西南证券：万宝盛华(02180)卓越品牌力深耕大中华，人服优质标的成长可期

本文来自微信公众号“观者如芸”，作者：朱芸、孟鑫。

投资要点

投资逻辑：1）我国人服行业正处于快速成长期，预计 2023 市场规模可达 4218 亿元，2018-2023 CAGR 21%；2）公司为大中华区最大规模人服供应商，从港澳台逐渐深耕大陆市场，2018年大陆地区占比提升至47.4%；3）背靠万宝盛华(02180)品牌，竞争优势突出，灵活用工增长亮眼，其他各项业务均表现优异；4）募资投向渠道拓展+技术提升+战略并购，有望充分受益于行业发展。

大陆地区人服行业高成长，推动大中华区市场规模增长。根据灼识咨询数据，预计到2023年人力资源解决方案及其他人力资源服务市场规模分别增长至4218亿元、5924亿元，2018-2023 CAGR分别为21%、19.2%，行业高成长性大概率持续。港澳台人力资源服务市场规模相对较小且发展完善，预计未来5年市场规模CAGR 6%-8%，大中华区整体市场规模增长将由大陆市场将推动。

背靠国际化龙头品牌，大中华地区最大规模人服供应商。公司母公司为美国上市企业万宝盛华集团，凭借Manpower品牌力，公司紧握跨国企业客户资源，与前五大客户的平均合作关系超过11年；2018年实现营收24.9亿元（yoy+24.2%），为大中华地区最大、大陆地区第二大规模人力资源解决方案供应商，市占率分别为1.7%、1.3%。

灵活用工派出人数最多，大陆市场增长亮眼。公司2018年末灵活用工合约员工数量31000人，人数居行业之首，港澳台地区合约员工占比超过70%。大陆地区的人数与收入增长是目前灵活用工业务主要增长点，其中2018年Q4灵活用工，其中2018Q4灵工营收同比大增41%提速显著，主要受益于社保入税挤出效应等行业利好大陆地区表现亮眼，需求高增长趋势下公司灵活用工业务有望延续高速成长。

猎头人效水平处于行业中上游，RPO业务增长稳健。公司猎头业务访寻职位以中高端为主，人均年薪40w+，合伙人为猎头业务拓重要动力之一，截至2018年公司共有猎头顾问470名，2018年人效水平42万，处于行业上游；RPO业务客户关系稳定，74%左右客户合作时间超过2年，现有客户需求增长以及新客户拓展有望继续推动公司猎头及RPO业务的稳健增长。

募资投向将专注渠道拓展+技术提升+战略并购。1）基于新一线城市新经济发展机遇，公司除北、上核心城市外将着力拓展武汉、重庆及杭州业务，预计资金投入比例分别为31.3%、31.3%、7.5%、7.5%、22.5%，为此预计新增400-500名合伙人+顾问。2）继续投入技术研发，在灵活用工系统、人力资源增值服务系统和培训平台三大方面提升综合技术实力。3）公司计划遴选现有业务或互补业务范畴优质标的完成战略并购扩张，标的企业净利润或不低于1000万。

盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021年EPS分别为0.67元、0.86元、0.99元，考虑公司龙头属性和可比公司估值情况，给予公司2019年18倍PE，对应目标价13.68港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：主要合作客户流失风险、新城市拓展或不及预期、宏观经济持续走弱影响就业环境的风险。

1 公司概况：国内市场灵活用工优质标的

万宝盛华大中华为大中华地区规模最大的人力资源服务解决方案供应商，公司向位于大中华区（即中国大陆、香港、澳门及台湾）各个市场超过2万家客户提供综合人力资源解决方案及其他人力资源服务。母公司ManpowerGroup Inc.为全球人力资源龙头服务商，在纽交所上市。MAN于1997年开始在香港和台湾开展业务，2003年及2007年分别进军中国大陆和澳门。目前公司在大中华市场超过130个城市服务众多企业和政府客户，截至二零一八年十二月三十一日运营超过20个办事处。

公司控股股东为Manpower holding、Manpower Nominees 、CM Phoenix Tree，控股比例分别为20.8%、17.5%、36.8%。

主营业务表现良好，整体业绩快速增长。公司2018年实现营业收入和归母净利润分别为24.9亿元和9816万元。近三年营业收入和归母净利润复合增长率分别为23.8%和22.5%。公司于2017年9月以6400万港元收购香港灵活用工标的Event Elite 51%股权，2017年分别贡献并表营收3660万元、归母净利润590万。2018年由于上市开支影响归母净利润增速不及营收增速，若加回1820万上市开支影响则归母净利润增速约41%。

公司收入主要来自人力资源解决方案服务，包括灵活用工、人才寻猎、招聘流程外包及其他人力资源服务，包括人力资源咨询服务、培训及发展、职业转换及支薪服务以及政府解决方案。2018年灵活用工、人才寻猎、招聘流程外包及其他人力资源服务实现营收占比分别为85.3%、10.9%、1.2%和2.6%。由于需承担与聘请合约员工有关的直接薪资等成本，灵活用工服务的毛利率远低于其他业务线。2018年灵活用工、人才寻猎、招聘流程外包及其他人力资源服务实现毛利润占比分别为45%、44%、9%和2%。

人力资源服务市场呈现多元化发展，包括人力资源解决方案及其他人力资源服务，其中人力资源解决方案有效衔接雇主需求与候选人资源，涵盖人才访寻服务、招聘流程外包及灵活用工三大类服务，其他人力资源服务包括劳务派遣、支薪服务、员工培训及发展服务、人力资源咨询、职业转换等。

大陆地区行业规模快速增长。目前我国人力资源行业正处于快速成长期，近5年人力资源解决方案及其他人力资源服务市场规模均保持20%左右CAGR，根据灼识咨询数据，预计到2023年两者市场规模分别增长至4218亿元、5924亿元，2018-2023 CAGR分别为21%、19.2%，行业高成长性大概率持续。

港澳台地区行业市场趋近成熟，预计稳健增长。港澳台人力资源服务市场规模相对较小，且发展相对完善。香港人力资源服务市场规模由2014年的人民币86亿元增至2018年的人民币120亿元，对应CAGR8.8%，受益于粤港澳大湾区发展规划，预计至2023年有望增长至人民币176亿元，对应CAGR 8%。此外，台湾市场规模预计将由2018年的147亿元增至2023年205亿元（CAGR 6.8%），而澳门预期有望于2023年增至25亿元。

整体快速增长，灵活用工板块增速领先。从细分板块市场规模看，大陆人力资源解决方案市场中：人才访寻业务规模从2014年的453亿元增长至2018年的1007亿元（CAGR 22.1%）、招聘流程外包规模从2014年的13亿增长至2018年的29亿元（CAGR 22.2%）、灵活用工规模从2014年的232亿增长至2018年的592亿元（CAGR 26.4%），灵活用工成长性高于其他板块，规模占比由2014年的33%提升至2018年的36%，根据灼识咨询数据预计2023年大陆灵活用工市场规模有望增长至1771亿元，对应CAGR 24.5%。

人力资源供需失衡，推动人力资源服务需求提升。截至2018年末全国就业人员 7.8亿人，首次出现负增长，与此同时，我国企业数量仍呈现快速增长态势，截止2018年大陆企业数量增长至3600万+，对应近五年CAGR 18.7%，其中服务业企业近五年CAGR高达20.8%，整体岗位空缺与求职人数比率持续增长至1.27，人才缺口不断扩张，人力资源服务商作为提高供需匹配效率的重要一环，需求呈现持续提升趋势。

国家政策加持下行业逐渐走向规范，龙头企业有望受益于行业健康发展。2011年起人力资源服务业首次被写入“十二五”规划， 2017年《人力资源服务业发展行动计划》提出2020年人力资源服务产业规模和机构发展目标，2018年《人力资源市场暂行条例》也进一步加强行业监管和标准化建设，此外2018年社保入税政策推出，政策持续加码，倒逼企业人力资源管理规范化。政策体系渐趋完善，行业健康发展趋势下头部企业有望受益。

企业多元化用人需求推动人力资源解决方案行业快速增长：

1）新经济快速发展趋势下，人才访寻可高效满足企业高端人才需求。由于新经济企业往往具有高科技特征，因此其中大部分企业需要高端人才。新经济商品交易总量由2014年的1.4万亿美元增加至2018年的4.8万亿美元（CAGR 36.1%），占整体经济额比例从13.2%提升至22.5%。而与之对应的是猎头市场规模在2014-2018年CAGR 21%的高速成长，因此随着新经济的企业的继续成长，有望促进大陆人才访寻市场的进一步拓展。

2）成本效应+解决临时雇佣需求，灵活用工市场预计延续高增长。（1）企业可通过灵活用工模式实现相对标准化的行政工作和部分专业性工作的外包，使企业能够专注于主业；（2）面临季节性、临时性雇佣需求，灵活用工更具备成本效应；（3）《劳务派遣暂行规定》等对劳务派遣模式进行限制，有利于更加合法合规划的灵活用工模式需求增长。此外目前我国灵活用工渗透率仅为1.2%，对比美国、欧洲、日本10%、5%、4%的渗透率，仍具备广阔发展空间。

3）招聘流程外包相较内部招聘优势显著，需求仍有提升空间。招聘流程外包服务供应商相较内部招聘团队而言在节约成本、灵活性、专业知识及资源方面具有优势。值得注意的 是，中国大陆企业如今面临著日益上涨的人力资本成本和不断增加的经营成本，而私人企业平均年薪已由二零一三 年的人民币32706元增加至二零一七年的人民币45761 元。同时，非私人企业的同期平均年薪已由人民币51483元上升至人民币 74318 元。因此，经营企业和组建内部招聘团队的人力资本成本不断上涨预计会对大多数中国大陆企业造成负担。在这一趋势下企业招聘流程外包需求仍存提升空间。

市场格局分散，通过收购兼并快速扩张。从相对成熟的海外市场看，全球人力资源服务业CR5市占率仅15.9%，市场集中度低，放眼大陆市场目前约有20000家人力资源解决方案供应商，CR5仅为5.1%，龙头企业除内生增长外持续通过外延收并购巩固行业地位，收购兼并已经成为龙头规模扩张的重要手段之一。2010-2013年行业并购总交易额达到61亿美元，其中亚太地区约占据30%份额，随着收购兼并的持续推进未来市场集中度仍存一定提升空间。

从细分业务角度看，各细分市场均呈现内外资共存格局。中高端人才访寻、灵活用工、招聘流程外包市场代表公司有海德思哲（Heidrick & Struggles）、科锐国际（Career International）、万宝盛华（Manpower Group）、任仕达（Randstad）等。其他细分市场如人力资源咨询、在线招聘、转职服务也有各自代表公司。科锐国际在成立之初主要从事中高端人才访寻业务，也率先在国内推出招聘流程外包，不断发展和优化灵活用工业务及其他人力资源服务，是我国本土人力资源服务领军企业。

3 公司分析：深耕大中华市场，受益行业快速成长

品牌力卓越，深耕跨国及本地客户。公司母公司Manpower为纽交所上市公司+财富500强企业，成立时间超过70年，全球设有2600余家分支机构，遍布美洲、欧洲、亚太和中东等多个国家和地区。公司凭借Manpower的全球性品牌力在大中华区开展业务，在跨国企业合作中具备先较强优势，公司现有客户中60%以上合作时间超过2年，与前五大客户的平均合作关系超过11年，具有较强的客户粘性。

客户类型以私营企业为主，大客户合作逐渐紧密。从企业类型看，客户主要包括大中华区的跨国公司、政府机构及大型当地企业，其中以跨国及当地企业为主，且2018年占比提升至96.6%。前五大客户占比逐年小幅提升至17.9%（2018年），大客户关系相对稳固，充分体现公司服务质量及品牌力。

市占率居靠前，龙头充分受益行业发展。根据灼识咨询数据，以2018年营收口径计算，公司再大中华地区以及大陆地区市场分额分别为第一（1.7%）和第二（1.3%）。随着中国人力资源服务市场于过去几年大幅增长，公司各项业务亦实现快速成长。随着政策及监管趋严，有望倒闭中小企业退出，推进中国人力资源服务市场进一步发展及行业整合，利好龙头企业发展。

从港澳台到大陆，扎根大中华市场。1997年，MAN在香港和台湾开展业务，于2003年及2007年进军中国大陆和澳门，在大中华区提供人力资源服务已有数十年的经验，成为大中华区最大的人力资源解决方案供应商。截至2018年12月31日，为超过22500家客户提供服务，从收入端看公司2018年来自港澳、台湾收入占比分别为47.4%、25%，从非流动资产分布看，公司75%以上资产来自台湾地区，随着大陆人力资源行业需求快速增长，公司大陆地区收入及资产占比呈现提升趋势。

业务多元化发展，人才资源储备丰富。公司围绕人力资源解决方案行业提供多元化服务，包括灵活用工、人才访寻、招聘流程外包以及人才培训服务等其他人力资源服务方案，逐渐向一站式人力资源服务商发展。丰富的人才储备为公司业务交付打下坚实基础，截至2018年末公司拥有超过400万名候选人数据库，且数据库体量呈现持续扩张趋势，公司要求人才寻猎人员每周录入至少8份新简历，同时对已有候选人简历进行定期访寻，充分保证候选人数据库的活跃度和有效性。

持续研发投入，优化业务能力+改善运营效率。公司研发开支费用率始终维持在0.4%左右水平，公司计划凭借线下业务优势继续改善整合现有线上平台功能。目前线上平台成果包括woskill向商业机构及个人提供多元化培训及发展课程，协助使用者提升职业技能，以及其中的英语培训平台WOWtalk。根据公司数字化人力资源平台规划，未来将陆续实现灵活用工平台、技能培训平台建设以及人力资源增值服务等多个板块的布局。

3.2 灵活用工：港澳台地区占比较高，大陆地区增长亮眼

3.3 人才访寻：合伙人制激发增长动力，资源集中于高薪职位

招聘流程外包收入包含两部分。管理费以及职业介绍费其中管理费按照项目规模、驻场人数以及项目的复杂程度收取，职业介绍费与人才访寻类似，为候选人薪资的一定比例，目前招聘流程外包客户付款周期在30-60日。

客户需求提升推动营收、毛利稳健增长。截止2018年末，公司RPO业务中超过2年合作关系的客户营收占比高达73.8%，超过3年合作关系的客户营收占比高达54.8%。随着现有稳定合作大客户以及新客户需求的提升，公司RPO业务实现稳健增长，2018年实现营收3014万元（yoy+15.4%），毛利2899万元（yoy+22.1%），毛利增速高于营收增速主要是由于苏州外包众信大规模招聘使得RPO业务运营效率有所提升。

岗位的行业分布与灵工业务相似，候选人入职数量稳步增加。公司2018年共为客户安排超过2100名候选人入职（yoy+11%），从行业分布来看与灵活用工业务略有相似，前三大行业分别为销售及营销（25.4%）、信息技术（23.7%）及办公室服务（19%）。

人力资源咨询服务：当客户向公司咨询人力资源管理相关意见时，公司会针对客户业务的关键问题做出建议书，一旦客户接受公司的建议书，客户一般会按一次固定费用或小时咨询费的方式对公司的服务进行付费，目前公司咨询服务主体以各地政府为主，已覆盖20+城市，2018年成功与上海政府合作承办上海地区最大规模招聘会。

培训发展服务：公司致力于为中层管理人员、稿签纸人才储备及能力提升提供全面的解决方案。公司会根据客户的需求进行评估、定制辅导及移动教学。现已建立woskill培训平台，其中包含一系列专业可修订的产品组合，包括一般管理技能、不同岗位的专业核心技能（如智能制造）、事业发展以及行业制定支撑英语WOWtalk培训课程，截止2018年末可提供400+培训课程，现有自有培训师10名，外聘培训师70名，预计未来三年培训业务作为公司发展投入方向之一可实现可观增长。

职业转换服务：凭借优秀的再就业辅导解决方案，公司可以帮助客户降低转职的风险，提升机构内部人才的流动性。公司可向离职雇员提供再就业辅导服务，2016-2018年公司转职指导计划分别有超过950、610、490名人员登记参与。

公司首发价格9.9港元，发行数量5000万股，首发募集资金4.95亿港币，约折合人民币4.4亿元。根据公司计划，预计首发募集资金将围绕渠道拓展+技术提升+战略并购三个方投入使用，以上三大方向预计投入资金在募集资金总额的占比约为30%、30%、25%。

紧抓二线城市发展机遇，渠道拓展打开增长空间。根据灼识咨询数据，杭州是我国咨询科技核心发展地区之一，包含阿里巴巴、网易等互联网龙头企业，此外武汉、重庆亦为科技及新经济发展的重要，因此公司除现有北京、上海核心市场外将着力拓展武汉、重庆及杭州业务，预计资金投入比例分别为31.3%、31.3%、7.5%、7.5%、22.5%。

通过招募合伙人、顾问支撑业务拓展。公司现有合伙人210名、顾问730名，合伙人及顾问数量增长是支撑公司业绩成长的关键因素。公司计划通过雇佣400-500名合伙人+顾问进行现有城市及新城市的业务拓展，预计人均年开支24万元。

增强技术能力，加码开发数字化人力资源服务平台。公司拟通过自行研发以及投资相关企业的方式开发数字化人力资源服务平台，具体功能包括（1）进一步开发灵活用工系统并向指定客户授出访问权限，以便客户积极参与甄选及招聘流程并易于与候选人互动；（2）通过平台引入人力资源增值服务商业务，例如团建、体检等；（3）开发培训平台，进行有关大数据、机器人、语言以及财务等相关培训服务，以增强现有线下培训业务的渠道。

未来有望通过战略性收购兼并实现扩张。公司将围绕现有业务范围关注一线及二线优质标的（主要关注灵活用工领域），同时兼顾与公司目前业务优势互补的优质标的，行业布局方面则更侧重技术、互联网以及新零售等新经济范畴，目标企业最近一期财政年度净利润将不得低于1000万。参照海外龙头经验，投资或收购兼并是龙头企业做大做强的关键因素之一，因此优质的收购兼并将有望支撑公司规模实现加快扩张。

分业务毛利率波动引起整体毛利率小幅下降。从分业务毛利率看公司灵活用工毛利率水平维持在12%左右，人才访寻毛利率由于市场竞争激烈等因素逐年小幅下降，招聘流程外包2018年受益于苏州外包中心投入使用显著提高运营效率，毛利率提升约3.6pp至96.2%。业务占比较高的人才访寻毛利率波动下，公司整体毛利率由23.4%小幅下降至22.7%。

管理费用率、销售费用率均稳中有降。1）灵活用工业务。受益于规模效应体现，公司管理费用率由3.5%下降至2018年的2.7%；销售费用主要由业务人员薪资构成，而从新增业务人员边际贡献有所增强使得各项业务规模效应凸显，以猎头业务为例，2018年顾问增长13%，对应猎头板块收入增长18%，由于业务人员规模增加销售费用率，2016年的14.5%提升至2017年的14.7%，2018年降至13.5%。

应收款项周转天数下降，账面现金充裕。分业务看各项业务收款周期在30-90天之间，受益于有效加强收款力度，公司的贸易应收款项周转天数从2017年的50天减少至2018年的44天，同时公司货币资金规模始终保持在37亿元以上，现金周转情况良好，可以充分满足灵活用工现金流周转需求并可为后续收购兼并提供重组资金基础。

负债水平合理提升，盈利水平保持稳定。公司资产负债率健康，今年随着业务扩张加快出现合理提升但仍处于较低水平，2018年资产负债率36.2%。整体净利率水平维持4%左右，ROE水平受资产波动影响出现小幅提升。

5.1 盈利预测

关键假设：

假设1：假设公司灵活用工薪资水平保持平稳，在大陆区域社保入税等政策落地以及企业用工方式转换的需求快速提升背景，以及公司2018Q4灵活用工受益于政策挤出效应已加速趋势下，灵活用工合约员工人数方面大陆地区2019-2021年分别增长50%、46%、42%，港澳台地区2019-2021年分别增长15%、14%、12%，受益于项目团队规模化效应提升，预计灵活用工毛利率水平保持稳中小幅提升。

假设2：假设在宏观经济景气度下降背景下，猎头业务完成配置候选人数量增长有所放缓，2019-2021年分别增长5%、4%、5%，人均薪资水平年均同比增长3%左右，毛利率水平则小幅下滑。

假设3：RPO业务基数较小，假设在宏观经济景气度下降背景下增速有所放缓，毛利率相较2018年保持相对稳定。

基于以上假设，我们预测公司2019-2021年分业务收入成本如下表：

我们选取A股人力资源企业科锐国际（300662）、万宝盛华母公司万宝盛华人力资源（MAN.N），以及其他两个国际化人力资源服务商任仕达（RAND.AS）、德科集团（ADEN.SIX）作为可比对标公司，具备可比性。根据目标公司市场一致预期，行业2019-2021年平均估值分别为18.7X、15.9X、13.7X。万宝盛华大中华为大中华区人力资源解决方案龙头企业之一，国际化品牌力卓越，相较中小规模企业有望优先享受我国人力资源行业快速增长的红利，结合可比公司估值，给予公司2019年18倍估值，对应目标价13.68港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

6 风险提示

主要合作客户流失风险、新城市拓展或不及预期、宏观经济持续走弱影响就业环境的风险。