%。

过去三十年中，如果双赤字的规模较小，通常会在一两年以后见到美元汇率走强;与此同时，双赤字规模扩大之后通常会见到美元汇率明显走弱，但滞后期却大幅小于前者，见图一所示。从当前情况来看，美元汇率没有出现大幅调整的原因是美联储近年来紧缩货币政策以及生效于2018年的减税法案促进了美国的经济成长。

2018年美联储加息四次，令2015年开启的本加息周期的加息总次数达到9次，在此期间全球没有任何一家央行加息的频率可以与美联储媲美。虽然加拿大央行和英格兰银行也在积极地加息，但其他大多数国家的央行包括欧洲央行、瑞士央行和日本银行均在推行宽松的货币政策，见图二所示，其他一些央行，如澳大利亚储备银行和中国人民银行也在积极推行宽松的货币政策。

利率期货市场的报价显示市场预期到明年年底前联储降息的次数将多达四次，见图三所示，但迄今为止，联储并未表明将采取如此大规模的降息行动，只是表态降息有一定的余地。不管怎样，未来一年美国货币政策可能将不再对美元汇率的走强起到支撑作用，除非市场对美国利率走势的预测发生重大转变。

此外，对美国经济增速放缓的担忧在很大程度上导致固定收益市场在报价中做出联储货币政策会发生如此重大改变的预测。到目前为止，美国经济减速的迹象尚不明显，但是美国先行经济指标与同步经济指标以及先行经济指标与滞后经济指标之间的比率已经显示未来的美国经济增速将比较温和，见图四所示。如果美国经济扩张势头出现放缓，将非常有助于缩小美国和欧洲、日本等已身陷苦战的经济体之间在经济增速方面的差异。

最后，对于做多美元的人来说可能最关心的是联储有可能会将利率水平保持在高位的时间过长从而引发美国经济衰退，利率水平因此最终需要重回接近零利率。在经济衰退期间，尽管贸易赤字通常会有一些减少，但美国预算赤字占GDP比率的均值会增至4%。在此情况下，美元有可能会遇到美国利率水平停留在近乎零利率、双赤字金额巨大(主要是来自预算赤字的增加)以及美国经济增速高于全球其他主要经济体的优势消失等问题。

因此，如果在2020年代再一次遇到2002-2011年期间美元汇率贬值的走势，谁将成为受益者?哪个货币对美元的汇率最有可能出现上扬?以下是我们对美元汇率贬值情况下可能“受益者”的排名，之所以要给受益者这三个字打上引号是因为一个货币的汇率升值并不一定会利好该国经济。

英镑。英镑对美元和欧元的汇率处于被低估状态，原因是在英国脱欧问题上存在着巨大的不确定性。交易员所担心的最坏的情况是：如果英国在无协议的情况下脱欧，英镑对美元的汇率会在2019年10月31日前后出现崩溃式下跌。这种可能性是存在的，但即使是在最坏的情况下，大家还是要牢记一点，从长期来看是不存在无协议脱欧这回事的。如果英国在与欧盟没有达成协议的情况下脱离欧盟，非常有可能在随后几年里达成条件像特雷莎梅所协商的那样好的协议，英镑的汇率将强劲反弹。

此外，英国还是有可能达成协议再脱欧，这样的话英镑对美元和欧元的汇率均会大幅飙升。英国也有可能再一次延长与欧盟的谈判期限，甚至有可能在2020年举行二次公投，这些情况在短期内利空英镑，但如果谈判延期或二次公投的最终结果有利，英镑汇率也会大幅上扬;

瑞士法郎。在过去一段时期里，瑞士央行竭尽一切可能防止瑞士法郎的汇率出现暴涨，该行大刀阔斧地扩大资产负债表的规模，卖出瑞士法郎买进外国资产，其中大部分为欧元区国家的资产，甚至将存款利率设定在-1%以打消外国人买入和持有瑞士法郎计价资产的积极性。问题是：如果瑞士法郎的汇率随着美元贬值而再次大幅飙升，瑞士央行将如何应对?将存款利率的水平设在-2%甚至-5%?负的存款利率相当于对国内银行体系以及持有瑞士法郎存款的外国投资者征税。在放松货币政策以及有意识地遏制瑞士法郎汇率升值方面，瑞士可能已经没有多少操作空间了。因此不管瑞士央行愿意与否，美元贬值都会导致瑞士法郎的汇率暴涨;

日元。日本银行的情况与瑞士央行基本一致，只是在细节上有所不同。在过去十年中，日本银行也在通过大规模的量化宽松推行负利率政策并有倾向性地引导日元汇率贬值，量化宽松导致其资产负债规模几乎达到日本GDP总量的100%，该比率比欧洲央行的同一指标高两倍还多，几乎相当于美联储的同一指标的四倍。在通胀增速几乎很难实现正增长以及经济增长乏力的情况下，日本并不希望见到日元汇率走强。话虽如此，但外汇市场不是你想要啥就给啥，而是有啥给啥;

欧元。欧元区的通胀增速几乎只有1%，比美国和英国的通胀增速低了整整1%，在希望自家货币走强方面欧元区比日本强不了多少，但这并不意味着欧元汇率就一定不会走强。欧洲银行设定的存款利率水平为-0.4%，按照该利率进行计算，相当于各家商业银行每年给欧洲央行缴纳了75亿欧元的税，可以想见欧元区的商业银行体系会因此备受煎熬，尽管利率水平如此之低，但获得欧元区商业银行贷款的难度却高得惊人。此外，主张实施负存款利率的德拉吉即将在今年十月份离任已担任了8年之久的欧洲央行总裁的职位并有可能被某位政策主张看似自相矛盾的人士所取代，该人士认为应通过加息和消灭负存款利率的方式来消除负利率给商业银行带来的成本。

最后，欧洲央行将资产负债规模扩张至相当于欧元区GDP总量40%以上，其量化宽松举措已达极限。有可能妨碍欧元对美元的汇率出现升值的因素是欧元区的政局出现紊乱。欧元区虽然有统一的货币但没有统一的财政政策，人们甚至不相信欧元区会有一个统一的主权债券市场。欧元区当前的国债市场本质上是一种市政债市场，各国有可能违约本国发行的国债。另外，欧元区的政治体系在不同的政府层面上以及成员国的内部政治体系内部呈现出高度碎片化的特点。也就是说，不管欧元区自己如何不喜欢，但不能排除欧元汇率升值的可能性;

北欧双雄的货币。挪威克朗和瑞典克朗的汇率最有可能跟着欧元的汇率走，但升值潜力有可能不会像瑞士法郎或英镑那么大。瑞典有房地产泡沫问题需要应对，挪威克朗的汇率在一定程度上随着原油价格而动，但这两个北欧国家的货币升值的潜力与欧元大致相符;

印度卢比。印度卢比也有可能成为美元贬值时的赢家。印度以服务业为主导的经济将持续快速增长，与中国不同的地方在于，印度的债务总量不高;与巴西和俄罗斯不同的地方在于，印度是一个大宗商品的进口国。此外，印度的利率水平要远远高于全球其他国家;

澳大利亚元和加拿大元。澳大利亚和加拿大均有债台高筑以及房地产泡沫的问题，至少在某些区域或类别的房地产市场里是这样。此外，这两国都是自然资源的主要出口国，其中大部分出口均面向中国。澳大利亚元面临的局面尤为严峻，该国两个主要的出口产品，铁矿石和煤炭的未来价格走势均福祸难料。1994年以来该国铁矿石的供应量增加了2倍，而中国一家就买走了全球铁矿石出口量的三分之二，其中包括澳大利亚几乎全部的铁矿石出口。

未来中国若明显减少对煤炭和铁矿石的进口，有可能导致澳大利亚的这两项主要出口遇阻，并导致澳大利亚元的走势比美元更弱。

要点

美元的汇率有可能因为双赤字的扩大、美联储降息和美国经济增速放缓而出现贬值;

英镑当前的汇率应因英国脱欧而已处于低估状态，很容易出现长期的升值;

对于欧元区、瑞士和日本的央行来讲，让欧元、瑞士法郎和日元的汇率进一步贬值的难度很大;

在新兴市场国家的货币中，债务负担较轻、受大宗商品价格涨跌影响不大的印度卢比应会成为赢家;

铁矿石和煤炭价格的行情有可能给澳大利亚元的汇率走势罩上一层阴云。