陶冬：联储政策对标更新，欧洲经济前景依旧

本文来自微信公众号“首席经济学家论坛”，作者陶冬。

上周全球风险资产市场只有一个主题——联储利率政策，不过走势却是一波三折。承接之前强劲的非农就业数据，资金担心联储月底减息有变，债券市场出现调整。联储主席鲍威尔在第一天的国会听证上强烈暗示近期会考虑调整利率，股市债市一同欢庆，美元汇率回挫。及至第二天听证，鲍威尔指出通货膨胀与就业的关联关系断裂，市场解读为货币当局有意放宽对通货膨胀的监督，十年期与三十年期国债利率反弹，长短期国债利率倒悬逆转，十年期与三月期的利差一度回到零。美国政府三十年期国债拍卖惨淡，美股三大指数则纷创新高。德国十年期也由-0.38%回调至-0.2%。其它重要消息包括，美国核心通胀在连续四个月下滑后反弹，美国财长警告财政赤字可能九月初即触到上限，法国无视美国威胁通过针对互联网企业的征税法案，日本对韩国设置贸易壁垒，欧洲工业产出数字不错，中国的社会总融资数据也较理想。目前利率期货价格显示市场认为有80%的机会七月底美国减息起码25点。石油与黄金走势基本上跟随美元汇率而动。

联储主席几天前在国会的听证，有重大的新信息出现。首先，鲍威尔直认美国经济形势不差，减息是因为外围因素（尤其是全球贸易环境）所致。这基本上证实了笔者所言的“买保险”场景，联储确定的加息次数不会多，之后何去何从取决于到时候的数据与形势。其次，作为联储主席首次承认通货膨胀的动态平衡出现改变，货币政策也需要做出相应的调整。这可能意味联储对通胀的政策阈值可能提高，哪怕核心CPI接近2.5%，货币当局也会按兵不动。美国长债利率应声回升，利率高挂告一段落。在笔者看来，市场需要重新评估债券仓位的结构，同时长期资金的成本或需要提高，不过联储出手干预经济过热（就业过热）的机会在下降。

欧洲五月工业生产出现了意外反弹，环比上涨0.9%VS预期的0.2，当地股市作出正面反应，不过笔者以为这未必意味着欧洲经济前景转佳。工业生产的突然改善几乎全部来自汽车和制药两个领域。汽车是因为英国汽车短暂停产带来的，制药就似乎没有特别的消息触发德国、法国的库存增加。预计这两个因素在下个月的数据中都会消失，因此ECB还是看不到“经济环境的显著改善”。笔者认为ECB会在九月例会下调政策利率10点并重新启动资产购买计划。

IMF总裁、候任ECB行长拉加德警告全球经济可能很快进入衰退，呼吁各国央行准备行动。全球经济是否很快进入衰退，见仁见智，不过央行的央行拿出如此的立场仍然值得重视。全球金融危机迄今已经十年有余，各国在结构改革上未见大的突破，浪费了上一轮QE制造出来的改革窗口期。现在经济下滑，恐怕还要靠货币扩张顶着，不过欧洲日本均已经没有空间进一步减息，QE的弹药也极其有限，美国和中国的情况好一些，但是运作空间也不大。不仅弹药不多，政策对经济的刺激作用也不明显，政策有效性成疑。相反，债务危机不再，各国在财政政策上有较大的空间，同时必须要进行结构改革。

本周市场焦点：1）债市的转仓以及美欧中收益率曲线的衍变，2）欧洲议会投票选举联盟高官，拉加德较容易过关，另外两位则有争议，3）英国就业和通胀数据，对BoE决定利率有直接影响，4）美国蓝筹公司进入业绩公布期，高企的股价需要强劲的盈利支持。