中信证券：下半年乘用车行业景气好于上半年 建议加大行业龙头公司配置

6月零售端销乘用车210.6万辆，同比+40.8%，远高于批发销量的-7.8%降幅，主要由于终端去国V库存力度加大。借鉴欧洲WTLP实施前后的影响，预计中国车市在5-7月的合计销量的同比降幅将平滑收窄，预计7月零售数据将大幅回落，但批发销量有望由于同比低基数的原因提前转正。

上周市场回顾：上周中信汽车指数-3.29%，弱于沪深300（-1.60%）。分板块看，乘用车板块下跌4.18%，商用车板块下跌3.99%，汽车零部件板块下跌2.76%，香港汽车与零部件板块下跌4.00%。

6月批发、零售冰火两重天，国V加速去库存。根据中汽协数据，6月乘用车生产159.8万辆，同比-17.2%；批发销售172.8万辆，同比-7.8%。根据15日发布上险数据初稿，6月零售端销乘用车210.55万辆，同比+40.8%，环比+28.4%，远高于批发销量增速，零售累计销量同比增速首次转正至+2.0%。主流整车厂中，除广汽菲克、神龙汽车、长安福特和众泰汽车，其余均保持月度同比大幅正增长。受国五升级国六影响，6月行业终端出现较大折扣，整体销量继续呈现出“零售销量大幅高于批发销量，批发销量高于产量”的特征，行业去库力度加大。

从WLTP切换看国VI切换：欧洲油耗标准切换透支期达7个月，但对中国车市的经验不可完全借鉴。WLTP于2018年9月1日取代老排放标准NEDC，在欧盟市场全面实施。实施前后，欧洲车市销量出现巨幅波动：2018年7月和8月，EU27国销量同比增速分别为13%和33%，而WLTP实施后的9月同比大幅下滑至-26%，并开启了7个月的负增长。虽然国V升级国VI可以同NEDC切换WLTP去做类比，但实际上对行业影响仍有不同：（1）国VI分a、b两个阶段执行，a阶段较b阶段压力较小；（2）提前执行国VI的省份占全国汽车销量60%，而WLTP执行范围为全欧盟市场；（3）欧洲给予一定数量NEDC库存车型1年宽限期，而中国市场则在上牌端一刀切。综上，预计国VI切换对中国车市的透支影响要低于WLTP切换，行业不会有类似欧洲7个月的销量透支期。

7月乘用车销量猜想：预计行业批发、零售和社零数据的同比增速分别为+5.1%、-33.9%和-19.7%。将WLTP执行前后共4个月销量加总，可以发现2018年7-10月的同比销量增速（1.1%），基本与全年同比增速（1.6%）相仿。效仿上述思路，我们把今年中国乘用车月度销量合并为三段来看：（a）12月+1月+2月（平滑春节影响）；（b）3月+4月（平滑增值税率下调影响）；（c）5月+6月+7月（平滑国V切换国VI导致的影响）。可以看出，今年以来车市呈现出降幅逐渐收窄，需求环比好转的趋势。如果假设5月+6月+7月行业的月度平均销量降平滑变化（批发幅继续收窄至-7.4%，零售和社零数据保持同比0增长），则可反推出7月零售数据大概率大幅下滑（上险预计同比跌33.9%，社零预计跌19.7%），而批发则有望由于同比低基数的原因同比提前转正（同比+5.1%）。

 投资策略：预计7月的零售数据将大概率大幅回落，但批发销量由于同比低基数的原因实际上存在同比提前转正的可能性。展望全年，二季度是汽车行业量、价的低点，预计下半年行业景气好于上半年，明年好于今年。结合当前行业估值处于市场低位，建议加大行业龙头公司的配置，如：1）电动化、智能化带来持续成长空间的零部件，保隆科技、华域汽车、银轮股份、福耀玻璃等；2）行业景气逐渐回暖的乘用车整车，如：广汽集团（02238）、上汽集团、吉利汽车（00175）等；3）市场份额提升，具有全球竞争力的潍柴动力（02338）、中国重汽（03808）。

风险因素：行业整合进度不达预期；行业销量不达预期；价格战加剧。

乘用车批发：6月乘用车销量172.8万辆，同比-7.8%，好于市场预期。根据中汽协数据，2019年6月，我国汽车生产189.5万辆，环比2.5%，同比-17.3%；销售205.6万辆，环比-7.5%，同比-9.6%，好于市场预期。乘用车方面，6月生产159.8万辆，环比7.2%，同比-17.2%；销售172.8万辆，环比10.7%，同比-7.8%。

乘用车零售：根据保险数据初稿，行业6月合计销量210.55万辆，同比+40.8%，环比+28.4%，全年累计销量同比增速首次转正至+2.0%。主流整车厂中，除广汽菲克、神龙汽车、长安福特和众泰汽车，其余均保持同比大幅正增长。受国五升级国六影响，6月行业终端出现较大折扣，整体销量继续呈现出“零售销量大幅高于批发销量，批发销量高于产量”的特征，行业去库力度加大。

此外，已经发布的其他几个口径的月度销量中：6月经销商全国汽车销售月度为239万辆，同比增长+44.9%，较前值-3.1%大幅提升。汽车社零数据为3669亿元，同比增长+18.8%，较上个月的同比增速（+3.7%）亦大幅提升。

WLTP（Worldwide Harmonized Light Vehicle Test Procedure），即全球统一轻型车辆检测方法，由世界车辆法规协调论坛（World Forum for Harmonization of Vehicle Regulations）牵头进行起草制定，并于2015年正式发布。WLTP主要针对的车型为轻型车辆，包括乘用车和轻型商用货车，用于测试车辆的燃油消耗、碳排放和污染排放水平。在WLTP测试方法执行之前，欧洲使用的是NEDC测试方法，日本使用的是JC08测试方法，而美国则采用FTP75测试方法。欧盟已于2018年9月1日开始执行WLTP测试方法对新车进行检测，而美国、日本和韩国等国家也计划在2018年内执行WLTP。

WLTP和NEDC的区别：WLTP的循环更为复杂，更接近汽车的真实驾驶工况。首先，NEDC的测试循环相对单一，包含4段同样的城市路况循环和1段非城市路况循环；WLTP工况则分为low3，medium3a，Medium3b，High3b，Extra High3几个完全不相同的阶段，模拟城市道路、高速公路、山路等路况条件。其次，相比NEDC的测试循环，WLTP循环的测试时间更长、行程更长、平均车速和最高车速更高，匀速或均加速的情况大大减少。此外，WLTP对选装装置、档位变化和二氧化碳排放测试温度等因素都纳入了考虑。为了全面规避台架测试的缺点，WLTP测试方法结合了实际驾驶排放测试（RDE，Real Driving Emissions），即汽车将会被开到实际道路进行测试。测试道路包含约1/3的城市道路、1/3的乡村道路和1/3的高速公路驾驶循环，且三种循环之间必须保持连续性。

WLTP的执行将提升整车厂对控制汽车排放的投入，从而增加车企成本。截至去年八月份，大众旗下14款主要车型系列中只有一半符合WLTP标准，约有200个细分车型需要在短时间内完成测试，在满足WLTP标准之前大众上述车型均将暂停交付。为了让上述车型均满足新的标准，大众预计花费将超10亿元。法国标致雪铁龙则宣布，停止现款标致308 GTI的生产，改进后的产品将在10月亮相。据悉，308 GTI将下调车型功率，由270马力至263马力，加装微粒过滤器，由此带来的新车售价上涨估计在200欧元左右。2018年9月25日宝马集团发布公告称：由于采用WLTP标准带来了供应链和制造端的短期压力，公司将此前营收预测由同比微增调整为同比微降，EBIT Margin由之前预测的8%-10%调整为大于7%，税前净利润预期由此前的与2017年保持平稳修正为同比下降。

NEDC切换WLTP实施过程历时一年。WLTP实施过程包括三步：

（1）2017年9月起，对所有首次上市新车型执行WLTP标准。

（2）2018年9月起，对所有注册新车执行WLTP标准。

（3）给予一定数量的老标准库存车型继续销售，宽限期为2019年9月前。

WLTP切换提前透支了欧洲汽车销量，造成之后连续7个月的销量下滑。由于欧洲市场对NEDC规格的库存车型有1年的宽限期，因此批发销量在7-8月出现了提前抢装的现象。2018年7月和8月，欧洲汽车销量（EU28国，不含英国）分别为108.9万辆和102.3万辆，同比增速分别为12.5%和32.5%，远高于2017年8月销量的同比增速（4.9%）。而在排放标准切换之后，2018年9月至次年3月的汽车同比销量连续7个月为负（同比降幅分比为-26%、-8.6%、-9.2%、-8.9%、-5.3%、-1.2%、-4.8%）直至今年4-5月，月度销量同比数据才有所回正（+0.1%、+0.7%）。

2018年8月，德国、法国汽车销量分别为34.5/ 17.7万辆，同比增长23.5/31.4pcts。2018年9-12月，德国汽车销量分别为22.6/ 28.4/ 30.4/ 26.2万辆，同比下滑27.9/5.2/8.5/6.4%；同期，法国汽车销量分别为18.8/22.0/21.5/21.1万辆，同比下滑9.7/0.3/3.1/10.8%。

分品牌来看，西欧乘用车市场受WLTP影响最大的车企分别是大众、雷诺日产联盟和FCA。根据批发销量数据，2018年8~9月大众在西欧的销量分别为24.88/11.19万辆，同比分别+38.0/-49.8%；同期，雷诺日产联盟在西欧的销量分别为15.98/8.76万辆，同比分别+60.6/-34.1%。

与欧洲市场由NEDC切换至WLTP标准相对应，中国乘用车市场于今年7月1日起将在全国12个省份执行国V升级国VI。虽然国V升级国VI可以同NEDC切换WLTP去做类比，但实际上对行业的影响仍有不同，预计国VI切换对中国乘用车行业的销量透支影响要低于欧洲市场，行业大概率不会有类似欧洲长达7个月的销量透支期。原因有三：

（1）国VI标准分两个阶段执行，且对于不同车型具体实施时间有所不同。针对轻型车，自2020年7月1日起，所有销售和注册登记的轻型汽车应符合“国六”标准6a限制要求；自2023年7月1日起，所有销售和注册登记的轻型汽车应符合“国六”标准6b限值要求。

（2）提前执行国VI标准的省份只占全国汽车销量的60%，而WLTP的执行范围为全欧盟市场内。2018年6月27日国务院印发的《打赢蓝天保卫战三年行动计划》中明确要求：2019年7月1日起，重点区域、珠三角地区、成渝地区提前实施国六排放标准。根据我们统计，7月1日确认执行国VI标准的省份占全国乘用车销量60%。7月1日，广东、山东、江苏、河南、浙江、河北、安徽、陕西、上海、山西、重庆、海南等12个省份即将开始执行轻型汽车国VI标准，确认执行国VI标准的省份占全国乘用车销量60%。

（3）宽限期政策的不同导致：欧洲市场是OEM更多承担了行业压力，而中国市场是经销商更多承担了行业压力。欧盟规定，给予部分已经生产但未上牌的库存车型（NEDC标准）1年的宽限期，导致欧洲OEM在9月WLTP来临之际，仍然在7-8月提高批发销量，堆积旧标准车型的库存。9月销量暴跌除了有“透支需求”的因素以外，其实还有产能限制的因素。而中国市场多数省份执行的是上牌端一刀切的政策，只有少部分省份给予经销商1-3个月的宽限期，因此这种宽限期较短的执行标准导致整车厂很难在标准执行前故意囤积老车型的库存。此外，自春节后终端库存一直有较大压力，因此OEM在4-5月份就已经提前通过减少批发销量来降低行业库存，因此预计6-7月行业的批发销量的环比变化将很难重复欧洲在去年8-9月的环比暴跌。

回顾2018年欧洲汽车销量数据，我们可以发现：虽然9月1日执行的WLTP标准是行业销量的一大扰动，但如果将执行标准前的两个月（7-8月）和执行标准后的两个月（9-10月）的销量进行加总，则可以发现其总量的同比销量增速基本和年度销量增速相仿。2017年7-10月和2018年7-10月的加总销量为366.9万辆和371.1万辆，同比增速分别为5.9%和1.1%，基本与全年月度销量增速看齐（2017和2018年的年度销量同比增速分别为5.7%和1.6%）。

效仿上述思路，当我们回顾中国乘用车行业今年上半年的销量时，其实我们也可以把今年的月度销量合并为三段来看：

（1）12月+1月+2月（考虑到2018年年初购置税优惠政策退出的影响和今年春节为2月5日，较去年较早）；

（2）3月+4月（平滑4月1日汽车行业增值税率下调的影响）；

（3）5月+6月+7月（平滑国V切换国VI导致的终端去库存影响）。

可以看出，今年3月+4月的平均月度数据较2018年12月-2019年2月的数据已经有降幅收窄，需求环比逐渐好转。如果我们假设5月+6月+7月行业的月度平均批发销量降幅继续收窄至-7.4%（三段销量数据平滑变化），零售和社零数据分别保持同比0增长（三段销量数据基本平滑），则可以反推出7月行业批发、零售和社零数据的同比增速分别为+5.1%、-33.9%和-19.7%。

总结来看，7月的零售数据将大概率大幅回落，但批发销量由于同比低基数的原因实际上存在同比提前转正的可能性（不考虑高温假等不可控因素）。整体来看，5-6月是行业全年的“量”+“价”的低点，预计行业全年体现出“下半年行业景气好于上半年，明年好于今年”的特点。结合当前行业估值处于市场低位，建议加大行业龙头公司的配置。

上周中信汽车指数-3.29%，弱于沪深300（-1.60%）。分板块看，乘用车板块下跌4.18%，商用车板块下跌3.99%，汽车零部件板块下跌2.76%，香港汽车与零部件板块下跌4.00%。

预计7月的零售数据大概率将大幅回落，但批发销量由于同比低基数的原因实际上存在同比提前转正的可能性。展望全年，二季度是汽车行业量、价的低点，预计下半年行业景气好于上半年，明年好于今年。结合当前行业估值处于市场低位，建议加大行业龙头公司的配置，如：1）电动化、智能化带来持续成长空间的零部件，保隆科技、华域汽车、银轮股份、福耀玻璃等；2）行业景气逐渐回暖的乘用车整车，如：广汽集团（02238）、上汽集团、吉利汽车（00175）等；3）市场份额提升，具有全球竞争力的潍柴动力（02338）、中国重汽（03808）。

（1）行业销量不达预期；

（2）宏观经济不达预期影响乘用车消费；

（3）零售端价格战加剧。